基于營運資本管理視角的企業(yè)價值研究

王開敏

摘要：本文以營運資本管理效率、投資政策以及籌資政策三個視角為切入點，以2006—2012年制造業(yè)和零售業(yè)面板數(shù)據為研究對象，采用主成分分析和多元回歸統(tǒng)計重點研究了營運資本管理效率和投融資政策對提升企業(yè)價值的作用。研究發(fā)現(xiàn)：高效率的營運資本管理對企業(yè)價值具有正向推動作用;營運資本投資政策與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)倒U型關系;營運資本籌資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值之間存在顯著的負相關關系。

關鍵詞：企業(yè)價值;營運資本管理效率;管理政策;主成分分析;倒U型

一、引言

營運資本管理主要是對企業(yè)經營過程當中的流動資產和流動負債進行管理，屬于短期財務管理范疇，其涉及面可以延伸到生產經營的各個方面。因此營運資本管理對企業(yè)價值有著非常重要的影響，從營運資本管理角度入手如何提升企業(yè)價值也就成為了一個非常現(xiàn)實的問題。與長期投資、籌資管理類似，營運資本管理也需要科學而規(guī)范的政策作指導。營運資本管理既要有量的把握，又要有質的體現(xiàn);既要保持企業(yè)的流動性，同時又要提高企業(yè)的收益性。然而自MM理論問世之后，現(xiàn)代財務理論研究就沒有偏離過長期財務決策的范圍，對短期財務管理研究涉及較少，從而形成了理論上的空白點。

二、文獻回顧

就營運資本管理效率而言，Deloof（2003）、 Wohrmann et al.（2012）等發(fā)現(xiàn)應收賬款周轉期、存貨周轉期與盈利能力顯著負相關，表明加速存貨和應收賬款周轉有助于提高公司績效，進而促進企業(yè)價值上升。Garcia-Teruel（2007）、Raheman and Nasr（2007）、Enquvist et al.（2012）通過實證也發(fā)現(xiàn)了提高營運資本管理效率有利于增強企業(yè)的盈利能力。孔寧寧 （2009）等研究發(fā)現(xiàn)，公司盈利能力與反映營運資本管理效率的綜合指標現(xiàn)金周轉期顯著負相關，而且與現(xiàn)金周轉期的各組成部分應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期顯著負相關，研究結果表明實現(xiàn)營運資本的高效周轉能夠提高公司盈利能力。袁衛(wèi)秋（2012）以2000-2009年的數(shù)據為研究對象，實證得出了類似的研究結論。

就營運資本管理政策而言，Weinraub等（1998）通過研究發(fā)現(xiàn)，營運資本管理政策具有顯著的行業(yè)差異，相對激進的營運資本投資政策伴隨著相對保守的營運資本融資政策。Nazir等 （2008）采用ROA和托賓Q值計量公司價值，分析得到流動資產比例與托賓Q值和ROA顯著正相關，而流動負債比例與托賓Q值顯著正相關，與ROA顯著負相關。表明營運資本投、融資政策越保守，企業(yè)業(yè)績越好。國內關于營運資本管理政策的代表性研究主要有劉運國（2001）和汪平等（2007）。劉運國等（2001）研究發(fā)現(xiàn)流動資產比例和流動負債比例呈同向變動，企業(yè)盈利能力受到營運資本管理策略影響。汪平等（2007）以流動資產/總資產、流動負債/總負債代表營運資本投、融資政策，通過研究發(fā)現(xiàn)，營運資本投、融資政策在回歸中均不顯著，表明營運資本政策對企業(yè)績效沒有顯著影響。

三、理論推導與研究假設

設CASH代表現(xiàn)金流量、I代表資本成本、t代表時間序列，則企業(yè)價值FV=nt=1CASHt（I+I）t。設PRO表示稅后經營凈利潤、DEP表示折舊攤銷，則營業(yè)現(xiàn)金流量CASH=PRO+DEP。縮短存貨周轉期與應收賬款周轉期，有利于加速資金周轉、在有限的時間內實現(xiàn)更多次業(yè)務循環(huán)、產生更多△PRO，使企業(yè)在同等期間內實現(xiàn)更大數(shù)量的稅后經營利潤，從而有利于促進企業(yè)價值提升。延長應付賬款周轉期，使其與業(yè)務循環(huán)周期趨于一致，則能夠利于企業(yè)充分使用外部資金完成業(yè)務周轉資金需要、避免產生過多的資金成本，從而為實現(xiàn)更多的△PRO創(chuàng)造條件。基于此，提出假設：

