巨龍管業25億并購疑團

路漫漫

巨龍管業（002619.SZ）主要從事包括PCCP、PCP、RCP、自應力管在內的混凝土輸水管道的研發、生產和銷售，公司自稱，技術力量和研發水平在國內同行業處于領先水平。其于2011年9月29日在深交所上市，當時的招股書稱，相關募投項目每年可新增凈利潤6180萬元。然而，募集資金到位后，巨龍管業的業績一落千丈，2014年度預計歸屬于上市公司股東的凈利潤同比急降50%至80%。

業績變臉只是其資本故事第一季，2014年5月，第二季開始上演，也就是30億元天價并購艾格拉斯科技（北京）有限公司（下稱“艾格拉斯”），這次故事內容是資本市場異常火爆的網游。

12月17日、18日，公司連續發布公告，將交易價格調整到25億元。

但筆者發現，這起天價并購案存在諸多疑團。

股東高位減持

5月23日，巨龍管業公告稱，擬受讓艾格拉斯100%股權，初步商定的交易價格為30億元。截至2013年12月31日，艾格拉斯賬面凈資產為1.18億元，以交易價格計算，增值高達24倍。

這是繼游族信息作價38.67億元借殼梅花傘（002174.SZ）之后，又一起30億元級別的并購，是A股市場僅有的三起30億元級別或以上的網游并購案之一。

6月11日巨龍管業又公告稱，艾格拉斯核心MMOARPG重度移動終端游戲《英雄戰魂》，自2012年7月發布以來，先后在中國大陸、港澳臺、韓國、日本等國家和地區上線，并多次獲得App store 的官方推薦。2013年，《英雄戰魂》在全球市場的游戲充值額達4.3億元。在智能移動終端游戲市場爆發后，艾格拉斯進一步鞏固了國內領先的移動終端游戲開發商地位。

5月23日復牌后，巨龍管業的股價連續6個漲停板，7月9日創下歷史最高價30.30元（復權價39.74元），比復牌前的14.07元（復權價18.65元）上漲了115%，而同期（巨龍管業停牌日至7月9日）中小板綜合指數從6698.53點下跌至6459.20點，跌幅為3.57%。巨龍管業長達近3年的低迷股價終于迎來歷史上第一次如此彪悍的漲幅。目前股價依然在20元上方。

早在2012年9月28日已經解禁的第四大股東徐偉星，終于在2014年11月12日、13日以每股20.30元減持550萬股，進賬1.12億元。2009年4月，徐偉星以每股2元的價格獲得516萬股，加上歷年的轉增股及現金分紅，每股成本已不足1元，此次減持輕松獲利過億元。而2014年9月28日，苦等三年的前三大股東巨龍控股、呂仁高、呂成杰終于迎來解禁日，意味著三大股東占總股本50.17%、多達6098.30萬股可以在20元以上從容減持。以12月3日股價22.42元計算，三大股東賬面財富比復牌前暴增5.09億元，增幅高達59%。

但12月4日，巨龍管業發布《關于控股股東股權質押的公告》，前三大股東共計5097萬股已經質押，占總股本的41.93%，不知道此次天價并購帶來的行情是否可以緩解三大股東的資金壓力。

事情在12月10日又出現轉折，巨龍管業發布公告稱，向中國證監會中止本次并購審查。12月17日，并購價格從30億元降至25億元，巨龍管業公告稱，“有效保護了上市公司及全體股東的利益。”與艾格拉斯2013年底的賬面凈資產相比，增值仍超過21倍。

艾格拉斯“身價”暴漲

這兩年網絡游戲特別是手游（又稱“移動游戲”）行業增長迅猛，但由于門檻低，進入者蜂擁而至，網游早已成了競爭異常激烈的行業。

據手機應用平臺“有米傳媒”運用大數據統計，目前市面上的手游產品多達1萬款。其中，1%能夠獲得大成功（月流水5000萬元以上）;2%能夠獲得小成功（月流水500萬元以上），實現盈利。最多5%的手游產品能夠實現收支平衡。

雖然行業內時不時傳出某某游戲流水過千萬、過億，但鮮有哪家公司利潤信息傳出，其實里面水分多多。觀察近年的網游并購，受讓方往往是業績較差甚至虧損的上市公司，而出讓方不乏像騰訊科技、奇虎360、盛大網絡等游戲界大佬、網絡界大佬。為何騰訊科技、奇虎360、盛大網絡要退出，難道從事傳統行業的上市公司更懂網游？

