優化社會融資結構的路徑選擇

摘要：近年來，我國社會融資總量快速擴張，社會融資結構日趨多元化，要更好地發揮金融對實體經濟的支持作用，既要著眼于社會融資總規模，也要關注融資結構的變遷。本文從融資結構的角度，在分析金融與實體經濟關系以及我國社會融資結構變遷情況的基礎上，認為直接融資快速發展有利于提高金融對實體經濟支持的效率，優化社會融資結構需要監管機構、政府、企業和包括銀行在內的金融機構的共同努力。

關鍵詞：社會融資結構 社會融資規模 綜合金融服務

一、引言

金融是現代經濟的核心，也是實體經濟良性運行不可或缺的支撐力量。關于金融發展和經濟增長的關系，許多經濟學家進行了深入的理論探索和實證研究，比較一致的觀點是金融發展與經濟增長存在著相互促進的關系。1969年戈德·史密斯在《金融結構和金融發展》一書中通過對35個國家金融結構和經濟狀況數據進行分析，首次以實證方式證實了金融與經濟發展具有同時且正相關性，經濟快速增長的時期往往是金融高速發展的時期。1973年，Mickinnon，Shaw提出“金融抑制論、金融深化論”，同時建立了M2/GDP-金融深化指標。在早期的研究中，多數學者從金融發展的總量入手，并沒有考慮到金融結構的問題。近年來，隨著我國金融總量快速擴張，融資結構日趨多元化，以銀行為主的間接融資已經不能完整反映金融與經濟關系，也不能全面反映實體經濟的融資總量。2010年12月，中央經濟工作會議首次提出“社會融資規模”的概念，更加注重從社會融資總量的角度來衡量金融對經濟的支持力度。一些學者結合區域情況，運用數據模型對社會融資對經濟發展的拉動作用進行了量化分析，張林杰（2012）基于2002-2010 年年度數據，選取代表金融發展的社會融資總量和代表經濟增長的國內生產總值作為變量，對社會融資總量和國內生產總值的相關關系和長短期影響進行了分析，認為社會融資總量與經濟增長之間存在正相關關系，且具有一定的促進作用。蔣鵬飛（2013）以東莞為例對信貸投放、社會融資總量與地區經濟增長關系進行研究，認為非銀行信貸融資特別是境外資本對東莞經濟起到了強力支撐作用，信貸投放、社會融資總量對經濟增長的彈性分別為0.0421、0.2429，社會融資總量對東莞經濟增長的促進作用顯著強于信貸投放，社會融資總量每增長1個百分點，GDP將增長0.2429個百分點。

近年來，我國社會融資總量持續快速擴張，但經濟卻沒有保持同步，主要在于非銀行貸款融資的發展導致社會融資結構發生顯著變化，一部分資金停留在融資體系內部并沒有投向實體經濟。人民銀行公布金融數據顯示，傳統銀行貸款在社會融資總量中的占比從2006年的73.8%降至2012年的52.1%，而同期信托貸款和委托貸款的占比則分別從1.9%和6.3%，增至8.2%和8.1%。因此，要實現金融對實體經濟發展的有效促進，既要關注社會融資總量的增長，也要關注社會融資結構的變化。

二、我國社會融資結構的變遷

社會融資結構是指間接融資及直接融資的構成和比例，社會融資結構與金融體制有很大的相關性，自從上世紀九十年代初我國金融體制開始市場化改革以來，我國金融市場得到了較快發展，尤其是資本市場的建立和發展，為企業直接融資開辟了更多的渠道。主要體現在以下方面：

（一）直接融資在社會融資結構中的比重逐步提高。從2002年至2012年數據看，直接融資籌資額（股票籌資額與企業債發行額之和）與同期新增貸款之比逐步提升，截止2012年末，非金融企業境內債券和股票融資占同期社會融資規模的15.9%，比2002年高11個百分點。2004-2007年隨著股票市場的發展和繁榮，非金融企業境內股票融資額持續提升，到2007年達到頂峰，2008年受股票市場大幅回調影響，股票融資額占比呈下降趨勢。2010年以來，在經濟快速復蘇刺激下，股權融資明顯回升，債券市場發行規模快速增長，直接融資規模大幅增加。隨著短期融資券的持續快速發行、企業債券發行額度的提高和股票市場融資功能的重啟，資本市場各項功能逐步健全，我國直接融資比重正在大大提高，直接融資和間接融資的結構失衡正在逐步改善。