H1：存貨周轉期、應收轉款周轉期與企業(yè)價值負相關

H2：應付賬款周轉期與企業(yè)價值正相關

根據CAPM模型，投資要求的必要報酬率I=Rf+β*（Rm-Rf），由于信息不對稱緣故，企業(yè)流動資產投資較少，則表明經營風險較大，投資者對β就會做出較高的估計，導致資本成本I上升，引起企業(yè)價值下降。如果持有較多的存貨，雖可避免停工待料、抓住銷售機會，但流動資產盈利性不如長期資產，持有流動資產過多會降低企業(yè)的盈利性，從而降低企業(yè)價值。基于此，提出假設：

H3：營運資本投資政策與企業(yè)價值呈倒U型相關關系

與長期資金相比，短期資金用資費用、籌資費用較低且籌資時間短、籌集速度快。當采用較多的流動負債滿足流動資產資金需求時，由于流動負債的利率以及籌資費用都較長期負債低，因而可以獲得資本成本降低的優(yōu)勢，從而使得企業(yè)價值得到提升。此外，企業(yè)有相當規(guī)模的流動負債不需要花費成本，可以使得企業(yè)無成本使用這一部分資金，從而也減少了企業(yè)的用資成本。基于此，提出假設：

H4：營運資本籌資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值負相關

四、變量設計與模型設定

（一）變量設計

本文主要包括營運資本管理效率、投資政策、籌資政策三個自變量。因變量企業(yè)價值，通過主成分分析法，將反映企業(yè)成長性及盈利性的指標降維為一個更具代表性的綜合性指標。具體變量設計如表1所示

表一變量設計

（二）模型設定

根據研究假設以及變量設計，本文設定如下多元回歸模型：

FVit=β0+β1* LNDSIit+β2* LNDSOit+β3* LNDPOit+β4*LIQP2it +β5* TACCit+β6* DFLit +β7* RGSit+ξ0

模型當中βi（i=0、1、2、3、4、5、6、7）表示回歸系數(shù)，ξ0表示殘差，E（ξ0）=0

五、樣本選取與實證分析

（一）樣本選取

本文總樣本時間跨度為2006—2012年，共7年。樣本對象為我國A股制造業(yè)和零售業(yè)上市公司。樣本剔除主要依據以下三個原則：（1）剔除ST、*ST類型的樣本;（2）剔除數(shù)據缺失的樣本;（3）剔除指標異常的樣本。經整理得到制造業(yè)樣本650個，零售業(yè)樣本88個，共738個有效樣本，7年共計56826個有效觀測值。最終本文建立了以7年為時間跨度、以738個樣本為截面的面板數(shù)據。數(shù)據處理采用EVIEWS7.0軟件。

（二）實證分析

2.1 描述性統(tǒng)計

表二是關于樣本總體、制造業(yè)樣本以及零售業(yè)樣本的營運資本管理效率、營運資本投資政策、營運資本融資政策的描述性統(tǒng)計結果。

表二樣本總體/制造業(yè)/零售業(yè)描述性統(tǒng)計

表二表明7年來我國A股制造業(yè)、零售業(yè)上市公司營運資本管理效率整體較好，存貨周轉期對數(shù)、應收賬款周轉期對數(shù)以及應付賬款周轉期對數(shù)平均值均在3至4之間，對應的周轉期天數(shù)大致在20天至50天之間（由于采用對數(shù)形式，因此周轉天數(shù)可以采用指數(shù)換算，如應付賬款周轉期對數(shù)平均值為3.3275，則周轉期天數(shù)等于e3.3275-1）。從反映投、籌資政策變量的統(tǒng)計結果看，無論是總樣本還是子樣本，流動資產大約占總資產的50%，營運資本投資政策較為穩(wěn)健，樣本總體易變現(xiàn)率平均值為-0.0023、制造業(yè)為0.0305、零售業(yè)為-0.2433，說明從整體看樣本的營運資本籌資政策較為激進，且主要是零售業(yè)樣本驅動的結果。

