不完美的衍生品市場

近幾年，“衍生品”變成被唾棄的詞，許多人指責衍生品是一種邪惡的存在，還把2007年開始的金融危機歸咎于衍生品。

在衍生品市場中進行交易的不過是我們所面臨的風險中的一小部分罷了。

行為金融學家赫施·謝夫林和邁爾·斯塔特曼提出，對期權進行交易并非出于管理民眾生計這個高尚的目的，而僅僅是一種非理性的行為。這種交易的需求是巧言令色堆疊出來的，是銷售期權的人利用顧客心理的弱點編造出來的。他們提出，對期權交易最有興趣的不是那些自認為可以預測市場走向的人，興趣最大的人是那些不懂市場、可能完全誤解期權的功能并夸大期權價值的人。作為論據，謝夫林和斯塔特曼從期權經紀人的手冊中摘錄了一段。手冊對可能成為經紀人的讀者這樣說：

銷售人員：我記得您和我說過最近股票投資的收益令人不太滿意。

潛在客戶：是啊。我投資的那些股票收益都不好，有的根本沒有收益。

銷售人員：如果我有辦法讓您從明天開始，每購買一只股票都能打開三條收益通道，您覺得怎么樣？

潛在客戶：三個收入來源？分別是什么？

銷售人員：第一個收入來源，只要你同意將剛剛買入的股票以遠高出你的出價的水平賣出，你就能收入一大筆錢。達成這種協議后的第二個交易日錢就會到賬，而且這筆錢永遠是你的。第二個收入來源，作為股東應得的分紅。第三個收入來源，你買股票付出的價格與協議出售價格之間的價差。

這種推銷方式顯然是有效的，但同時也是具有欺騙性的，它僅強調了收入來源的增加這個事實，沒有比較萬一股票價格超出協議出售價，出售者按照期權協議可能遭受的損失。如果客戶的注意力完全沒有集中在期權定價上，或者說客戶不知道如何為期權定價，也就無從判斷當前獲得的期權報價是否合理，那么在這種情況下，客戶很可能就一頭扎進了一個無底洞。

小弗雷德·施韋德在1940年出版的《客戶的游艇在哪里》一書中描述過一位期權經紀人鼓動客戶購買自己手中所持股票的價外看跌期權（以低于當前市場價格出售的期權），原因是這一做法可以為其潛在損失筑底：

無法否認，上述措施為投資者提供了實實在在的保險，實際上是一種“有條件”的保險。但與其他保險一樣，都需要人們花錢購買。于是就回到最簡單的問題上：其所收保費與其所提供的保障額度是否匹配？不幸的是，我們無法用數學方法解決這個問題。我們可以通過實驗的方式進行檢驗，但是這種檢測的方式無疑將會耗費更多的資金。

讓人感到奇怪的是，在施韋德寫書的年代，期權交易行業已經得到了充分的發展，但是仍然沒人寫出一套關于期權定價的理論。如果要在這個市場中開展交易業務，那么一套行之有效的理論是十分重要的前提。實際上，1900年法國數學家路易·巴切利亞曾經發表過一套可行的期權定價理論，但是沒有任何跡象表明期權市場的參與者聽說過他的理論。直到1964年情況才有改變，標志性事件是A·J.波尼斯和卡斯·斯普瑞克共同發表的數學論文。波尼斯對此現象的怪異性提出了自己的看法：“狹義范圍內的證券分析其實主要是由會計數據得出的一些比例和一些粗淺的推算構成的。”

如果說期權定價問題對這些市場如此重要，那為什么一直沒人關注其背后的數學理論呢？這從一個方面證實了推銷期權的行為很大程度上是在榨取客戶的價值。

1940年，世界范圍內同樣沒有一個專門進行期權交易的固定場所，所以人們根本無從得知期權經紀人給出的報價是否真的是市場價。第一家真正意義的期權交易所成立于1973年，即芝加哥期權交易所。

我們應該認識到，現有的金融體系離完美還有很遠的距離。如果說1940年的交易員在沒有任何形式的理論引導的情形下仍舊每天都進行期權交易，那么我們今天的金融市場確實稱不上完美。

如果我們生活在一個人們能夠獲得更好的金融建議的社會，那么期權市場也可以更加貼近一些學者所設想的理想市場。如果這個市場能使自己的利益和民眾的利益趨于一致，那么或許它還會拓展出許多有助益的特征。

（摘自中信出版社《金融與好的社會》 ）