中國銀行間市場利率的跳躍及其影響因素分析

摘要：本文研究了我國銀行間市場拆借利率和回購利率的跳躍性質。實證結果顯示：回購利率r007和拆借利率ibo007都具有明顯的跳躍，但r007的跳躍要比ibo007更為顯著；利率的跳躍幅度平均為零。引起利率產生跳躍的因素主要有三種：節假日因素、新股發行申購、法定存款準備金率的調整，其中前兩種因素起主導作用。

關鍵詞：回購利率；拆借利率；跳躍

1、引言

由于貨幣市場利率在利率衍生產品定價和中央銀行實施貨幣政策中的重要性，對貨幣市場利率動態特征的研究一直是國內外金融經濟學中的熱點和難點。短期利率模型主要應用于各種利率衍生產品定價和利率風險管理，而各種短期利率模型的應用效果則依賴于它是否能描述貨幣市場利率（以下簡稱利率）的動態特征。Das （2002）[1]提出了一個跳躍擴散過程的利率模型，他的分析表明利率具有跳躍特征。Johannes （2004）[2]的研究表明，即使是某些多因子的擴散模型，也不能產生足夠大的峰度來擬合短期利率數據；盡管利率的跳躍性質對債券價格的影響不大，但對利率衍生品的定價有非常大的差別。

中國銀行間市場的回購利率與拆借利率是中國貨幣市場利率主要的品種。本文將要研究是：（一）作為中國貨幣市場利率主要品種的銀行間市場回購利率與拆借利率是否具有明顯的跳躍特征呢？（二）如果銀行間市場利率有顯著的跳躍特征，那么引起跳躍的因素是什么？

2、數據描述

由于銀行間市場七天質押式債券回購利率（以下簡稱r007）和七天信用拆借利率（以下簡稱ibo007）在各自市場的主導地位（參見潘冠中（2004）[3]），本文的分析采用這兩種利率的每天加權平均數據。時間跨度為2000年1月4日至2007年1月11日。表1給出了這兩種利率數據的描述性統計量。通過觀察表1的數據，我們可以發現這兩種利率的幾個特點：

（一）ibo007的均值要高于r007的均值，即2.22%>2.10%。這與拆借交易具有一定的信用風險相符，而債券回購幾乎沒有信用風險。

（二）利率存在跳躍現象，r007的跳躍特征更為明顯。從圖1（b） 中可以觀察到r007的尖點位置異常突出，比如圖中a1，b1，c1點。圖2（b）ibo007的尖點雖不如r007那么突出，但也有較大幅度的變化，如a2，b2，c2點。

（三）利率大幅上升之后往往隨即大幅下降，并且上升與下降的幅度大體差不多。觀察圖1（b）和圖2（b）中的眾多尖點，大幅上升和大幅下降往往成對出現，可以看出這一特點。因此，如果我們把利率的跳躍幅度建模為一個隨機變量的話，那么它的期望值應該與0沒有顯著差別。

（四）在利率走高時期，利率變動幅度也較大。圖中的幾個顯著的尖點位置都出現在利率水平快速上升的時期。

考察利率跳躍的特點后，以下對導致我國銀行間市場利率的跳躍因素作一初步分析。利率的第4個特點說，利率跳躍與利率的走高相伴而生。利率的走高體現了貨幣資金供求的緊張，或需求增加，或供給減少，或兩者皆是。因此，探求引致利率跳躍的因素可從貨幣資金的供求方面著手。引起我國銀行間市場貨幣資金供求的因素主要有以下幾種：節假日因素、新股發行申購、法定存款準備金率的調整及央行公開市場操作。節假日，主要是元旦、春節前后和五一、國慶兩個黃金周前，現金提款增加使商業銀行超額準備減少，減少了貨幣市場資金的供給，使貨幣市場利率升高。節后現金的回流又使利率回到原來水平。新股申購增加對貨幣市場資金的需求并減少資金的供給，凍結大量打新資金，使貨幣市場利率快速升高。申購資金解凍后，貨幣市場資金的供求關系趨于寬松，利率快速回落到原來水平。存款準備金率的提高一方面使得商業銀行將一部分超額準備金轉換成法定存款準備金，減少貨幣市場短期資金的供給，另一方面會造成某些商業銀行法定存款準備金不足，需要借入短期資金以滿足法定存款準備金的要求，增加了貨幣市場短期資金的需求；以上兩方面的共同作用使貨幣市場利率升高。反之則反是。央行在銀行間市場上的公開市場操作的形式主要是回購交易和發行中央銀行票據，其目的是穩定貨幣市場利率，防止利率的大起大落，這對利率的跳躍有抵消作用。因此，本文的分析沒有考慮這一因素。

表2列出了r007和ibo007前20名大幅升高和大幅降低的變動幅度及對應的交易日期。并考察了在這些日期是以上哪些因素引起了利率的跳躍，其中A表示節假日，B表示新股發行申購日，C表示存款準備金率調整日。表2顯示，ABC三因素可以解釋大部分的利率跳躍，并且引起跳躍的主要因素為A和B。對于r007，40個大幅變動的交易日絕大部分包含在三種因素的影響之內，只有4個交易日除外。其中A因素影響17個交易日，B因素影響21個交易日，C因素只影響5個交易日。對于ibo007，40個交易日中的一半（20） 可以用以上三因素來解釋，其中A因素影響11個交易日，B因素影響10個交易日，C因素只影響4個交易日。在本文考察的時期內，存款準備金率調整了六次，皆為調高，從6%調高到9.5%。一方面，表2中C因素影響的交易日往往還伴隨著其它因素；另一方面，準備金率的調高應使利率上升，但表2中三分之一的準備金率上調影響的交易日利率下跌幅度較大。這也說明了C因素對利率跳躍的影響不如AB因素。另外，節假日因素和新股申購對貨幣資金需求的特點可以解釋利率跳躍的幅度平均為0。

4、結論

本文研究了我國銀行間市場拆借利率和回購利率的跳躍性質。重點考察了這兩種利率跳躍的不同特點，并仔細分析了引起利率跳躍的因素。實證結果顯示，回購利率r007和拆借利率ibo007都具有明顯的跳躍，但r007的跳躍要比ibo007更為顯著，這可以由拆借需求的天花板效應和拆借交易具有信用風險來解釋；引起利率產生跳躍的因素主要有節假日因素、新股發行申購、法定存款準備金率的調整三種，其中前兩種因素起主導作用；由于節假日和新股申購對資金需求的特點，利率的跳躍幅度平均為零。

參考文獻

[1]Das， Sanjiv R.. The surprise element： jumps in interest rates [J]. Journal of Econometrics，2002， 106：27—65.

[2]Johannes，Michael. The statistical and economic role of jumps in continuous-time interestrate models [J]. Journal of Finance，2004， 59：227—260.

[3]潘冠中. 單因子利率模型參數估計的數據選擇 [J].數量經濟技術經濟究，2004，9： 71—77.