諸多的疑問無法阻擋資本市場對網游概念股的追捧熱情，天價并購案時有發生，一則公告可以使公司的股價輕松翻番，原始股東從容高價減持、增發股東順利解套，等等。

但像艾格拉斯這樣在被上市公司并購前已經如此炙手可熱的網游公司，恐怕難尋第二家。2013年9月至2014年4月，艾格拉斯發生了三次股權轉讓行為，轉讓價格火箭式飆升，不到一年時間從1.89億元暴增至25億元。

艾格拉斯100%股權在2013年9月作價1.89億元，系同一實際持有人下的股權轉讓，主要是出于控股股權管理運作考慮，并非以交易獲利為目的。同年11月飆升至24億元，2014年分別作價25億元、30億元（2014年1月簽訂協議作價25億元、同年2月、3月簽訂協議作價30億元），簽協議的時間相差1-2個月，價格就相差5個億，可謂瘋狂。要知道，截至目前，網游并購案中絕大部分不超過10億元。

直至5月22日，巨龍管業與艾格拉斯簽訂協議，作價30億元，與2月、3月的協議價格相同。目前最新的協議價格已經降至25億元，估計交易最快也到2015年才能完成。從價格上來看，巨龍管業似乎占了不少便宜，但艾格拉斯是真的如此炙手可熱，此前讓高達14家投資方瘋狂天價搶購嗎？還是出讓方與受讓方互相哄抬價格？出讓方的財報預示著后者的可能性遠超前者。

當初并購草案顯示，日照義聚股權投資中心（有限合伙）（下稱“日照義聚”）、日照銀杏樹股權投資基金（有限合伙）（下稱“日照銀杏樹”）和日照眾聚股權投資中心（有限合伙）（下稱“日照眾聚”）于2013年9月受讓由香港艾格拉斯持有的艾格拉斯 100%股權，整體作價 1.89億元（扣除所得稅后），同年11月日照義聚、日照銀杏樹分別將其持有的艾格拉斯3.50%、20.83%的股權轉讓給上海喜仕達電子技術有限公司、北京康海天達科技有限公司、北京正陽富時投資管理有限公司、鄧燕、北京泰騰博越資本管理中心（有限合伙）、北京中民銀發投資管理有限公司。作價分別為0.84億元、5億元，對應的艾格拉斯 100%股權作價為 24億元。endprint

并購草案稱，“本次股權轉讓于2013年11月完成工商登記。”但從日照義聚、日照銀杏樹、日照眾聚主要財務數據看，2013年末，三公司注冊資本均為100萬元，當年凈利潤分別為0元、-138.81萬元、0元，但所有者權益卻分別飆升至11394.88萬元、17461.19萬元和778.20萬元。那么，日照義聚、日照銀杏樹2013年股權轉讓獲得利潤分別為7739萬元、46065萬元，去哪里了？

雖然財報矛盾重重，但依然可以看出，日照義聚、日照銀杏樹2013年股權轉讓實際上并沒有完成。

2014年的股權轉讓也非常可能是類似的情況。當年4月，日照義聚、日照銀杏樹分別將其持有的艾格拉斯部分股權轉讓給深圳盛世元金投資企業（有限合伙）、新疆盛達永泰股權投資合伙企業（有限合伙）、北京中源興融投資管理中心（有限合伙）、上海萬得股權投資基金有限公司、新疆盛達興裕股權投資合伙企業（有限合伙）、上海合一貿易有限公司、湖南富坤文化傳媒投資中心（有限合伙），深圳市深商興業創業投資基金合伙企業（有限合伙）等，轉讓價累計3.89億元。

根據規定，合伙企業以每個合伙人為納稅義務人，合伙企業合伙人是自然人的，繳納個人所得稅。合伙企業生產經營所得和其他所得采取“先分后稅”的原則。日照義聚、日照銀杏樹是合伙企業，并且合伙人均為自然人，這意味其合伙人將按照合伙企業的生產經營所得適用的5%-35%的五級超額累進稅率繳納個人所得稅，全年應納稅所得額超過10萬的部分繳納35%的個人所得稅。雖然合伙人被允許稅前扣除一定成本費用支出，但成本費用對于巨額股權轉讓利潤的影響是非常微小的，如果股權轉讓已經完成，那么，2013年股權轉讓利潤5.38億元，對應個人所得稅金額1.88億元，2014年股權轉讓利潤3.64億元，對應個人所得稅金額1.27億元，2013年、2014年個人所得稅金額合計3.16億元。從財報可以看出，日照義聚、日照銀杏樹并沒有股權轉讓利潤，也就是說合伙人并沒有支付高達3.16億元的個人所得稅。部分省市為了加快地區經濟發展，促進創業投資，對合伙制股權投資基金稅收出具優惠政策，個人合伙人取得的收益按照“利息、股息、紅利所得”或者“財產轉讓所得”稅目征收個人所得稅，稅率為20%。即使參照這樣的稅率計算，日照義聚、日照銀杏樹的合伙人的個人所得稅也高達1.80億元。

