微刺激力度加大

易玨

在11月中旬的周末，中國人民銀行突然宣布，11月22日起，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍;其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，并對基準利率期限檔次做適當簡并。

這則消息的確讓很多人頗感意外，而就在此前一周，央行依然對外或明或暗地表示，穩健的貨幣政策不會改變。的確，即便在宣布下調存貸款基準利率之后，中國人民銀行副行長胡曉煉依然在解釋，這樣的動作不算貨幣政策寬松的信號，穩健的貨幣政策取向沒有改變。

降息之后，成本微升

廈門大學宏觀經濟研究中心教授盧盛榮在接受《中國經濟信息》記者采訪時表示，這次降息的最直接的原因應該有兩個，一是銀行同業市場資金緊張;二是前期的定向降準與降息效果有限，社會融資成本仍舊居高不下，在經濟繼續下滑的背景不得已而為之。

針對所謂的利率市場化改革所致，盧盛榮認為，“當然也考慮到利率市場化的因素，因為利率市場化可能會引起社會整體利息上升，從而對經濟帶來不利沖擊，此外，還有美國加息的影響。從美國前兩個月就業市場數據及工資上漲的事實，加息的步伐可能加快，在美國加息前降息，可以避免拖后降息，有可能引起資本大規模外流，對經濟帶來不利沖擊。這是選擇此時降息的原因?！?/p>

意在解決企業融資成本過高、融資難度大，中國人民銀行的這次降息也許如其他貨幣工具一樣，不能取得預期的效果。

中國社科院金融研究所研究員易憲容觀察到的數據同樣反映了類似的問題。易憲容撰文表示：“以國內貨幣市場的上海利率（即上海銀行間同業拆借利率）為例，在央行降息后的第一個星期并沒有下行。比如，7天期限的上海利率，在降息后的五個工作日‘五連升。從降息前11月21日的3.2180%，持續上升至11月28日的3.3220%，累計升幅達10.4個基點?！?/p>

易憲容認為，出現這樣的結果，重要原因在于歐美央行的貨幣政策工具與中國的作用機制并不相同?！皻W美的基準利率是貨幣市場的拆借利率，需要通過市場傳導到銀行的貸款利率上去，而銀行貸款利率是自主定價的。我國的基準利率是央行直接給商業銀行風險定價。”但現實情況是，我國銀行的貸款利率現在基本上都已放開，可完全由銀行自主風險定價。受貸款成本約束增加及經濟下行風險增加的影響，銀行是沒有動力來降下融資成本的，特別是把貸款利率降低借給那些高風險的中小企業及弱勢行業。

事實確實如此，盧盛榮告訴《中國經濟信息》記者：“這因為商業銀行作為微觀主體意識進一步增強，其融資成本約束下，難以下調貸款利率，特別是在經濟下行的情況下，不確定性與風險溢價相隨而行，中小企業所面臨的‘融資難、融資貴問題仍舊沒有得到根本緩解?！?/p>

“這次調整利息，盡管貸款利率下調0.4%，但存款利率僅下調0.25%，且允許其從原來上浮10%上調為20%，由于貸款利率已經放開，而存款基準利率雖然下調0.25%，但在市場資金仍舊緊張的情況下，各大商業銀行為了攬儲，均紛紛調高至允許的上浮頂線，這樣商業銀行融資成本與原來幾乎一樣，從利潤最大化角度看，商業銀行不會主動下調貸款利率。”盧盛榮表示。

政策微調，不斷加碼

全國人大財政經濟委員會副主任委員辜勝阻認為，央行這種貨幣政策調整也屬于微刺激，本質是定向調整，目的是要讓更多的資金流向實體經濟，是一種微調和預調。

對于這次調控的宏觀效應，盧盛榮向《中國經濟信息》記者表示，這樣的微調“一是為來年經濟做好鋪墊，即所謂的‘經濟增速下滑—微刺激穩增長—小幅反彈的年度周期循環;二是為完成今年年初設定的目標，最后實施的‘穩增長舉措，也就是在制造業投資與房地產投資繼續下滑的情形下的一種無奈的選擇?！?/p>

事實上，這樣的微調三年來一直在進行。如果說這次全面降息還不足以說明政策在轉向，那么接踵而至的各類政策組合拳則在不斷佐證經濟微刺激的強度加大。

11月26日，被稱為新“融十條”的《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》發布，此外，國務院還發布了加強進口、扶持小微企業發展、促進內貿流通等若干意見。

10月-11月的兩個月時間內，國家發改委集中批復的項目上萬億元，集中在鐵路、航空、公路等基建領域。

廈門大學宏觀經濟研究中心主任李文溥向《中國經濟信息》記者表示，“微刺激是近三年來我國宏觀經濟調控的基本思路?；敬胧┦牵和瞥鲆慌F路、公路、市政、能源、環保等基礎設施投資項目，并鼓勵民間資本參與，加快保障房建設;支持小微企業發展;加快服務業發展;促進外貿穩定增長等等，以穩定增長?！?/p>

成本上升，效果減弱

“微刺激使中國經濟步入了‘微周期。2012年第三季度實施微刺激，第四季度增長率反彈至7.9%。2013年年中再度實施微刺激，第三季度增長率反彈至7.8%，今年第二季度開始，第三次實施微刺激，二季度經濟增長率反彈至7.5%。2012年與2013年經濟增速7.7%，今年上半年經濟增速7.4%?！倍貜统霈F的“微周期”，年年微刺激的時點不斷提前，微刺激的時效在不斷縮短。微刺激經濟增長效果也在不斷遞減。李文溥向《中國經濟信息》記者算了一本賬：“2012年的微刺激使經濟增長率從三季度的7.4%上升至四季度的7.9%，增長率上升了0.5個百分點;2013年的微刺激僅使增長率從二季度的7.5%上升至三季度的7.8%，增長率上升了0.3個百分點;2014年的微刺激僅使增長率從一季度的7.4%上升至二季度的7.5%，增長率僅僅提高了0.1個百分點?！?/p>

此外，微刺激的成本不斷增大，李文溥告訴《中國經濟信息》記者：“我們通過計算發現，2010-2013年，我國每增加1萬元的GDP，需要增加投放的M2分別為1.67萬元，2.57萬元，2.65萬元，3.25萬元。與此同時，政府通過舉債進行項目建設，對經濟增長的拉動能力也越來越弱了。2005-2008年，每新增1元政府債務，可以帶來0.53元GDP增量;到了2009年-2013年，則大幅下降為0.29元GDP增量?！?/p>

連續三年，都不得不實行微刺激，以保障預期經濟增長目標的實現。這說明，我國目前的自然穩定增長率是低于預期的經濟增長目標，也低于現有的經濟增長實績。李文溥說。

盡管微刺激在不斷加碼，但下調2015年增速目標是大概率事件”盧盛榮預計，“2015年，自貿區建設會提速，市場化改革力度會比今年更大，比如利率市場化，匯率市場化等。中央有可能有放開一些目前仍然管制的商品價格，如油價、電價等?！边@些市場化改革的成效或許將緩解微刺激目前的窘境。