2.2企業(yè)價值主成分分析

表三從總資產收益率、總資產增長率、凈資產收益率以及托賓Q值等四個方面反映了企業(yè)價值的主成分分析結果。

表三主成分分析表

從第一主成分得分系數(shù)看，總資產收益率、托賓Q值達到了0.7134和0.6174，反映了盈利能力以及成長能力對企業(yè)價值的作用。總資產增長率以及凈資產收益率的第二主成分得分系數(shù)均達到了60%多，從資產、資本投入以及產出的角度反映了對企業(yè)價值的決定。最終本文根據主成分分析法的計算原則將所選取的指標轉化成為了企業(yè)價值的綜合計量指標。

2.3回歸分析

進行多元回歸分析之前，為避免出現(xiàn)偽回歸的可能，本文運用ADF檢驗方法進行了單位根及協(xié)整性檢驗。檢驗結果表明不存在單位根并且回歸模型穩(wěn)定（T統(tǒng)計量分別為：18364.3、1455.202;P值均為0）。由于面板數(shù)據回歸分析可以采用固定效應模型也可以采用隨機效應模型，因而本文運用HUSMAN檢驗以確定回歸模型的選取。檢驗結果顯示Chi-Sq. Statistic統(tǒng)計量為53.9768，P值為0，因而可以拒絕原假設（采用隨機效應模型），而選用固定效應模型進行多元回歸分析。

表四多元回歸檢驗結果

表四按照樣本總體、制造業(yè)以及零售業(yè)分別進行了多元回歸檢驗。回歸結果的R方均在75%以上， P值顯著為零，表明多元回歸統(tǒng)計模型的擬合優(yōu)度較好。回歸結果表明存貨周轉期和應收賬款周轉期與企業(yè)價值負相關，而應付賬款周轉期與企業(yè)價值正相關。從營運資本投資政策平方項的回歸系數(shù)看，總體及子樣本結果均顯示為負，表明由于流動資產的“二重性”使得營運資本投資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值成倒U型的關系。從營運資本籌資政策替代變量TACC看，總體回歸系數(shù)和制造業(yè)樣本回歸系數(shù)都為負，分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，表明較多采用流動負債融資有利于企業(yè)實現(xiàn)資本成本降低的好處，使得企業(yè)能夠享受較低的用資成本。由控制變量回歸結果可知，財務杠桿系數(shù)與銷售增長率系數(shù)在總體和子樣本中均回歸顯著，說明隨著財務風險增加，企業(yè)價值會受到不利影響，因而企業(yè)應當適度負債、維持最優(yōu)的資本結構;銷售增長與企業(yè)價值正相關，增強企業(yè)銷售能力有助于增強企業(yè)競爭力、提升企業(yè)價值，因而企業(yè)應當制定最優(yōu)的銷售政策以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

六、結論與建議

本文通過采用主成分分析法和多元回歸方法，檢驗了營運資本管理效率、投融資政策對企業(yè)價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）提高營運資本管理效率有助于提高企業(yè)價值;（2）營運資本投資政策與企業(yè)價值呈倒U型的關系，即對于企業(yè)來說，存在一個最佳流動資產持有量; （3）營運資本籌資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值負相關，采用流動負債融資有利于提升企業(yè)價值。客觀而論，提高營運資本管理效率應當注重存貨日常經濟批量管理，制定合理的銷售信用政策，努力提升人員的談判技能，爭取最佳還款期限。在營運資本投資政策制定過程中，管理層應當結合企業(yè)自身實際情況，合理確定流動資產總體保有量，政策制定的結果應當能使風險性和收益性達到均衡。在營運資本籌資政策制定過程中，應當合理使用流動負債滿足流動資產的資金需求，降低企業(yè)的用資成本。

[參考文獻]

[1]Deloff， M. （2003）.Does working capital management affect profitability of Belgian firms？Journal of Business Finance and Accounting， 30， 573-587.