很顯然，這是進可攻退可守的精心安排。

日照義聚、日照銀杏樹和14家投資方達成天價轉讓協議，進而順理成章地以天價賣給巨龍管業，如果此次并購順利完成，17家出讓方都可以獲取暴利，這可謂進可攻。

如果日照義聚、日照銀杏樹和14家投資方之間的2013年、2014年股權轉讓完成的話，將付出巨額個人所得稅，這樣的代價無疑是巨大的，一旦并購方案被否決，這次并購主導方將血本無歸，代價慘重。股權轉讓表面已經完成，然而實際并沒有完成，因此也無需支付巨額個人所得稅，所付出的成本極小。即使并購不成功，大不了協議不再執行，都可以毫發無損地全身而退，這可謂退可守。

如果中國證監會要求以日照義聚、日照銀杏樹和14家投資方徹底完成之間的股權轉讓事項（股權轉讓款全額支付及股權轉讓涉及的巨額稅金全額支付）作為本次巨龍管業并購案審核的前提條件，那么日照義聚、日照銀杏樹和14家投資方的退路就被堵死，一樁“好買賣”將處于進退兩難的境地。

韓國市場：金礦還是幌子？

決定一款游戲的收入有兩個最重要的指標，一是付費人數;二是平均每個付費玩家的付費額度（下稱“ARPPU”）。艾格拉斯付費人數真實性暫時無從考究，不過其ARPPU值卻是異常高。

據稱，截至 2014年5月31日，《英雄戰魂》上線23個月以來的月付費用戶平均數為52，131人，其中，境內月付費用戶平均數為30，141人，境外月付費用戶平均數為 21，990人;月平均充值額（ARPPU）平均值為460.46元，其中，境內月ARPPU平均值為 242.75元，境外月 ARPPU 平均值為775.81元。并購草案這樣解釋：韓國、日本、港澳臺地區的玩家消費能力強，具有良好付費習慣，《英雄戰魂》屬于重度游戲，在該區域的ARPPU值要高于市場的平均水平。2013年初，《英雄戰魂》在港澳臺、韓國上線后，帶來整體充值金額和 ARPPU 值顯著提升。

但數據顯示，2013年2月之前（2012年8月除外）境內、境外月ARPPU相差并不大，都在300元以內。到了2013年3月，境外月ARPPU開始飆升，2013年7月更是突破千元大關，同年10月達到最高值1585元，2013年7月至12月境外月ARPPU均保持在千元以上。

并購草案另稱：“而同類型游戲，國外月ARPPU值相比國內要高出不少。以《英雄戰魂》為例，國內月ARPPU值約200元，而韓國ARPPU值則高達2000元，港澳臺市場ARPPU值也達到900元。因此，本次評估在充分考慮游戲類型和運營地區差異的基礎上，預測艾格拉斯運營的游戲以后年度的月ARPPU值。”

按并購草案的解釋，韓國市場給艾格拉斯2013年貢獻34%的收入，為第二大收入來源。韓國市場真的是金礦嗎？

韓國是世界上少有的對游戲嚴格管控的國家，對于不同年齡段月均消費金額有著非常嚴格的規定。艾格拉斯的第一大客戶北京昆侖萬維科技股份有限公司（下稱“昆侖萬維”）的招股說明書有如此披露：“根據韓國相關法律以及行業監管機構的要求，公司的網絡游戲平臺在韓國地區于2011年7月啟用實名制認證，主要措施包括：（1）注冊環節的認證。年滿14歲的用戶注冊時，用戶需首先確認并同意發行人游戲平臺關于實名制認證內容的條款，確認后用戶輸入賬號資料，之后進入身份認證階段，通過認證后成為游戲平臺的正式會員;未滿14歲的用戶注冊時，用戶需首先確認并同意發行人游戲平臺關于實名制認證內容的條款，確認后用戶輸入賬號資料，之后進入父母認證階段，通過認證后成為游戲平臺的正式會員;對于注冊超過三天且未通過本人認證（針對年滿14周歲的用戶）或父母認證（針對未滿14周歲的用戶）的賬號，禁止登陸游戲;（2）充值環節的控制：只有通過本人認證（年滿14周歲）或父母認證（未滿14周歲）的用戶才能在游戲平臺進行充值;年滿20歲的用戶每個自然月的充值上限是50萬韓元，未滿20歲的用戶每個自然月的充值上限是7萬韓元。”endprint

