私募基金首登資本市場 九鼎投資財務信息引質疑

九鼎投資登陸新三板，為資管機構嫁接資本市場開了一個先河。

4月30日，北京同創九鼎投資管理股份有限公司（以下簡稱“九鼎投資”）收到全國中小企業股份轉讓系統（下稱“股轉系統”，即“新三板”）同意其掛牌的回函。這就意味著，九鼎投資成為了國內第一家在新三板市場上市的私募基金公司。

據資本行業資深人士介紹，九鼎投資歷來以凌厲的投資手法和高效的管理為投行業內稱道，但其低調的投資風格又讓外界對其全貌難以知曉。因此，當九鼎成功進駐“新三板”的消息一出，九鼎投資和其在《公開轉讓說明書》中披露的信息瞬間成為市場多方研究的焦點。

據審計報告披露，九鼎投資在2011年度、2012年度、2013年1-10月分別實現營業收入2.51億元、4.37億元、2.73億元，凈利潤698萬元、3564萬元、4391萬元。而公司在2011年的資產7.5億元，但負債7.62億元，股東權益合計為-985.05萬元。2011年、2012年、2013年10月31日的數據顯示，歸屬母公司的股東權益均為負值，分別為-5079萬元、-3182萬元和-328萬元，每股凈資產為-10.16元、-6.36元和-0.33元。

對于以上披露的企業信息，市場各方質疑頗多，最為集中的質疑方向是，在IPO放緩的背景下，九鼎投資能否從海量項目如期退出？是否能夠繼續實現高收益？另外，根據其近三年的盈利情況看，主要來源并非投資項目的退出所得，而是基金管理年費占相當大的比重。九鼎投資的合并報表中歸屬于母公司所有者的權益為負，也被外界解讀為公司已屬資不抵債。

野蠻發展退出難

九鼎投資總部位于北京，旗下有2家全資子公司、1家控股子公司、5家參股公司，主要的經營業績來自控股子公司昆吾九鼎。

昆吾九鼎于2007年7月27日成立，截至目前，昆吾九鼎管理的基金總認繳金額為264億元，其中股權基金共250億元，債券基金14億元。正是憑借著備受爭議的激進擴張模式，昆吾九鼎基金的管理規模均超越成立更早的深創投和達晨創投等投資機構。

目前，公司在管的股權基金累計投資項目209個，累計投資金額154.3億元。九鼎內部主要將行業劃分為消費、服務、醫藥、農業、材料、裝備、新興產業、礦業等八大領域，并在這些領域進行投資，投資的企業數量分別為22家、31家、39家、26家、25家、30家、31家及5家。

投資了如此多的項目，但在截至2013年10月31日，昆吾九鼎全身而退的項目僅有24個，退出金額為27億元。

九鼎投資在《轉讓說明書》中稱，上述24個已經退出項目的綜合內部收益率（IRR）為38.1%。此外，截至2013年10月31日，公司運行5年時間以上的基金有3只，該3只基金已經進入退出期的后期。僅計算已經回收的現金，該3只基金的綜合IRR為31.3%，如對尚未變現的項目按照公司內部估值方式估值，則該3只基金的綜合IRR為39.8%。

然而，不少業內人士認為，九鼎投資按照上述方式對在管項目進行估值測算，存在主觀因素。而未來由于經濟波動、市場變化、項目企業后續發展的變動等原因，在管項目未來退出時實際實現的收益相比估值也可能有較大的差異。因此，39.8%或許只是一個虛高的數字。

據本刊記者了解，目前，九鼎投資有185個項目在等待退出，涉及的投資金額為142.6億元，如何退出成為九鼎投資眼下最大的難題，其他項目的未來退出前景亦不明朗。

不過，在證監會最新披露的信息中，山西普德藥業和石家莊科林電氣的IPO處于終止審查階段，河南藍天燃氣、四川艾普網絡等公司的IPO也處于終止審查階段。而這4家公司都獲得過九鼎的投資。

在證監會深圳監管專員辦事處顧問宋清輝看來，九鼎目前有很多項目面臨無法退出的困境，主要原因在于IPO市場形勢的不穩定，九鼎投資也沒有抓住產業升級的有利時機，在原有的業務模式上進行升級和積極地轉型。“真正意義上的PE資本應兼具產業和金融兩種資本屬性。”宋清輝說。