[2]孔寧寧等.營運資本管理效率對公司盈利能力的影響： 基于中國制造業(yè)上市公司的經驗證據.南開管理評論，第12卷， 2009

[3]袁衛(wèi)秋.上市公司營運資本管理政策研究：基于制造業(yè)的經驗證據. 金融研究.第4期.2012

[4]汪平等.營運資本/營運資本政策與企業(yè)價值研究.經濟與管理研究，2007 ，（3）：27-36.

（作者單位：新疆財經大學會計學院，新疆 烏魯木齊 830000）

（二）實證分析

2.1 描述性統(tǒng)計

表二是關于樣本總體、制造業(yè)樣本以及零售業(yè)樣本的營運資本管理效率、營運資本投資政策、營運資本融資政策的描述性統(tǒng)計結果。

表二樣本總體/制造業(yè)/零售業(yè)描述性統(tǒng)計

表二表明7年來我國A股制造業(yè)、零售業(yè)上市公司營運資本管理效率整體較好，存貨周轉期對數(shù)、應收賬款周轉期對數(shù)以及應付賬款周轉期對數(shù)平均值均在3至4之間，對應的周轉期天數(shù)大致在20天至50天之間（由于采用對數(shù)形式，因此周轉天數(shù)可以采用指數(shù)換算，如應付賬款周轉期對數(shù)平均值為3.3275，則周轉期天數(shù)等于e3.3275-1）。從反映投、籌資政策變量的統(tǒng)計結果看，無論是總樣本還是子樣本，流動資產大約占總資產的50%，營運資本投資政策較為穩(wěn)健，樣本總體易變現(xiàn)率平均值為-0.0023、制造業(yè)為0.0305、零售業(yè)為-0.2433，說明從整體看樣本的營運資本籌資政策較為激進，且主要是零售業(yè)樣本驅動的結果。

2.2企業(yè)價值主成分分析

表三從總資產收益率、總資產增長率、凈資產收益率以及托賓Q值等四個方面反映了企業(yè)價值的主成分分析結果。

表三主成分分析表

從第一主成分得分系數(shù)看，總資產收益率、托賓Q值達到了0.7134和0.6174，反映了盈利能力以及成長能力對企業(yè)價值的作用。總資產增長率以及凈資產收益率的第二主成分得分系數(shù)均達到了60%多，從資產、資本投入以及產出的角度反映了對企業(yè)價值的決定。最終本文根據主成分分析法的計算原則將所選取的指標轉化成為了企業(yè)價值的綜合計量指標。

2.3回歸分析

進行多元回歸分析之前，為避免出現(xiàn)偽回歸的可能，本文運用ADF檢驗方法進行了單位根及協(xié)整性檢驗。檢驗結果表明不存在單位根并且回歸模型穩(wěn)定（T統(tǒng)計量分別為：18364.3、1455.202;P值均為0）。由于面板數(shù)據回歸分析可以采用固定效應模型也可以采用隨機效應模型，因而本文運用HUSMAN檢驗以確定回歸模型的選取。檢驗結果顯示Chi-Sq. Statistic統(tǒng)計量為53.9768，P值為0，因而可以拒絕原假設（采用隨機效應模型），而選用固定效應模型進行多元回歸分析。

