注冊制應允許試錯

宋奕青

12月3日，證監會副主席姚剛透露，證監會已經按照中央要求，將發行注冊制改革方案上報國務院，將在討論完善后發布。

據悉，這份篇幅不長的注冊制改革方案初稿包括了注冊制的定義、實施的意義以及可能出現的問題分析等。按照證監會此前的規劃，擬在2017年放開股票發行節奏，2020年放開股票發行價格，從而真正實現注冊制目標。

只是一個開始

注冊制改革時間表進一步清晰，近日多家券商研報也將關注點集中在這個話題上。多家分析機構都預測，2015年6月后注冊制被推出的可能性非常大，因為《證券法》的修改將在2015年6月份過三審，并且，注冊制的推行可能會先從創業板、中小板進行試點。

西部證券分析師趙飛對《中國經濟信息》記者表示，推行注冊制，不僅對股票發行市場影響巨大，而且是整個資本市場發行市場極具劃時代的大事件。其一，證監會不再直接干預股市漲跌;其二，證監會不再干預IPO節奏，更無權暫停IPO;其三，證監會監管重心將從IPO后移至二級市場，嚴厲打擊違規者及證券犯罪行為;其四，投資者將會真正自覺地學會用腳投票。這是真正意義上的還權于市場，還權于投資者。

樂觀的看法容易忽略更為關鍵的因素。一個顯而易見的事實是，A股市場畢竟不成熟。銀河證券分析師呂哲認為，一旦我們放開注冊制，而配套制度又沒有跟上，新股一窩蜂地涌上，績差公司也魚目混珠，A股市場變得臃腫不堪，對投資人可能更加不利。

對此，證監會主席肖鋼強調，注冊制不等于監管職責放松，證監會對事后信披造假的違法懲戒力度也大大增加。在法律法規框架方面，證監會在近期發布的退市制度意見中首度明確，欺詐上市、重大信息披露違法兩類行為將與退市掛鉤。

肖鋼指出：“注冊制并沒有一個成熟的樣本可以學，我們要根據中國的國情，搞中國式的注冊制改革。”

我國的股票發行市場經歷了審批制、核準制兩個階段，未來要逐步過渡到注冊制。目前我國證券發行制度同時兼具核準制和注冊制的特征，具備較強的“中國特色”。在審核形式上，我國與一般核準制國家相同實行實質審核但審核主體為證監會;在發行定價和配售機制上，我國借鑒的是注冊制國家的累計訂單詢價制度和機構配售機制，但在投資者結構和信息披露方式上，我國與一般注冊制國家又存在較大差別。

在股票發行注冊制下，監管機構仍需對股票發行進行審核，但是，審查的核心僅僅是信息披露，監管機構不再對發行人進行價值判斷，原本由監管機構承擔的責任將逐步轉向交易所、中介機構、發行人和投資者等各類主體，使政府和市場的職責更加分明，投資者需要通過發行人公開披露的信息，最終做出投資決策。

在核準制框架里，證監會的主要精力放在企業盈利能力、是否有關聯交易等實質性審核上。而注冊制實施后，監管原則將從“行業監管”轉為“功能監管”，審核內容也將發生根本性轉變，原來的重點審核內容交由投資者自主判斷，而形式性審查的信息披露內容將成為未來關注重點。”

資料顯示，A股市場從2009年6月開始啟動新股發行體制的市場化改革，大約分為三步走：第一步是IPO定價市場化;第二步是IPO節奏市場化;第三步是正式推行注冊制。在隨后的五年多時間里，證監會真正做到了IPO定價市場化及IPO節奏市場化，但改革前的“新股不敗”轉變成了“新股三高”，不過，接下來只要放行注冊制，這些問題也就可以迎刃而解。

此外，退市制度改革應該是以新股發行體制改革為前提，協同推進的。雖然我們經過了2012年和2014年兩輪退市制度改革，但效果并不明顯，因為沒有注冊制，所以垃圾股的殼資源總被“搶購一空”，甚至出現了垃圾股價格遠高于藍籌股的怪相。這不僅是股價信號的失靈，更是資源配置的嚴重扭曲。

由此可見，中國股市的一系列頑疾，如新股不敗、新股三高、垃圾股死不退市、炒殼游戲，爆炒垃圾股等，都是源自核準制的行政審批及IPO的高門檻、高身價。因此，飽受這些頑疾之苦的中國股市，急需有效之“藥”來盡快拯救自己。正是如此局面，注冊制橫空出世。

結果是好的，過程是曲折的

不過，美好的目標和現實總是存在差距。市場對注冊制改革方案的加速推出期待的同時，疑慮仍然不少。

注冊制改革不是單兵突進的改革，它將落實在資本市場整體改革發展的框架當中，須有更高的市場化程度、更規范的市場運作、較完善的法律法規、發行人及中介機構更好自律、更成熟的市場化監管手段等系列條件作為前提。比如，爭議比較多的“凈利潤”退市紅線就不夠嚴格，有空子可鉆。如按目前規則，上市公司最近三年連續虧損需要暫停上市，但是否虧損則以當年經審計凈利潤為依據，計算“審計凈利潤”時，政府補貼、處理固定資產凈收益等都可以算在內，由此，上市公司甩賣資產就可以產生“審計凈利潤”，通過這一招，這就可以完全躲避暫停上市。

一位資深券商保薦人告訴《中國經濟信息》記者，除了資本開放改革之外，還必須有更基礎性的制度性變革。

中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立直言，如果只是形式上搞股票發行注冊制是沒有意義的。目前市場條件推出注冊制時機尚不成熟。他提出，推出注冊制前須解決兩方面的問題。一方面是進一步完善退市制度，使得該制度更具有可操作執行性。另一方面是，年內并購重組市場火爆，重組概念股受到市場追捧。上市公司與投資者共同推動了這個過程，導致中小盤股價格離譜。如果注冊制在短期內推出，那么目前A股的中小板、創業板將會受到滅頂之災。這兩個板塊的估值偏離其合理的價值太遠了。

尹中立認為，上述兩方面問題的解決將作為注冊制改革的必要條件。監管層需要嚴格執行退市標準、嚴格審批借殼重組、打擊市場投機和內幕交易，為注冊制改革做一些鋪墊和基礎性工作，而不是簡單地為了解決企業融資難融資貴，就急于開出注冊制改革的藥方。

最近，證監會官網消息顯示，“中國證監會投資者保護局局長李量涉嫌違法違紀，目前正接受組織調查。”多家媒體報道顯示，本次調查或與李量在創業板發行部工作時期的問題相關。在股票發行注冊制改革的大道上，監管者還權于市場、避免權力尋租是個系統工程。

任何的制度變革都伴隨著風險，注冊制作為資本市場中一項重大的改革試驗也概莫能外。雖然注冊制暫時無法改變總市值27萬億元人民幣A股的“根本性問題”，但不管怎樣，中國市場發行體制由核準制過渡到注冊制，已經是有方向、有目標、有共識的改革內容。endprint