大商股份：價值低估有緣由

賀班

大商股份（600694）是一家擁有百貨、超市、家電連鎖等業態的大型綜合性百貨公司。近幾年公司立足于主業，以并購發展、低成本擴張為戰略，先后在東北、中原等收購開發了百貨店幾十個，在新建了以購物、休閑、娛樂為一體的新型百貨業態-新瑪特購物廣場的同時，又開發了大商電器專業連鎖網絡。但是公司在同行業中的規模優勢是否能夠經得起考驗呢？筆者將在文章中對公司現狀做出具體分析。

欠缺行業絕對優勢

從A股百貨業態的整體表現來看，由于受到電商渠道的影響，百貨業態的收入與利潤增速近年來總體呈下滑趨勢。大商股份作為A股中百貨業態的龍頭企業，其營業收入增速低于行業，歸屬母公司凈利潤增速高于行業。另外，A股百貨業態的整體銷售毛利率近年來非常的穩定，維持在20%左右，銷售凈利率今年上半年略有提升到5.48%。大商股份的銷售毛利率近年來呈上升趨勢，目前已高于A股百貨業態的整體水平，預期未來提升的空間不大。不過，公司的銷售凈利率近年來雖然也提升明顯，但仍低于行業的整體水平。此外，雖然公司的存貨周轉率和應收賬款周轉率與行業相比，仍有一定優勢，但也呈現下滑趨勢。

外延擴張放緩致收入增長乏力

綜合來看，大商股份凈利潤率水平在綜合型零售企業中已居于較好水平，公司第一季度和第二季度收入增速分別為0.50%、-7.59%，第二季度為歷史最壞表現。各區域除大慶、佳木斯和河南實現微幅正增長，其余全部下滑。截止2014年上半年公司百貨店共100家， 2013年還有2家大店關店，外延擴張放緩導致收入增長乏力。此外，公司在東三省門店密度大且70家門店為2010年前開業，內生增長也已放緩。由此來看，公司必須在電商顛覆傳統業態的夾縫中考慮門店擴張、業態升級和存量資產處置的多重問題。

公司在上半年償還了近3億元的短、長債，計息負債降至7.3億元，剔除計息負債后的凈現金約56.66億元，占市值比達到66.15%，筆者認為未來公司業績增速與行業增速趨近、報表將更加穩健。基本面本身可以說已經兌現市場的預期，但是價值外因素仍舊是目前是影響股價的最大變量。建議投資者關注公司后續資產注入及股權結構變化的可能性。

未來發展存不確定因素

大商股份提出公司未來發展的三個方向：一是兼并重組同業企業繼續壯大規模；二是整合產業鏈資源形成多元化產業鏈經營模式；三是實體轉型，發展電商，向全渠道零售商邁進，加做適合實體零售商的電子商務。首次提出了推動全渠道轉型。從目前來看，公司全渠道轉型思路尚不清晰，天狗平臺在PC端僅僅作為二維碼展示，而在移動端的客戶體驗尚需完善。

在兼并重組方面，公司選擇的是在二級市場斥資超過5億元舉牌沈陽市國資委控股的中興商業，目前大商集團有限公司、大商投資管理有限公司合計持有中興商業20%的股權。中興商業旗下的中興商業大廈以23.7萬平方米建筑面積占據沈陽核心的太原街商圈優勢地段，本身具有較大優勢。但是中興商業無論是從業績上，還是從估值上看，都遠沒有大商股份自身優質，尚需關注大商系資產重組方案的進一步推進及后續資本運作動向。

大商股份同時繼續保持低調風格，調低增長預期，表示公司發展電子商務、轉型實體店鋪將增加費用投入，探索適合實體零售商的電商模式具有不確定性。公司還計劃在2014年開業10家左右大中型店鋪，或將增加公司費用。

股權分散為隱憂

從公司近年來股東人數與平均持股數的變化來看，機構投資者近年來逐漸離場，這也造成了大商股份目前的低估局面。從百貨業態的上市公司數據來看，大商股份上半年銷售額169.96億，目前總市值85.97億。因此無論從市盈率，還是從市銷率的角度來看，大商股份都是被低估的。

但是，公司多年來股權分散、治理結構隱憂已經成為極其負面的價值外因素，這樣分散的股權結構也使其難免會被產業資本覬覦。所以說，投資者的信心和關注度需要業績以外的催化劑推動，比如資本運作帶來的股權結構改善等。除了業績之外，還應該關注大商集團與上市公司之間的利益關系如何解決的問題。牛鋼，黃茂如，大商集團等各方面的利益博弈的最終解決方向決定了公司的股價走勢。（雪球ID：不明覺厲的小伙伴）