經濟年終收官未見好

廖宗魁

逼近年關，中國股市是越來越紅火，上證指數已經站上3000點，可中國經濟仍未見好。

可能受APEC會議的短期干擾，工業、投資和進出口都有所下降。物價指數繼續走低，通縮的風險在加大，12月匯豐PMI預覽值已經跌破50枯榮線。雖然央行已于11月底降息，但這顯然遠遠不夠，其他相關的配套放松措施必須跟上才可能緩和經濟的下滑。

剛剛結束的中央經濟工作會議把穩增長放在了首要位置，決策層顯然已經意識到經濟形勢有些緊迫。政策基調雖然仍延續了過去“積極的財政政策、穩健的貨幣政策”，但在執行上給予了更多的強調，財政政策要“更有力度”，貨幣政策要“松緊適度”。

顯然，政策對財政的強調更重。高盛資深中國經濟學家宋宇認為，這可能預示2015年的預算赤字要高于一般水平。但對貨幣政策，宋宇認為含義很模糊，“市場人士應當注意，切勿依據略偏溫和的政策基調來揣測過于具體的政策調整，特別是就貨幣政策而言，因為央行在該領域不斷引入一系列新的政策工具。”目前，市場對立即下調存款準備金率和連續降息的預期非常強烈。

投資繼續下探

所謂刺激經濟，本質就是刺激投資，因為消費是經濟中更為平穩的變量。消費主要取決收入的變化，這在短期內是很難改變的。過去政策上我們強調刺激消費是種非常不現實的想法。

而刺激是否產生效果關鍵看私人投資是否有所好轉。2014年以來的“微刺激”幾乎沒有效果，因為除了某些月份基建投資大幅增長外，私人投資毫無起色。

11月固定資產投資累計同比增速降0.1個百分點至15.8%，不過11月當月投資同比增速為14.9%，較10月微升。其中，房地產投資繼續下降，制造業投資略有反彈。

11月房地產投資增速重回個位數，商品房銷售面積當月同比增速跌至-11%，比10月明顯下降。說明之前對房地產的放松只是起到短期內消化庫存的作用，并不能帶來持續的效果，房地產下降的趨勢并未改變。

11月基建投資放緩，但累計同比增速仍保持在20%以上。11月制造業投資出現些許反彈，不過是否具有持續性還有待觀察。中金公司首席經濟學家梁紅認為，“在制造業產能過剩仍較嚴重的背景下，制造業投資增速短期內可能難有明顯回升。”

出口明顯下降

在經歷了三季度的超預期增長后，出口在四季度明顯回落，這體現出全球需求在變弱。這從下半年油價、銅價的暴跌，以及美國利率的下降也能得到佐證。油價半年時間已經暴跌超過45%，銅價跌幅也超過10%，同期的10年期美國國債收益率也下降了近50個基點。

11月出口同比增長4.7%，比10月下降了近7個百分點。分國別來看，對日本出口依然是負增長，對歐盟出口增速只有4.1%，這與日本和歐洲疲軟的經濟是溫和的。

對巴西和俄羅斯的出口也在大幅下降。俄羅斯受油價暴跌的沖擊，盧布大幅貶值、股市暴跌，俄羅斯已經開始大量拋售外匯儲備，并把基準利率上調至17%，比上半年高出10個百分點，但仍于事無補，預計2015年俄羅斯經濟會步入衰退。巴西經濟的狀況也是半斤八兩，已經處于衰退之中。

比較讓人意外的是，11月對美國和香港地區的出口也大幅下降，很難用正常的邏輯解釋，但愿只是短期的數據擾動。對美國出口增速為2.6%，下半年以來，首次跌至個位數的增長。而美國經濟似乎依然很強勁，11月非農就業突破30萬，消費者信心指數甚至創下2007年以來的最高。對香港地區的出口增速從10月的24%跌至11月的1%。

由于進口負增長，11月貿易順差再次創下544.7美元的歷史新高。

人民幣走勢則出現了很大的分歧，人民幣中間價繼續升值，而即期匯率則大幅貶值。截至12月17日，人民幣中間價已經升值到6.1137，但人民幣即期匯率已經從12月初的6.152貶值到6.19。中間價和即期匯率方向上的背離可能體現出，降息之后市場對人民幣看空，但央行卻不希望人民幣大幅貶值，故意抬高中間價。

通縮風險加大

內需的疲軟，加之油價和大宗商品的持續下跌，中國的通脹水平也在不斷走低，通縮的風險無疑在加大。

11月CPI同比僅增長1.4%，比10月下降0.2個百分點。食品CPI同比增長2.3%，是2013年以來的最低;非食品CPI同比增長1%，比年初已經下降了0.8個百分點，創下2010年3月以來的最低水平。

過去兩年，非食品CPI一直非常穩定，大致在1.5%至1.8%之間窄幅波動，這與同期GDP維持在7.5%左右的水平相適應。如今非食品CPI大幅下跌，內需的情況不得不令人擔憂。

下半年油價暴跌，而2015年上半年的油價基數卻是100美元/桶左右，會對未來通脹下降形成很大壓力，CPI通脹可能會很快進入“1時代”。

通縮的直接后果就是打擊企業的信心，抬高實際利率水平。下半年名義利率水平雖然有所下降，但幾乎完全被通脹的下跌所吞噬，實際利率水平下降非常有限。政策無疑需要更大力度的放松來克服通脹過低的負面沖擊。

從貨幣環境看，依然偏緊。11月末廣義貨幣供給量（M2）同比增長12.3%，比10月下降0.3個百分點，目前來看，2014年完成13%的M2目標難度較大。

11月新增人民幣貸款達到8572億元，這是過去幾個月貸款數量過低的一種季節性釋放。進入12月以后，利率水平有所上升，10年期國債利率從月初的3.5%上升至月中的3.75%。

政策仍存在變數

降息以后，政策是否已經完全明朗？市場現在對繼續降息和降準的預期非常強烈。

確實，按照目前較差的經濟形勢和較大的通縮風險，貨幣政策放松的力度應該加大。但這與政府一直以來強調的“不刺激”論調并不一致，至少目前對于降息的性質依然沒有明確的官方說法。12月中旬結束的中央經濟工作會議也只是認為貨幣政策要“松緊適度”，并沒有一味強調寬松的字眼。所以，貨幣政策未來還是存在很大變數。

12月17日，央行通過SLO向數家銀行提供了短期資金，并對部分MLF進行續作。逼近年關，銀行間流動性開始短缺，12月以來的利率水平也略有上升，央行既然已經采取了其他的流動性工具，短期內就更無降準的必要了。

相反，財政政策上力度會加強，財政赤字可能上升。而財政的一個重要著力點就是基建。在中央經濟工作會議中，對經濟新常態的解釋時強調了“基礎設施互聯互通”。

這兩年，基建投資一直是政策上平滑經濟波動的重要工具。當經濟下行加快時，基建投資的力度會明顯加大，比如2013年三季度和2014年二季度。當經濟有所企穩后，基建投資又會放慢，比如2013年四季度和2014年三季度。2015年基建方面的力度估計會進一步加大，整體形成更為持續的投放節奏。

在大家較為關心的房地產市場上，中央經濟工作會議只字未提，可能表露出決策者對2014年的房地產變化較為滿意。房價的穩定甚至溫和下跌，應該是決策者樂于看到的。

也就是說，未來可能不會有較大的房地產放松政策，2015年地產的“寒冬”依然會持續。endprint