并購重組貸款的信用管理研究

摘要：文章分析了國內并購重組的融資渠道以及傳統公司貸款與并購重組貸款的授信差異。文章研究認為，銀行信貸是并購重組中短期可行的融資途徑，傳統公司貸款授信管理方式不完全適用于并購重組貸款，后者的風險控制重點在于對協同效應和真實資金需求額的測定。

關鍵詞：銀行 并購重組 融資 現金流量 信用管理

轉變經濟發展方式，推動產業結構優化升級是關系經濟社會發展的戰略任務。并購重組是經濟結構轉型的重要途徑之一，其理論基礎是協同效應理論（Synergistic Effects）。該理論認為，協同效應發揮過程是雙方的帕累托均衡的改進，實現的主要途徑為差別效率及經營協同效應。國內學者對并購重組的績效等方面進行了研究，但對銀行在企業并購重組中的作用及授信策略鮮有涉及，文章將對此進行探析。

一、國內企業并購重組的融資渠道

（一）并購重組融資的國際比較

在國內外，確定并購重組融資方式前需測算資金需求額度，評估并購雙方資本結構狀況，設計并選擇可采用的融資工具。按并購支付方式劃分，并購類型有現金和股票支付兩類。國際上多采用現金加股票的混合支付方式，現金支付有靈活性，安全性，不失去控制權等特點。現金支付是我國并購交易中主流支付方式。

在金融市場成熟的國家，企業并購重組外部融資形式多樣，如貸款、股權融資、債券融資、票據融資、可轉換債券融資、杠桿收購基金以及賣方融資等方式，企業可以根據自身的需要和風險承受能力設計出最合適的并購方案并付諸實施。

國內企業常用的融資方式也就涵蓋了并購重組融資的方式。企業并購重組所需資金量大，僅依靠內部融資方式很難以達到目的，一般需借助外部融資方式，如發行普通股融資、發行企業信用債券融資以及從銀行貸款融資。這些在理論上可選擇的融資途徑，在實踐中面臨著不同的約束條件。

（二）從法律的角度看直接融資在當前存在的約束

1.新《公司法》規定：對企業累計投資額不得超過本公司凈資產的一半；上市公司兩次融資時間不得少于一年；其配股條件是近3個會計年度加權平均凈資產收益率（ROE）不低于6%；增發新股條件是近3個會計年度加權ROE平均不低于10%，且最近一年加權平均ROE不低于10%。

2.《企業債券管理條例》規定發債券所籌資金不得用于股票買賣等與經營無關的風險性投資；發債的規模、用途要符合國家相關要求和產業政策；利率不得高于銀行同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。我國金融市場在完善過程中，公司通過發行股票或信用債券籌集并購重組資金中短期內障礙較多。迄今為止，我國尚無為并購重組發行從屬債券的成功案例。

（三）銀行信貸融資是中短期內并購重組外部融資的主途徑

李悅等（2008）通過問卷調查的方式，發現中國上市公司的債務資金主要來源于銀行貸款。據人民銀行統計，2003年以來社會融資規模年度結構中直接融資在國內企業外部融資中的比重迅速擴大，融資方式日趨多元化。2012年企業債融資環比增幅為34.9%，相對十年前提高了9.5倍；銀行貸款融資占比環比下降10.5%，但近十年的均值為70.15%，從融資規模和可行性的角度看，短中期內銀行貸款仍在企業外部融資渠道中占優勢地位。

二、傳統的公司貸款授信與并購貸款授信

作為信用中介，銀行面臨的主要風險之一就是信用風險，而表內授信又是信用風險最為集中的業務。為了加強表內授信業務風險管理，國內商業銀行參照《巴塞爾資本協議Ⅱ》內部評級法（IRB）的技術標準計量違約概率（PD）、違約損失（LGD）、違約風險暴露（EAD）、和期限（M）四方面風險參數，確定風險加權資產值。實施貸前審查、貸中額度控制和貸后監督的授信管理。

（一）當前銀行的公司類貸款授信管理

1.貸前審查對風險度的判斷。一般公司類貸款信用分析分定性和定量兩部分。定性部分的重點是借款人的道德水準、資本實力、經營水平、擔保和環境條件等。通過歷史數據，評價整體風險，計算行業的最高風險限額；再計算區域風險和交叉調整系數。

定量部分以財務分析為基礎，主要風險企業經營、盈利、償債和發展能力等四類指標，再輔之以現金流量分析。有代表性評價模型是美國學者Altman（1968）提出了預測借款人破產可能性的Z評估模型（Z-score model）。

2.貸中實施最高授信限額管理。一般貸款授信額由最大負債能力確定，風險限額管理方法有系數調整法和資產調解法。如系數調整法，設X為全銀行最高風險限額基數，Y為全銀行系統已給客戶的信用額度，F為負債額，Z為“資產總額-待處理資產損失-潛在虧損”，K是資產負債控制線記，則全銀行最高風險限額基數為：

