天晟新材被監管層說NO“租殼上市”模式闖關失敗

《IT時代周刊》記者/丁弋弋（發自上海）

責編：丁乙乙E-mail:dingyiyi@ittime.com.cn 漫畫：程羽美編：玲玲 校對：蘇煥文

?天晟新材的“租殼”模式，以其濃郁的市值管理色彩、規避借殼上市的動機，迅速引發市場強烈關注

僅僅5天，國內首起PE租殼上市的嘗試宣告失敗。

透過10月22日午間公告，天晟新材籌謀許久的重大事項揭開一角，整個資本運作架構相當大膽和新穎：通過定向出讓股份及委托投票權的方式，天晟新材四大高管將公司控股權讓渡給PE機構，后者將對上市公司董事會、監事會實施改組，全面主導后續資產整合進程。

該份公告顯示，天晟新材控股股東取消委托投票權。天晟新材在10月22日發布披露報告稱，公司股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕簽署協議，將合計23.81%的股份對應的股東投票權及相關權利委托給杭州順成股權投資合伙企業（有限合伙，以下簡稱“杭州順成”）行使，后者將成為公司新的控股股東，趙兵成為新的實際控制人。

從本質而言，天晟新材這般運作可看做是PE創設重組的升級版，杭州順成在公司內扮演的角色由之前的“參謀”，進一步升格至上市公司的“當家人”，話語權與之前相比不可同日而語。而在委托期內，PE機構將統攬資本運作全局，相當于短暫“租用”了天晟新材這一殼資源來實施資本運作，其模式、手法十分罕見。

但隨后，由于深交所在事后審查中關注到該事項，已就事項涉及的交易目的、合法合規性、對上市公司影響、存在的風險等方面向公司及相關方發來問詢函件，并約談了相關人士。

天晟新材無奈在10月27日公告稱，協議雙方已充分理解委托股東投票權可能涉及的風險，一致同意取消協議，公司控股股東及實際控制人將不會發生變化。

“從天晟新材‘租殼’模式被叫停，到重組辦法修訂，已表明國內監管機構對借殼上市的資質要求會嚴格執行甚至有所增強。”有投行人士對記者表示，“一些打擦邊球規避借殼的方案，會被課以更嚴格的監管。”

“租殼”運作模式

PE買下少量股權，同時獲得控股股東讓渡的投票權，進而主導后續資本運作，事成之后賺取二級市場溢價退出——天晟新材試圖以“租殼”運作模式在A股登場。

天晟新材于2011年1月25日在深交所創業板上市，公司主要從事高分子發泡材料的研發、生產與銷售。

根據天晟新材10月22日午間所發公告，公司四位主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕日前與杭州順成簽署協議，四人將以7.89元/股的價格將合計持有的天晟新材2000萬股股份（占總股本的6.14%）轉讓給對方；與此同時，四人還決定將合計所持上市公司23.81%股權所對應的股東投票權及相關權利委托給杭州順成行使。交易完成后，杭州順成享有天晟新材權益股份將達到總股本的29.95%，由此成為控股股東，天晟新材實際控制人亦變更為杭州順成的掌門人趙兵。

此番出讓股權及股份投票權的四位自然人皆為天晟新材核心高管，其中，呂澤偉為公司董事長、徐奕為總裁；而呂澤偉、孫劍、吳海宙目前又是天晟新材控股股東、實際控制人。據四人表述，本次交易的出發點是為與杭州順成展開戰略性合作，目的則是將天晟新材打造成主體業務突出、業績優秀、可快速、持續、健康發展并為股東不斷創造高額回報的上市公司。天晟新材9月9日起停牌，停牌前一日股價為12元。

可見，杭州順成入主天晟新材乃是為后續資本運作鋪路。而參照天晟新材披露的初步框架，整體運作過程中將涉及實際控制人變更、資產收購、資產置出等諸多環節，但上市公司最終通過針對性的設計，避免了觸碰“創業板公司不允許借殼上市”的紅線。

據披露，杭州順成在相關股份過戶后擬對天晟新材的董、監事會實施改組，并計劃在未來12個月內根據實際情況向上市公司提出主營業務優化或整合方案，為上市公司引入資產。基于此，天晟新材后續擬通過非公開發行募集資金，用于向非公開發行對象以外的主體收購資產或股權，預計收購涉及的總資產規模不超過15億元，這一規模不超過公司2013年末總資產的72%。杭州順成的趙兵還特別承諾，本次權益變動及后續資產引入計劃將不構成借殼上市。

細究上述方案，定向受讓持股、再以此為橋梁介入上市公司資產整合，杭州順成的核心運作套路與“硅谷天堂模式”頗為相似。

2013年以來，硅谷天堂通過舉牌或股份受讓的方式獲取了通威股份、精倫電子等多家上市公司股權，與上市公司股東形成了利益捆綁，并將在項目并購、產業整合等方面為上市公司提供針對性服務或合作。

