ST公司收購可能性與市場回報關系研究：文獻綜述

王冬超

摘要：目前關于目標公司收購特征的研究已將很多，主要是從目標公司微觀方面來論述的，而關于ST公司收購可能性與市場回報關系的研究還很少，本文主要從ST退市管制、收購與收購公司股票績效、收購與目標公司特征、.收購與目標公司價值創造五個方面對ST公司收購可能性與市場回報關系進行文獻綜述。

關鍵詞：ST公司;收購可能性;超額收益

一、研究背景

1998年中國證券監督管理委員會（CSRC）頒布ST制度，該制度規定上市公司連續兩個會計年度的凈利潤均為負值，要對其股票交易進行特別處理，對ST公司的股票交易以及財務進行限制，2001年中國證券監督管理委員會（CSRC）對該制度進行了修改，規定如果ST公司連續三年虧損，將停止在中國股票交易所進行交易，如果在第四年連續虧損將會退市。自該制度頒布以來，ST退市管制研究便倍受廣大學者青睞，而收購作為一種上市捷徑成為了公司財務領域經久不衰的研究話題之一。

在理論界，多數研究表明ST退市管制可能會產生一些對公司不利的影響。例如，Jiang （2010） 認為ST退市管制可能會使一些財務狀況良好的公司退市，也可能會引發過度的盈余管理。有些公司雖然虧損但只是暫時陷入財務困境，這樣的公司因發生虧損被迫退出市場對公司是一種損失;而有些ST公司為了避免退市會操縱利潤引發過度盈余管理，這些都是ST退市管制帶來的不利影響。也有為數不多的學者認為ST退市管制可能會產生對公司有利的影響。ST公司公開上市的地位作為一種稀缺性資源倍受非上市公司的青睞，一些非上市公司有愿意以高價收購ST公司來達到上市的目的Feng and Hu（ 2004）。

二、ST公司收購可能性與市場回報關系文獻綜述

（一）ST退市管制及其研究

中國證券法當中的一個特定條款，即ST條款是在1998年引入的。ST制度規定對具有退市可能的公司進行特別處理。1993年我國公司法授權中國證券監督管理委員會（CSRC） 設定退市制度，所有中國交易所都必須遵守該制度。1998年中國證券監督管理委員會（CSRC）頒布了ST制度，規定上市公司連續兩個會計年度的凈利潤均為負值，則要對其股票交易進行特別處理，對ST公司的股票交易以及財務進行限制，例如，每日股票價格漲跌幅度限制為5% ，半年報進行強制審計等，而其他上市公司則沒有這些限制。此外，還禁止ST公司在股票市場上進行股權融資。2001年中國證券監督管理委員會（CSRC）修改了退市制度，規定如果ST公司連續三年虧損，將停止在中國股票交易所進行交易，如果在第四年連續虧損將會退市。為數不多的研究驗證了中國ST退市制度的資本市場效果，Jiang and Wang （2008）認為ST退市制度通過將財務狀況良好但只是出現暫時會計損失的公司退出市場會產生不利的后果。Cheng et al. （2010以中國上市公司為樣本，研究發現尤其是在第二次虧損后退市風險能引發促使公司業績大幅度提升的盈余管理活動。