表四多元回歸檢驗結果

表四按照樣本總體、制造業(yè)以及零售業(yè)分別進行了多元回歸檢驗。回歸結果的R方均在75%以上， P值顯著為零，表明多元回歸統(tǒng)計模型的擬合優(yōu)度較好。回歸結果表明存貨周轉期和應收賬款周轉期與企業(yè)價值負相關，而應付賬款周轉期與企業(yè)價值正相關。從營運資本投資政策平方項的回歸系數(shù)看，總體及子樣本結果均顯示為負，表明由于流動資產的“二重性”使得營運資本投資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值成倒U型的關系。從營運資本籌資政策替代變量TACC看，總體回歸系數(shù)和制造業(yè)樣本回歸系數(shù)都為負，分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，表明較多采用流動負債融資有利于企業(yè)實現(xiàn)資本成本降低的好處，使得企業(yè)能夠享受較低的用資成本。由控制變量回歸結果可知，財務杠桿系數(shù)與銷售增長率系數(shù)在總體和子樣本中均回歸顯著，說明隨著財務風險增加，企業(yè)價值會受到不利影響，因而企業(yè)應當適度負債、維持最優(yōu)的資本結構;銷售增長與企業(yè)價值正相關，增強企業(yè)銷售能力有助于增強企業(yè)競爭力、提升企業(yè)價值，因而企業(yè)應當制定最優(yōu)的銷售政策以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

六、結論與建議

本文通過采用主成分分析法和多元回歸方法，檢驗了營運資本管理效率、投融資政策對企業(yè)價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）提高營運資本管理效率有助于提高企業(yè)價值;（2）營運資本投資政策與企業(yè)價值呈倒U型的關系，即對于企業(yè)來說，存在一個最佳流動資產持有量; （3）營運資本籌資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值負相關，采用流動負債融資有利于提升企業(yè)價值。客觀而論，提高營運資本管理效率應當注重存貨日常經濟批量管理，制定合理的銷售信用政策，努力提升人員的談判技能，爭取最佳還款期限。在營運資本投資政策制定過程中，管理層應當結合企業(yè)自身實際情況，合理確定流動資產總體保有量，政策制定的結果應當能使風險性和收益性達到均衡。在營運資本籌資政策制定過程中，應當合理使用流動負債滿足流動資產的資金需求，降低企業(yè)的用資成本。

[參考文獻]

[1]Deloff， M. （2003）.Does working capital management affect profitability of Belgian firms？Journal of Business Finance and Accounting， 30， 573-587.

[2]孔寧寧等.營運資本管理效率對公司盈利能力的影響： 基于中國制造業(yè)上市公司的經驗證據.南開管理評論，第12卷， 2009

[3]袁衛(wèi)秋.上市公司營運資本管理政策研究：基于制造業(yè)的經驗證據. 金融研究.第4期.2012

[4]汪平等.營運資本/營運資本政策與企業(yè)價值研究.經濟與管理研究，2007 ，（3）：27-36.

（作者單位：新疆財經大學會計學院，新疆 烏魯木齊 830000）

（二）實證分析

2.1 描述性統(tǒng)計

表二是關于樣本總體、制造業(yè)樣本以及零售業(yè)樣本的營運資本管理效率、營運資本投資政策、營運資本融資政策的描述性統(tǒng)計結果。

表二樣本總體/制造業(yè)/零售業(yè)描述性統(tǒng)計

表二表明7年來我國A股制造業(yè)、零售業(yè)上市公司營運資本管理效率整體較好，存貨周轉期對數(shù)、應收賬款周轉期對數(shù)以及應付賬款周轉期對數(shù)平均值均在3至4之間，對應的周轉期天數(shù)大致在20天至50天之間（由于采用對數(shù)形式，因此周轉天數(shù)可以采用指數(shù)換算，如應付賬款周轉期對數(shù)平均值為3.3275，則周轉期天數(shù)等于e3.3275-1）。從反映投、籌資政策變量的統(tǒng)計結果看，無論是總樣本還是子樣本，流動資產大約占總資產的50%，營運資本投資政策較為穩(wěn)健，樣本總體易變現(xiàn)率平均值為-0.0023、制造業(yè)為0.0305、零售業(yè)為-0.2433，說明從整體看樣本的營運資本籌資政策較為激進，且主要是零售業(yè)樣本驅動的結果。

2.2企業(yè)價值主成分分析

表三從總資產收益率、總資產增長率、凈資產收益率以及托賓Q值等四個方面反映了企業(yè)價值的主成分分析結果。

表三主成分分析表

從第一主成分得分系數(shù)看，總資產收益率、托賓Q值達到了0.7134和0.6174，反映了盈利能力以及成長能力對企業(yè)價值的作用。總資產增長率以及凈資產收益率的第二主成分得分系數(shù)均達到了60%多，從資產、資本投入以及產出的角度反映了對企業(yè)價值的決定。最終本文根據主成分分析法的計算原則將所選取的指標轉化成為了企業(yè)價值的綜合計量指標。