根據國家外匯管理局顯示的外幣匯率按2013年年初及年末外幣匯率平均值計算，韓國年滿20歲的用戶每個自然月的充值上限是2898元人民幣，未滿20歲的用戶每個自然月的充值上限是406元人民幣。艾格拉斯在韓國《英雄戰魂》ARPPU值高達2000元，要同時滿足三個前提，一是所有的付費用戶按上限充值;二是所有付費用戶只玩艾格拉斯的《英雄戰魂》;三是未滿20歲的用戶占比非常低。要同時滿足以上三個前提的可能性可以說是不存在的，因為手游行業的留存率都非常低，以《英雄戰魂》為例，境外付費用戶數2013年2月達到最高值70659人，之后其日本、俄羅斯版本陸續上線，付費人數不但沒有上升，反而暴降至2013年10月的16563人。因此，筆者認為《英雄戰魂》韓國ARPPU值涉嫌嚴重造假。

那么韓國會不會出現上有政策下有對策的情況？筆者認為這種可能性也非常小，因為韓國的違法成本實在太高。據媒體稱，Facebook游戲在韓國遭遇全面封殺。最初可能只是想整頓Facebook上一些具有賭博性質的游戲，但后來整頓范圍擴展至全部Facebook游戲。

另一組數據也證明韓國及境外人均ARPPU值遠遠超過境內有些不可思議。

根據騰訊游戲2014年11月的報道，移動游戲市場營銷公司Applift與分析公司Newzoo合作，對快速增長的亞洲移動游戲市場進行了一次最新的整體分析，公布中國、韓國以及日本移動游戲市場中的一些重要統計數據。中國每位付費玩家每月貢獻的平均消費（ARPPU）為23.50美元，其中絕大多數的付費玩家（大約73.6%）只進行了非常小額的消費。日本付費玩家的月平均消費（ARPPU）則達到了50美元。韓國付費玩家每個月的平均消費水平為5.27美元。

企業經營不是簡單加法

并購草案顯示，核心游戲產品《英雄戰魂》2012年7月上線后大獲成功，是艾格拉斯收入的主要來源，2012年、2013年度分別貢獻 83.04%、99.85%的收入。于是艾格拉斯管理層理所當然地認為2014-2016年也可能開發出2至3款如此神奇的游戲，這一觀點得到了評估機構高度認可。

然而眾多案例表明，企業經營不是簡單的加法。

風靡全球下載量超過20億次的《憤怒的小鳥》開發商芬蘭Rovio Entertainment Ltd之后推出的游戲產品表現平平，因業務增長緩慢，于2014年10月宣告最多裁掉16%的員工。《捕魚達人》作為國內最火熱的手游之一，開發商觸控科技2014年4月遠赴美國上市提交的招股書顯示，2011年至2013年依然處于虧損狀態。

5月發布的并購草案稱，根據艾格拉斯的盈利預測計算，本次交易艾格拉斯評估值301000萬元在2014年市盈率為17.91倍，高于行業平均值，2015年和2016年的市盈率分別為9.09和6.92倍，均低于行業平均值。評估值301000萬元對應2014-2016年合計凈利潤的市盈率為3.22倍，略低于行業平均值。本次交易標的資產收購價格具有合理性。

并購草案另稱，目前國內知名的移動終端游戲開發運營商主要有：艾格拉斯（代表作品《英雄戰魂》）、玩蟹科技（代表作品《大掌門》）、樂動卓越（代表作品《我叫 MT》）、銀漢科技（代表作品《時空獵人》）和藍港在線（代表作品《王者之劍》）等。

然而，艾格拉斯估值遠遠超過銀漢科技及玩蟹科技，相當于后兩者之和，銀漢科技估值13.21億元，玩蟹科技估值17.39億元。

無論是盈利預測還是出讓方的承諾都非常激進。

艾格拉斯出讓方承諾，其2014年度、2015年度及2016年度合并報表范圍扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤即承諾凈利潤分別不低于16810萬元、33120萬元和43520萬元。 若本次重大資產重組于2015年1月1日至2015年12月31日之間實施完畢，利潤補償保證期間為2015年至2017年，其中：2015年度和2016年度的承諾凈利潤同前款約定，2017年度承諾凈利潤不低于47950萬元。