（二）收購與收購公司股票績效研究

關于收購公司股票績效問題，國內外學者的研究結論可以分為三類：一是發現公司合并后，收購公司的股東能獲得顯著為正的超額收益率。對于非上市公司來說，由于我國IPO條件苛刻，使得那些即便是具有高盈利能力的公司也很難獲得上市的機會。因此，通過收購其它上市公司以達到上市的目的不失為一種便捷的有效的方法Fan et al. （2007）。Eckbo（2000）收集了1964-1983年加拿大收購公司的資料，研究發現在股票宣告日前12個月至股票宣告日后12個月期間，收購公司的股東獲得了顯著為正的股票異常報酬率。John D. Leeth（2000）收集了發生在1919-1930年的美國上市公司的并購案件，研究發現，收購公司股東獲得了大量收益，并且持續至20世紀70-80年代，股票超常報酬率超過15%。陳濤等（2013）實證結果表明股改后中國并購交易中收購公司股東獲得正的超常收益。二是發現公司合并后，收購公司獲得了顯著為負的超額收益率。如Andradae（2001）收集了1973-1998年美國上市公司合并的經驗證據，發現在公司合并事件中，收購公司在股票宣告日[-1，+1]時期，獲得了顯著為負的異常報酬率。Schipper and Thompson（1981）發現，并購公司股東存在負的超常報酬率。Agrawal（1992）收集了美國1955-1987年合并公司的資料，采用異常報酬率的計算方法，得出結論，認為并購公司在合并后五年遭遇了10%左右的損失。Loughran（1997）以947家公司合并為樣本，研究發現，對于合并方式下的并購，并購的股票回報率低于配對的控制樣本，收購公司在合并后的五年內獲得了-24.2%的異常報酬率。三是收購公司在公司合并后，獲得了或正或負的異常報酬率，但并不顯著。如Mara Faccio（2006）收集了1996-2001年17個歐洲國家上市公司和非上市公司的證據，結果研究發現，作為上市公司的收購公司獲得了-0.38%的異常報酬率，但并不顯著，而沒有上市的收購公司獲得了1.48%的股票異常報酬率，并且顯著。

（三）收購與目標公司特征

國內外的大量實證研究表明，并購活動會給目標公司帶來較大的價值效應。并購目標公司的特征研究，無論對于投資者、主并公司還是目標公司自身都具有重要的意義。Sorensen運用Logit模型分析了美國1996年的非金融及房地產業的目標公司特征，發現流動性較佳的公司易成為收購目標。鄧曉衛以2002-2004年中國A股市場發生控制權有償轉讓的上市公司為樣本，通過建立面板Logit模型，分析了公司財務指標對控制權轉移的影響效應。張金鑫等研究了中國A股市場2001-2008年的股權并購事件，發現并購目標公司具有高財務杠桿、低償債能力、盈利能力差、增長乏力、股權分散且股份流動性強等特點。綜合以上研究成果可知，并購活動中目標公司與非目標公司的特征具有本質差異。這些特征差異可以用來構建模型，辨別目標公司。然而，Stevens（1973）在研究中發現目標公司流動性強并且負債率比非目標公司低。Hasbrouck（1985）總結出目標公司的特征為托賓Q值（市場價值與資產重置成本的比率）及流動資產比率較高。palepu（1985）發現低外部回報率、低增長率和低財務杠桿率以及規模小的公司被并購的可能性較大;而流動性、市凈率和市盈率在統計結果中并不顯著。相反，Walter （1994卻發現市凈率是區別目標與非目標公司的最重要變量。Myers和Majluf （1984認為一些擁有自由現金流的公司利用并購來獲取充足的財務資金。他們的模型揭示有利潤豐厚的內部投資機會和缺少流動性的公司更容易被收購。Henly et al and Sakthi et al 以中國ST公司為樣本研究了ST公司收購的可能性，發現披露第二次虧損消息的公司被收購的概率很高。

我國對并購目標特征的研究始于20世紀90年代。陳信元1999以1997年發生并購的公司為樣本，通過對公司并購前后的每股收益、投資回報率、凈資產收益率、和資產負債率指標的對比，發現并購后公司的每股盈余、凈資產收益率和投資收益率均大于并購前一年的相應指標，而資產負債率卻有所下降。李善民、曾昭灶（2003）分析了我國控制權轉移的制度背景，并以1999-2001年我國A股市場發生控制權有償轉移的上市公司作樣本，考察我國控制權轉移公司的特征。研究發現，我國目標公司的特征主要表現在：與發達國家相比，我國控制權轉移的目標公司，具有管理無效率、規模小、流動性較低、低增長、股份流動性高的共同特征，這說明我國控制權市場也像發達國家那樣發揮了替代無效率管理者的作用。凌春華（2005）以2003年發生的172起并購事件為對象，通過ANOVA， t回歸統計方法，對上市公司并購目標公司進行了實證研究，發現目標公司具有管理效率低下、財務杠桿高、流動性低但差異不顯著、經營發展能力低的特征。而無償劃撥的目標公司區別于非目標公司的特征不明顯。

（四）收購與目標公司價值創造

繼Jensen和Ruback（1983）之后，更多的學者運用事件研究法對目標公司的收益進行了實證研究。Leeth和Borg（2000）檢驗了早期的并購事件，他們發現1919年至1930年目標公司的超常收益在公告前兩日、前一日及公告當日分別為2.89%，6.53%，6.74%，在公告前60個交易日可獲得34%的累積超額收益，在從公告日到真正實施接管日的累積超常收益為57%。