回看杭州順成，其自身也是從天晟新材控股股東處受讓了6.14%股權，并明確表示將主導后續資產整合。但它與硅谷天堂的最大區別是，硅谷天堂在資產整合過程中相當于一個“參謀”的角色，其主要是憑借自身資源優勢向上市公司推薦項目，而最終定奪權在上市公司管理層。反觀杭州順成則通過受讓股東投票權的方式，實現了對天晟新材的全面掌控，在資產整合方案選擇上擁有足夠的話語權，原有管理層完全被“架空”。

無論是讓權還是“租殼”，天晟新材實際控股股東與杭州順成的最終目標十分一致，就是竭力實施完成資產整合，待股價上漲后，杭州順成則回歸其PE屬性減持退出，天晟新材實際控股股東亦可謀求高位套現。

監管層的顧慮

據了解，天晟新材的易主方案之所以備受質疑，最核心的爭議點在于：根據協議，天晟新材四位主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕擬將合計所持公司23.81%股權所對應的股東投票權及相關權利委托給杭州順成行使。交易完成后，加上受讓的部分股份，杭州順成將成為公司控股股東，全面主導后續資產整合進程。

據天晟新材公告，上市公司取消的正是上述協議中有關股東投票權委托的所有條款，即公司控股股東將維持不變。

不過，在投行圈看來，深交所官方微博就天晟新材方案叫停所發布的一句話更加耐人尋味：“本所鼓勵上市公司通過并購重組等方式加快發展的同時，要求上市公司嚴格執行‘不得在創業板借殼上市’的規定。”

值得注意的是，減停之時存在這樣一個大背景：10月24日，證監會發布修訂后的重組管理辦法，擬于今年11月23日起施行。其中，第十三條規定在明確了借殼上市定義及要求的同時，指出“創業板上市公司不得實施前款規定的交易行為”，意即創業板公司不允許借殼上市。

不少投行人士對此表示費解。“天晟新材的方案說得很清楚，后續會通過發行股份募集資金，再去收購資產或者股權，且嚴格框定了資產規模，意思是表個姿態，肯定不會構成借殼。”有投行人士說，其實，規避借殼不是目的，只是方式選擇的問題，“與其說該方案是規避借殼，不如說是‘此路不通’情況下的迂回突圍。”

但也有資深投行人士表示，天晟新材這樣設計本質上是為了規避借殼監管，如獲放行，其他公司會群起仿效，監管層關于禁止借殼的禁令就會變為一紙空文。深交所的表態，是對創業板公司的集體警示，也意味著監管層對借殼上市的審核會更嚴格。

“鉆空子”行不通

作為重大資產重組的一種極端形式，借殼上市在審核上一直遭受“特別對待”。在上市公司并購重組市場化趨勢下，監管層對借殼上市的審核卻越卡越緊，這也導致在實務操作中，不少公司動腦筋設計出五花八門的方案來規避有關方面對借殼上市的監管。

簡單而言，構成借殼上市須同時滿足兩大硬指標：一是上市公司控股權發生變更；二是置入資產超過上市公司資產規模（100%）。這意味著，只要化解其中一條，便可逃脫借殼上市的嚴苛監管。

在此前順榮股份收購三七玩的方案中，順榮股份就通過層層設計，保住了三七玩實際控制人吳氏家族對公司的控股權。賽為智能收購金宏威的案例中，由于精準控制標的資產估值，該次交易對價稍稍低于上市公司100%的資產規模。更流行的手法是，通過“非公開發行股票融資+收購資產”的兩步走模式，不少公司完全繞開了資產重組的通道，更遑論借殼了。

一個易被忽視的細節是，10月24日，證監會發布的有關重組管理辦法修改情況說明中，提及了各界對于借殼上市界定完善問題。“既有建議在一定程度放寬個別標準的，也有建議要防范規避借殼的。鑒于借殼上市的定義是否需要調整還存在不同認識、還有待實踐進一步檢驗，因此保留征求意見稿的相關表述。”重要的是，證監會表態：“同時，我們會加強對個別規避借殼行為的監管，并不斷總結實踐經驗。”

“這是個很明確的信號，一些通過花哨手法規避借殼的模式或已難以為繼。”某資深投行人士稱。

可為佐證的案例是，泰亞股份并購歡瑞世紀的方案中，嵌入了諸多巧妙安排來規避借殼上市。結果是，該方案面世僅三天即被長期停牌核查，直到一個多月后，公司宣布重組終止復牌。與之形成鮮明對比的案例則是，9月出爐的國投中魯重組預案中，在收購資產并未達到100%資產規模紅線的情況下，公司主動貼靠借殼標準進行披露與操作。

“現在PE借殼很難做了，一些重組方案為了加快審核、消除規避借殼嫌疑，可能會主動以借殼標準來操作，這對借殼方質地要求會非常高，沒有上億利潤的企業很難做了。”一位投行人士感嘆。