盈利來源單一

一位熟悉九鼎的北京私募人士曾向媒體表示：“九鼎投資在前兩年的擴展方式很野蠻，到處搶項目，甚至有的投資項目是在別人談得差不多的情形下高價殺進。”

然而，九鼎的主要盈利來源卻不是投資項目的退出收益，而是靠收取管理費。數據顯示，2011年、2012年、2013年1-10月營收構成中，基金管理年費均為占比最高的項目，分別達到41.08%、44.58%、66.4%，并且在逐年上升。

在2013年，公司的基金管理費收入（年費）為17577.71萬元，占比66.40%；基金管理費收入（項目）為 279.28萬元，占比1.05%；而項目管理報酬為7253.82萬元，占比27.4%。

從項目管理報酬上看，雖然只是當年1-10月份的數據，但與2012年相比仍下降了19.23%。前述私募人士表示，現在PE隨便一個項目也有上億收入，2013年沒有IPO情有可原，但2012年的項目管理報酬才1.9億，顯然，靠退出實現的收益并不樂觀。

九鼎投資的商業模式為向出資人募集基金并將所募集的資金投資于企業，收入主要體現為三種形式，即基金管理費收入、項目管理報酬收入及投資顧問費收入。

依據行業規矩，基金管理費收入系公司按照合伙協議約定的比例，以基金認繳份額或者基金實際完成的投資額收取管理費，比例一般為2%—3%；項目管理報酬收入系從基金投資收益中獲取的業績報酬，比例一般為 20%；投資顧問費收入則為公司向其他投資機構推薦投資項目成功獲利之后，按照相關協議收取的。

因此，項目管理報酬是私募股權投資管理機構最主要的盈利來源。然而，近年來，九鼎投資的項目管理報酬收入卻遠遠落后于其基金管理費收入。這不得不令業界感到驚奇。

九鼎投資公關經理李思秦曾向媒體表示，這是行業特點所致，股權投資機構的收入分為管理費和收益分成，公司創建時間不長，前期主要來自于管理費，后期主要來自于項目報酬，因為項目投資期較長，收益分成的實現要在未來項目退出時才實現。

但據長江證券分析師胡逸霄的了解，九鼎投資擴張很快，以前不計成本拿項目拿得很多，這種擴張難以持續，所以項目管理報酬同比下降也是正常的。

或為轉板做鋪墊

九鼎投資在4月底掛牌新三板，對于選擇新三板上市的原因，李思秦解釋為，“九鼎投資對新三板市場未來的發展充滿信心，相信未來新三板市場的流動性和融資功能會很好。”

掛牌同時，九鼎投資還完成了一次定向增發，向138名股東共新增發行股票579.799萬股，每股價格610元，這次發行使得公司凈資產增加約35.38億元。

九鼎投資此次定向增發的對象主要為三類投資者：九鼎高管、原基金的有限合伙人，以及其他新的戰略合作伙伴。同時，九鼎投資股本從1250萬股變為1829.799萬股，股東人數由11人變為142人；九鼎控股在九鼎投資中的持股比率將從85.52%下降至58.94%，仍為九鼎投資第一大股東。

據本刊記者了解，在增發完成后，九鼎投資五位掌舵人吳剛、黃曉捷、吳強、蔡蕾、覃正宇等實際持有股份數分別為391.6萬股、289.29萬股、224.09萬股、117.18萬股和112.07萬股。若以定增價每股610元的價格計算，上述五位高管的賬面財富將依次暴漲至23.89億元、17.65億元、13.67億元、7.15億元和6.84億元。

而掛牌后資本公積轉增股本，九鼎投資早在其公開轉讓說明書中公告，在定向發行完成后，公司發行價610元/股轉增股本后，對應每股成本將低于10元。

不少業內人士紛紛表示，九鼎投資意在通過轉增股本，將股本迅速擴大到A股合理區間，將其高股價拉回至合理水平，為未來轉向主板做準備。

“在新三板上市的企業一般都有轉A股的動機和意圖，九鼎投資掛牌新三板或是為上市做準備。”一名業內人士認為。