（二）間接融資在我國融資結構中仍占據主導地位。從下表可以看出，盡管近些年來隨著我國資本市場的發展，間接融資比例不斷降低，2012年人民幣貸款占同期社會融資規模的52%，為年度歷史最低水平，比2002年低39.9個百分點。但從占比上看，仍高于英美國家30%左右的比例。而且如果從廣義上看，銀行體系提供的融資（包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票）占比更高。另一方面，從資產結構來看，我國金融機構雖然資產規模龐大，但是結構極其不平衡，根據中國銀監會有關統計，2011年末我國銀行業金融機構總資產為111.5萬億，占全部金融機構資產的92%，保險業、證券業資產占比僅為8%。無論從社會融資總量占比還是金融資產占比來看，銀行業都在我國的金融體系中占據主導地位。這表明盡管近年來我國資本市場發展迅速，市場規模逐步擴大，但直接融資比重仍然偏低，間接融資為主、直接融資為輔的融資格局仍未改變。

中國間接融資與直接融資情況

（三）金融機構表外業務迅速擴大。在人民幣新增貸款占比下降的同時，表外業務、“影子銀行”在社會融資規模中的占比卻在快速上升。數據顯示，2012年，實體經濟通過銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款，從金融體系得到的融資達到3.6萬億元，而在2002年，商業銀行表外業務每年僅有幾百億元。

總體上我國仍是以間接融資為主的融資結構，這種融資結構導致企業融資對銀行信貸的過度依賴，造成宏觀經濟波動風險在銀行體系高度集中，金融體系缺少足夠的彈性，容易受到外部因素的強烈影響。《金融業“十二五”規劃》指出，到“十二五”期末，非金融企業直接融資占社會融資規模比重提高至15%以上。未來隨著資本市場的持續穩定發展，直接融資比重偏低的局面將逐步改善，直接融資規模和比重持續加大已成為必然趨勢，提高金融對實體經濟支持效率，必須著眼于優化社會融資結構。

三、優化社會融資結構的路徑選擇

（一）對監管機構而言：完善多層次、多產品的資本市場體系，積極創造良好的市場環境

提高金融市場服務實體經濟的能力，對監管結構而言，應積極建立間接融資與直接融資共同發揮作用的有效機制。一是對直接融資市場與間接融資市場進行差異化定位。對于規模較大、經營穩定、風險較低的企業，應該通過資本市場，以發行債券和股票等方式進行直接融資；對于規模較小，處于成長期，未來不確定性較大的企業，采取以銀行信貸為主的間接融資。二是大力發展直接融資市場。大力發展債券市場，積極推進統一監管的場外市場，規范發展區域性股權交易市場。穩步發展期貨及衍生品市場，形成多層次的資本市場體系。通過發揮資本市場功能，從體制上增加長期資金市場的競爭者，增加資本供給，相對減少市場對銀行債務性資金的有效需求。三是鼓勵金融機構創新。創新是金融支持實體經濟發展的重要途徑和手段。作為監管機構，要正視我國金融創新滯后的現實，盡快形成市場共識、有效破除體制障礙，積極推動產品創新、機制創新和制度創新，顯著提高金融服務實體經濟的能力。同時，要以市場導向和服務實體經濟需求為根本，合理把握創新的界限和力度。四是建立適合我國國情的金融監管模式。積極探索監管頂層設計，對金融業發展進行統一監管，同時發揮好市場化機制的作用，以適度監管競爭確保金融運行活力。