2.3回歸分析

進行多元回歸分析之前，為避免出現(xiàn)偽回歸的可能，本文運用ADF檢驗方法進行了單位根及協(xié)整性檢驗。檢驗結果表明不存在單位根并且回歸模型穩(wěn)定（T統(tǒng)計量分別為：18364.3、1455.202;P值均為0）。由于面板數(shù)據回歸分析可以采用固定效應模型也可以采用隨機效應模型，因而本文運用HUSMAN檢驗以確定回歸模型的選取。檢驗結果顯示Chi-Sq. Statistic統(tǒng)計量為53.9768，P值為0，因而可以拒絕原假設（采用隨機效應模型），而選用固定效應模型進行多元回歸分析。

表四多元回歸檢驗結果

表四按照樣本總體、制造業(yè)以及零售業(yè)分別進行了多元回歸檢驗。回歸結果的R方均在75%以上， P值顯著為零，表明多元回歸統(tǒng)計模型的擬合優(yōu)度較好。回歸結果表明存貨周轉期和應收賬款周轉期與企業(yè)價值負相關，而應付賬款周轉期與企業(yè)價值正相關。從營運資本投資政策平方項的回歸系數(shù)看，總體及子樣本結果均顯示為負，表明由于流動資產的“二重性”使得營運資本投資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值成倒U型的關系。從營運資本籌資政策替代變量TACC看，總體回歸系數(shù)和制造業(yè)樣本回歸系數(shù)都為負，分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，表明較多采用流動負債融資有利于企業(yè)實現(xiàn)資本成本降低的好處，使得企業(yè)能夠享受較低的用資成本。由控制變量回歸結果可知，財務杠桿系數(shù)與銷售增長率系數(shù)在總體和子樣本中均回歸顯著，說明隨著財務風險增加，企業(yè)價值會受到不利影響，因而企業(yè)應當適度負債、維持最優(yōu)的資本結構;銷售增長與企業(yè)價值正相關，增強企業(yè)銷售能力有助于增強企業(yè)競爭力、提升企業(yè)價值，因而企業(yè)應當制定最優(yōu)的銷售政策以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

六、結論與建議

本文通過采用主成分分析法和多元回歸方法，檢驗了營運資本管理效率、投融資政策對企業(yè)價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）提高營運資本管理效率有助于提高企業(yè)價值;（2）營運資本投資政策與企業(yè)價值呈倒U型的關系，即對于企業(yè)來說，存在一個最佳流動資產持有量; （3）營運資本籌資政策穩(wěn)健度與企業(yè)價值負相關，采用流動負債融資有利于提升企業(yè)價值。客觀而論，提高營運資本管理效率應當注重存貨日常經濟批量管理，制定合理的銷售信用政策，努力提升人員的談判技能，爭取最佳還款期限。在營運資本投資政策制定過程中，管理層應當結合企業(yè)自身實際情況，合理確定流動資產總體保有量，政策制定的結果應當能使風險性和收益性達到均衡。在營運資本籌資政策制定過程中，應當合理使用流動負債滿足流動資產的資金需求，降低企業(yè)的用資成本。

[參考文獻]

[1]Deloff， M. （2003）.Does working capital management affect profitability of Belgian firms？Journal of Business Finance and Accounting， 30， 573-587.

[2]孔寧寧等.營運資本管理效率對公司盈利能力的影響： 基于中國制造業(yè)上市公司的經驗證據.南開管理評論，第12卷， 2009

[3]袁衛(wèi)秋.上市公司營運資本管理政策研究：基于制造業(yè)的經驗證據. 金融研究.第4期.2012

[4]汪平等.營運資本/營運資本政策與企業(yè)價值研究.經濟與管理研究，2007 ，（3）：27-36.

（作者單位：新疆財經大學會計學院，新疆 烏魯木齊 830000）