由于目標公司被并購后不再存在，因此無法研究目標公司獲得的長期超常收益，但并購公司仍繼續存在，于是有些學者對并購公司并購后的長期超常收益進行了研究。Loughran和Vijh（1997）研究發現現金支付的并購，收購公司在并購后5年內具有顯著正的超常收益，而股票支付的并購，收購公司5年內超常收益為負。翟進步等（2010）通過分析收購兼并前后上市公司實際財務績效的變化，發現收購兼并行為給上市公司收購兼并實施后三年內的實際運營帶來顯著現金收益增加，總體而言收購兼并財務績效上升。張媛春，李善民（2009）實證結果表明發現，強制要約的實施對投資者而言是一個“好”的信號，尤其是在我國投資者保護環境尚不完善的情況下，該制度能夠增強投資者信心，使幣場對協議收購產生積極的反應。Roll（1986）認為價值從收購公司轉移到了目標公司，因為收購公司的管理層由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時犯了過度樂觀的錯誤，對目標公司的競價過高使收購公司陷入了“勝者的詛咒”。 Roll （1986）的研究引起了學者們的興趣，他們更關注整個并購中是否創造了價值。從實證的角度看，目標公司與并購公司所獲得異常收益經加權平均之和若大于零，則表明并購創造了價值;若小于零，則表明并購未能從整體上創造價值。國內的研究除了以傳統會計指標來研究并購績效以外，也采用了“事件研究法”檢驗中國的并購是否能創造價值。李善民和陳玉罡（2002）對1999年至2000年中國證券市場深、滬兩市共349起并購事件進行實證研究，發現收購公司股東在并購中能獲得顯著的價值增加，而目標公司股東獲得的價值增加不顯著。張新（2003）結合事件研究法和會計研究法，對1993年至2002年的1 216個并購事件是否創造價值進行了全面的分析，得出并購重組為目標公司股東創造了價值而對收購公司卻產生了負面影響，并提出我國經濟的轉軌加新興市場的特征為并購提供了通過協同效應創造價值的潛力。

三、文獻評價

概括而論，上述文獻從各個不同的角度分析了ST制度的頒布對資本市場的影響，ST退市管制在引發過度盈余管理的同時也促使了收購交易的發生。現有文獻主要從收購公司角度出發研究了收購活動對收購公司股票績效的影響，國內外學者的研究結論可以分為三類：一是收購活動發生后，收購公司的股東能獲得顯著為正的超額收益率;二是發現公司收購活動發生后，收購公司獲得了顯著為負的超額收益率。三是收購活動發生后，收購公司獲得了或正或負的異常報酬率，但并不顯著。對于被收購方的分析，現有研究主要是利用一些模型來分析收購目標公司的特征以及收購活動對目標公司價值創造的影響，主要是通過Logit模型來分析被收購的公司具備哪些特征。現有的研究實證得出ST公司被收購的消息會產生正的市場回報（Ren and Yuan 2010），對于ST公司被收購可能性的高低與市場回報的關系的研究還是空白。本文通過對ST公司收購可能性與市場回報關系進行文獻綜述，期望能對以后研究提供新的研究方向。

[參考文獻]

[1]張金鑫，張艷青，謝紀剛.并購目標識別：來自中國證券市場的證據[J].會計研究，2012 （3） ：79-84.95.

[2]翟進步，賈寧，李丹. 中國上市公司收購兼并的市場預期績效實現了嗎？ [J].金融研究，2010 （5）

[3]李善民，曾昭灶.控制權轉移的背景與控制權轉移公司的特征研究[J].經濟研究，2003，11： 54-64

[4]陳信元，張田余資產重組的市場反應—1997年滬市資產重組實證分析[J]經濟研究，1999 （9） ：42-55

[5]李善民，陳玉是上市公司兼并與收購的財富效應[J]經濟研究，2002 （11） ：27-35

[6]Jensen， M.C.，and Ruback， R.S.The market for corporate control： the scientific evidence[J].Journal of Financial Economics， 1983， 11：5- 50

（作者單位：新疆財經大學會計學院，新疆 烏魯木齊 830000）