（二）對各級政府而言：深化金融體制改革，推動多種形式的社會融資

按照中央金融工作會議精神，積極爭取金融創新先行先試政策，鼓勵金融改革和創新，提高金融機構經營活力。一是多渠道擴大直接融資規模。加強企業上市后備資源培育，推動更多國有企業、優質民營企業通過資本市場和債券市場進行融資，積極推動債務型融資工具，通過調整融資結構，促使銀行資金更多投向三農和小企業等急需資金的領域，進而做大金融總量。二是創新發展融資服務模式。探索建立并引進產業風險投資引導基金、創業投資基金、種子基金等各類風險投資機構，形成較為完備的風險投資體系，為成長型創新企業開拓融資渠道。引導民間借貸合法化，有效利用社會資源，推動實體經濟健康發展。三是積極運用保險資金。目前，我國可用于投資的保險資金總額接近兩萬億元，地方政府應加強與保險公司總部合作，爭取更多保險資金投資。四是積極培育各類地方金融機構。大力發展中小銀行、村鎮銀行和地方性金融機構，形成各具特色的經營模式，增強金融服務中小企業、民營經濟和“三農”的能力，實現大型銀行和村鎮銀行的優勢互補。五是完善金融生態環境，強力推進誠信體系建設，探索建立資產管理公司，提高各類不良資產處置效率，以良好的金融生態環境吸引金融資源注入。

（三）對企業而言：積極轉變融資理念，實現融資方式的多元化

近年來企業尤其是民營企業融資難問題一直是金融業討論的焦點，融資難既有金融體系不發達、企業自身經營管理不規范以及社會信用體系建設等方面的問題，也有企業自身融資理念、融資方式選擇的問題。伴隨著金融市場尤其是直接融資市場的不斷發展完善，企業應積極轉變融資觀念，選擇合適的融資方式。一方面，科學選擇融資方式。規模較大、經營穩定、風險較低的企業，可以通過發行債券和股票，直接面對金融市場公開披露信息，以較低成本進行融資；規模較小，處于成長期，未來不確定性較大的企業，更適合一對一、個性化的融資方式，可以選擇貸款融資。另一方面，改變現有融資理念，建立創新型融資理念。既要立足于間接融資，利用擴大股權，廠房、設備等固定資產按揭貸款，應收帳款、存貨、商品、無形資產、林權、土地承包經營權預收收益等抵押多種方式進行融資；也要著眼于直接融資。具體而言，主要包括借助于債券市場，發行集合票據、企業債券；采取融資租賃等新型融資手段；根據多層次資本市場發展，積極探索從代辦系統股份掛牌轉讓系統或新三板進行股權融資；積極引進風險投資、私募股權基金以及產業投資基金投資。

（四）對銀行類金融機構而言：加快推進戰略轉型，提升綜合金融服務能力

銀行業是我國金融業的核心支柱，在優化社會融資結構中要起到重要的推動作用。對銀行類金融機構而言，隨著利率市場化、金融脫媒趨勢愈加明顯以及資本管制的日益嚴格，以貸款為主的盈利模式受到嚴重挑戰，單一金融功能主體已無法合理、高效地配置金融資源，要服務好實體經濟發展，發揮在金融資源配置中的基礎性作用，必須順應我國經濟轉型和金融改革的要求，積極推動業務轉型，由傳統的服務方式向綜合經營服務方式轉變，由簡單的信貸營銷向綜合融資轉變，努力在新一輪經濟發展的過程中成為“綜合金融服務服務商”。一是牢固樹立綜合融資理念。積極適應客戶融資模式的有效轉變，摒棄將資產簡單等同于貸款的思想，在客戶經營過程中，統籌考慮客戶融資需求，堅持資產業務多元化發展方向，堅持為客戶提供綜合融資服務方案，促進債券承銷、理財產品等業務的協同發展，提升發展內涵。二是積極推進綜合化經營戰略。目前，包括四大行在內的許多銀行都已經或者正在積極介入基金、保險、證券、信托、租賃等領域，初步建立了綜合化經營的框架。未來要通過推進跨市場和跨領域經營，實現業務組合和盈利來源多元化，充分發揮各業務領域的協同效應，進一步提升綜合競爭實力。三是積極把握直接融資市場快速發展帶來的市場機遇，大力發展債務融資工具承銷、股權融資、財務顧問、并購重組服務等投資銀行類業務，提高短融、中票以及理財等直接融資產品在優質客戶融資中的占比，新增融資向債券化、理財化、租賃化、基金化和貸款并重的綜合融資模式進行轉變。

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