（二）公司貸款授信同并購重組貸款授信的差異

公司貸款和并購重組貸款的主體、期限、用途、還款來源和風險緩釋等方面存在明顯差異。主要體現在以下三方面。

1.信用分析方面。與普通公司貸款授信一樣，并購貸款重組授信對借款人的總體信用狀況、借款人經營管理、經濟環境、產業結構、行業前景等系統性風險均需作出分析。此外，并購貸款重組授信還需要分析：

（1）并購重組雙方的產業相關度和戰略相關度，能否獲取如研發實力、關鍵技術等資源；（2）并購重組交易方是否按有關規定已經或即將獲得批準，并履行了登記和公示等手續；（3）并購重組雙方從戰略、管理、技術及市場整合等方面取得額外報酬機會；（4）并購重組后的新管理團隊實現新目標的可能性，雙方組織文化整合的容易程度；（5）項目的真實資金需求量是否客觀，除貸款外其余資金是否到位及資金結構安排是否合理等。

2.信用評估中對現金流分析的要求

（1）公司貸款授信對現金流的分析要求低。公司貸款授信分析的指標大多來自資產負債表和利潤表，現金流指標更多用作輔助分析。會計利潤以權責發生制為基礎，這會受會計制度、收入費用配比原則影響，賬面利潤與成本難以真實體現企業的現金收益與現金支出。以此反映財務能力難保證其客觀性。

（2）并購重組貸款授信對現金流的分析要求高。并購重組貸款不是以主并企業的償債能力作為借款條件，而是目標企業的償債能力為條件。并購重組貸款優先采用目標企業的股權、資產和未來現金流作為還款保障。并購重組貸款期限長、金額大、程序復雜，面臨的信用風險也更大，對此類貸款授信，關鍵要保證分析數據客觀性、針對性和綜合性。相對會計利潤指標，現金流指標具有上述優勢。

3.實際授信額度的確定依據

（1）公司貸款由最大負債能力確定。由上述定義和公式知道，公司貸款最高風險限額實際是在尋找客戶最大負債能力。通常，企業只有在負債的情況下才可能發生破產危機。最高風險限額就是借款人可能不發生破產危機的上限，這是企業可以負債的“理論值”，實際授信額不能大于該限額。它是多項指標的綜合體，如借款人的權益、總資產、行業資產負債率、信用等級、風險緩釋技術以及銀行對借款人所處的行業、區域分配的限額等。

（2）并購重組貸款由真實資金需求和償還能力確定。銀行對并購重組貸款授信所關注的重點，可從最大負債能力轉到真實資金需求和實際償還能力上來。

三、并購重組貸款銀行授信的側重點

并購重組類貸款與項目貸款類似，銀行在于通過投資凈現值大于零的項目來獲取收益。風控重點可以歸結為兩點，即“貸不貸”和“貸多少”兩個問題。

（三）銀行貸后對借款人的監督

對借款人來說銀行具有融資和監督作用。這是因為銀行在獲取和處理借款人私人信息上具有相比單個貸款人更低的成本，它們能更有效地監控信息不對稱下引發的問題。若企業貸款 違約率高，銀行有動力尋求高質量的借款人，促成收購者取代與目標企業的貸款關系（Ivashina等，1985）。參與并購重組的雙方都樂意選擇自己的主銀行為財務顧問，如銀行的鑒證作用（certification effect）有利于提高目標企業權益人的超額收益率（Allen等，2004）。

國內研究者發現銀行貸款利率無論是長期還是短期，都與企業當前財務狀況和公司治理有一定的合理關系，表明我國銀行對借款企業已有一定的監督能力。因我國的法規限制銀行持有企業股份，也禁止銀行貸款用于股權投資，銀行要在企業并購重組中發揮顯著作用還有待金融改革的推進。

四、結論

1.企業并購重組融資方式，中短期而言，銀行貸款較為有效；長期看，需由銀行和非銀行類金融機構共同合作，完成與資本市場的對接，通過市場化的方式為并購重組提供資金支持。

2.公司貸款授信方式不完全適應于并購重組貸款授信分析，主要原因是公司貸款授信重點在于確定借款人的最大負債能力，而并購重組貸款授信關注重點是目標企業未來現金流及并購重組的真實資金需求額，公司貸款授信方式無法涵蓋企業并購重組的關鍵環節，如協同效應的測算。

3.在風險管理方面，對協同效應的判斷、測算是并購重組貸款信用分析的核心。并購重組交易資金總額可作為計算并購重組貸款授信額的標準。貸款期內，目標企業償債能力的最低要求是折現現金流量價值不能小于企業的債務價值。

參考文獻：

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