在12月18日的最新公告中，艾格拉斯出讓方的業績承諾有所降低，“本次交易方案調整后，艾格拉斯在2015年度、2016年度、2017年度及2018年度的承諾凈利潤分別調整為不低于17886.60萬元、29992.82萬元、40138.31萬元及 40886.05萬元。”

這仍高于同業。2014年掌趣科技（300315.SZ）以17.39億元收購玩蟹科技100%股權，玩蟹科技出讓方承諾其2013年、2014年、2015年、2016年實現的凈利潤（合并報表中扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤）分別不低于1.2億元、1.6億元、2億元、2.4億元。

2014年華誼兄弟（300027.SZ）以6.72億元收購銀漢科技50.88%股權，出讓方承諾其2014年度、2015年度、2016年度實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于人民幣14300萬元、18590萬元、18565.11萬元。

收入或虛增

艾格拉斯開發的游戲在境內區域主要采取自主發行的方式，在境外區域主要采用代理發行的方式。艾格拉斯自主游戲推廣發行游戲，是指既通過自己的官方網站提供游戲下載，也通過與第三方APP應用平臺提供下載。艾格拉斯2012、2013年收入流水比分別為48.54%、37.29%，遠遠超過行業水平。2014年被互動娛樂（300043.SZ）收購的天拓科技的《倚天》2012年、2013年1-9月收入流水比分別為26.62%、27.87%;2014年被掌趣科技收購的上游信息的《塔防三國志》，2012年至2013年1-6月收入流水比為28.52%。

艾格拉斯與正在被拓維信息（002261.SZ）收購的火溶信息有著諸多共同點，都是以境外市場為主，境外最大的收入來源同樣是韓國，最大的客戶均為昆侖在線，但兩者的收入流水比卻相差巨大，《英雄戰魂》的收入流水比遠超火溶信息的《啪啪三國》。

火溶信息的計算方式主要分成三種，均為按照一定比例扣除渠道費后，再按照一定比例進行分成，其中國內Android市場的渠道費是45%-55%，扣除渠道費后的分成比例約為40%，故國內Android市場分成比例約為 18%。同樣，國內APP Store市場的渠道費是30%，扣除渠道費后的分成比例約為40%，故國內APP Store市場分成比例約為28%。海外地區市場的渠道費是30%，扣除渠道費后的分成比例約為 40%，但需繳納一定的離岸稅，故海外地區市場分成比例約為27%。

艾格拉斯雖然沒有披露相關分成比例信息，但從火溶信息披露的分成信息及與同行業公司對比來看，艾格拉斯收入流水比非常異常，很可能虛增巨額收入。

固定資產異常少

一家成立于2010年5月的公司，經過兩年半的運營，到了2012年12月31日的電子設備竟然只有2.49萬元。雖然網游行業是輕資產行業，但電子設備是網游公司最主要的辦公工具，更何況，并購草案如此表示，“艾格拉斯開發游戲不追求數量的多少，更重視做好每款游戲的品質。”“《英雄戰魂》使用艾格拉斯自主研發的3D物理引擎—速鯊3D游戲引擎，支持多種光影特效渲染和法線貼圖，為玩家提供細膩、華麗的游戲畫面和炫酷的重度打擊感。”

開發《英雄戰魂》這樣高品質的游戲產品所使用的電腦應該比普通電腦會好一些，假設電腦的價格8000元一臺，假設艾格拉斯的電子設備均為電腦，那么按照固定資產數量來算，電腦數量也只有區區3臺。艾格拉斯2012年、2013年支付給職工以及為職工支付的現金分別為422萬元、657萬元，2013年12月31日，艾格拉斯有96名員工，不考慮工資上漲因素的影響，按照2013年人均現金工資計算，2012年12月31日艾格拉斯員工數量約為62人，62人共用3臺電腦，這樣的電腦利用率實在太驚人了。

開發游戲難道不需要電腦嗎？一家公司正常運轉難道不需要電子設備嗎？數十名開發員工究竟用何種工具工作？

由于網游是輕資產行業，固定資產折舊對其利潤影響很小，因此固定資產造假的可能性也非常小，筆者認為，艾格拉斯的2.49萬元的電子設備應該是真實的。那么艾格拉斯員工數量到底是多少？其收入真實嗎？所有問題均指向，艾格拉斯的神話很可能是虛構的。endprint