融資融券額對(duì)個(gè)股價(jià)格行為影響的實(shí)證研究

王珅琪

王珅琪/鄭州大學(xué)商學(xué)院在讀碩士（河南鄭州450001）。

融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月31日正式開(kāi)始交易。隨著融資融券業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，業(yè)界的觀點(diǎn)分為兩類(lèi)，一類(lèi)肯定了融資融券業(yè)務(wù)在平息股市波動(dòng)中的作用，因?yàn)楫?dāng)投資者對(duì)股市持有悲觀預(yù)期時(shí)，賣(mài)空機(jī)制能夠使這一預(yù)期快速傳遞，增加股市信息的傳遞效率，減少時(shí)間差，為投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)贏得了時(shí)間，降低股價(jià)暴跌的概率；另一類(lèi)則認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)不僅不能降低股市的波動(dòng)，反而有可能成為操縱股價(jià)的人的一種手段，他們會(huì)趁著股價(jià)下跌時(shí)制造緊張氣氛，致使那些非理性人拋售股票，加劇股市波動(dòng)。現(xiàn)就融資融券額對(duì)個(gè)股價(jià)格行為的影響進(jìn)行實(shí)證研究。

一、樣本數(shù)據(jù)選擇

本文的研究?jī)?nèi)容是融資融券對(duì)個(gè)股波動(dòng)性和收益率的影響，樣本期間為2012年3月31日至2013年9月30日，時(shí)間跨度一年半，共378個(gè)交易日。依據(jù)2013年9月30日融資融券的94只標(biāo)的股票，剔除不符合條件的股票，最終選取了73只股票作為研究對(duì)象。本文采用的數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富數(shù)據(jù)中心、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、同花順數(shù)據(jù)中心。

二、變量設(shè)定

1.收益率(Y)，本文采用日收盤(pán)價(jià)的對(duì)數(shù)差分，Yt=ln(Pt/Pt-1)，其中Pt表為當(dāng)日收盤(pán)價(jià)，Pt-1為前日收盤(pán)價(jià)。

2.股價(jià)波動(dòng)率(Va)，本研究利用GARCH(1，1)過(guò)程來(lái)擬合個(gè)股的對(duì)數(shù)收益率，求出條件方差作為股價(jià)波動(dòng)率。

3.凈融資額(N)，凈融資額是融資買(mǎi)入額與融券賣(mài)出額的差額，表示投資者對(duì)個(gè)股市場(chǎng)表現(xiàn)的信心程度。

4.交易量變化率(Vr)，其中 Vrt=(Vt-Vt-1)/Vt-1，其中 Vt表示個(gè)股當(dāng)日交易量，Vt-1表示個(gè)股前日交易量。

基于融資融券對(duì)標(biāo)的股票的波動(dòng)性和收益率影響，設(shè)定Panel-Date回歸模型方程如下：

其中，i=1，2，……，N代表N個(gè)截面單位，本文中是指73只標(biāo)的股票；t=1，2，……，T代表T個(gè)時(shí)期，本文中是指378個(gè)交易日；αit是截距項(xiàng)；εit為回歸方程的誤差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

本文采用雙固定效應(yīng)的面板回歸模型來(lái)研究融資融券log(Nz)對(duì)標(biāo)的股票波動(dòng)性影響；選用時(shí)期固定效應(yīng)的面板回歸模型來(lái)研究融資融券log(Nz)對(duì)標(biāo)的股票收益率的影響。對(duì)它們進(jìn)行面板回歸分析，如表1和表2。

從表1和表2可以看出，正凈融資額的對(duì)數(shù)值對(duì)個(gè)股波動(dòng)性和收益率的影響顯著為正。這是因?yàn)椋?dāng)個(gè)股當(dāng)日融資買(mǎi)入額大于融券賣(mài)出額時(shí)，其股價(jià)波動(dòng)加大，投資者對(duì)個(gè)股需求量增加的行為會(huì)向市場(chǎng)傳遞一種利好的信號(hào)，從而其他觀望投資者選擇跟進(jìn)，進(jìn)一步推升個(gè)股的收益率及波動(dòng)率。但是從影響系數(shù)值來(lái)看，單位log(Nz)帶來(lái)0.0002173單位波動(dòng)率的變化和0.000672單位收益率的變化，影響程度極低。

表1 融資融券log(Nz)對(duì)標(biāo)的股票波動(dòng)率Va的影響的面板模型回歸分析結(jié)果

表2 融資融券log(Nz)對(duì)標(biāo)的股票收益率Y的影響的面板模型回歸分析結(jié)果

可從兩方面來(lái)分析所得結(jié)果。一方面，融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展的時(shí)間比較晚，在證券市場(chǎng)交易中所占的比重較低，價(jià)格影響力不強(qiáng)，且其交易主體較少，在一定程度上制約了融資融券市場(chǎng)的發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市目前的融資融券額僅占當(dāng)日A股成交額的1.1%左右，占證券流通市值的0.21%左右。另一方面，融資與融券嚴(yán)重失衡，融券標(biāo)的嚴(yán)重不足，且投資者按照慣有的做多投資理念，導(dǎo)致融券賣(mài)空機(jī)制未能得到充分發(fā)揮。

四、政策含義

自我國(guó)推出融資融券業(yè)務(wù)以來(lái)，其規(guī)模和速度都在不斷增大，相關(guān)的法律制度也在不斷地完善。但是也暴露出一些問(wèn)題，如價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能未能充分發(fā)揮，對(duì)價(jià)格的影響力不足，平抑股價(jià)的功能也未顯現(xiàn)等。因此，筆者嘗試針對(duì)以上問(wèn)題提出自己的建議，以期推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（一）允許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)駐

由于我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)尚在試點(diǎn)階段，國(guó)家出于安全性考慮，加強(qiáng)了制度和法律監(jiān)管，不允許機(jī)構(gòu)投資者參與融資融券交易，導(dǎo)致目前融資融券的投資者都以散戶(hù)的身份進(jìn)行交易。但由于散戶(hù)沒(méi)有專(zhuān)業(yè)知識(shí)，缺乏敏銳度，投資具有從眾心理，對(duì)信息的辨識(shí)度不高。相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)，并能獲得最新的信息，對(duì)待問(wèn)題會(huì)更專(zhuān)業(yè)、更理性，因此目前要推進(jìn)融資融券市場(chǎng)的發(fā)展，首要任務(wù)就是允許基金等機(jī)構(gòu)投資者參與融資融券交易中。

（二）盡快建立資券轉(zhuǎn)融通渠道

目前我國(guó)融資融券的交易規(guī)模較小，要從根本上解決這一問(wèn)題，需要打通資金和證券的轉(zhuǎn)融通渠道，其有效途徑是建立專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司，可以由銀行及大型非金融機(jī)構(gòu)共同建立，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，嚴(yán)格管控整個(gè)融資融券交易市場(chǎng)。

（三）建立有效的保證金制度

融資融券交易的關(guān)鍵是保證金，保證金的杠桿效應(yīng)是在放大收益的同時(shí)也必然放大投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，建立有效的保證金制度尤為重要。合理的保證金制度不僅可以在一定程度上靈活處理股市突發(fā)情況，而且當(dāng)股市持續(xù)低迷時(shí)，可以通過(guò)適當(dāng)降低保證金水平來(lái)激活市場(chǎng)。

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