中企密集海外上市倒逼A股改革

劉真真++劉雅露

核心提示：中國優質企業紛紛海外上市，凸顯中國股市之痛，國內資本市場應盡快完善制度設計，推進多層次資本市場建設，提高市場吸引力和競爭力。

2014年對A股IPO來講，是最不平凡的一年，投資者耳熟能詳的關鍵詞，如注冊制、滬港通、阿里巴巴無緣A股等均能引發一場又一場熱烈的大討論。

盛宴始于上半年，聚美優品、京東等明星公司奔赴海外，引發中概股海外上市熱潮，9月份阿里巴巴的上市則將熱度推向頂峰，成為美國史上融資額最大的IPO。

當大家為這樣一家中國公司歡呼雀躍時，也有不少人為中國自己的A股扼腕長嘆。中國企業“被逼著”遠赴海外上市，已經開始倒逼中國A股市場改革。

對于陷入長期疲弱和缺乏增量資金的A股來說，滬港通也只是拯救滬市治標不治本的措施，提振A股市場仍需從制度入手，健全資本市場，為企業上市提供充分的“養料”。

扎堆海外上市值得反思

9月19日晚9時30分，阿里巴巴正式登陸紐約證券交易所，股票代碼BABA，開盤價92.7美元/股，截至當日收盤，股價維持在93.89美元/股，較發行價68美元增長38%，市值高達2314.39億美元，超越Facebook（臉譜），成為僅次于谷歌（市值4031.83億美元）的全球第二大互聯網公司，同時也是繼蘋果、谷歌和微軟之后的全球第四大科技公司。

這是今年以來全球最大的IPO，躋身有史以來全球前十大IPO項目，目前排名第三。單以美國證券市場而言，阿里巴巴已超過2008年3月IPO的Visa（196.5億美元），成為美國最大的IPO項目。

本就關注度非常高的馬云因公司上市和一句“夢想還是要有的，萬一實現了呢？”頓時人氣更加爆棚。

在這之前，聚美優品、京東等明星公司已足以吸引市場眼球。且不說還有其他公司，如新浪微博、樂居、途牛、獵豹、9158母公司天鴿互動、智聯招聘、迅雷、樂逗游戲等。阿里的出現可謂是迄今為止中企海外上市的巔峰之作。

這也引發了國內對優質公司流失的討論。事實上，今年“兩會”期間，深交所總經理宋麗萍就曾表示，互聯網企業紛紛選擇海外上市值得反思。

“阿里們”的奔赴海外，與國內上市制度安排與設計不無關聯。

A股采用審批制，會通過諸如盈利能力、成長性、市盈率、資產規模等一系列指標來幫助投資者判斷上市公司的投資價值。

對大多數互聯網企業而言，企業初創期或者高速擴張期往往虧損，上述條件未免顯得過于苛刻。這在很大程度上就將一些非常具有發展潛力的公司排除在外。例如今年在美國上市的京東，其第二季度財報就顯示，該季度仍然凈虧損人民幣5.8億元。

想在國內上市？Impossible！（不可能的！）

“從目前看，阿里這樣的公司不可能在國內上市。融資額大，原有股東都是外幣，受限于國內制度。”華泰證券研究員許世剛表示。

互聯網時代擁有人氣就可能有利潤，國內資本市場卻缺少此類價值培育，不理解也不接納。“美國人愿意接納，國內這些企業也只能在美國掛牌。”知名經濟學家宋清輝稱。

加上國內上市排隊數量大，政府導向制且費用高昂，甚至要等上兩三年企業才有可能登上主板和創業板，這又加大了上市機會成本。

一系列種種限制導致更多企業紛紛繞道其他資本市場。迄今為止，中國在海外上市的大型互聯網公司，總市值達到了3.1萬億元人民幣。同期數據顯示，目前A股的總市值是32.12萬億元人民幣，而包括阿里巴巴在內的海外上市互聯網公司約占到A股總市值的9.65%。

為何留不住

“這次來紐約就是想多要點錢回去。”路演現場，馬云的一句話讓投資者笑了起來，但背后彰顯的其實是馬云融資的自信。

沒有投資者會否認阿里此次到美國的目的和野心，即便如此，資本市場仍會非常歡迎阿里們的到來，這在路演吸引800多名投資人到場的陣勢就可見一斑，現場堪比iPhone6發布會不說，參與者清一色都是原本傲嬌的投資人。

的確，現在缺的不是錢，而是好的投資機會。阿里能去上市，哪有不歡迎之理？反過來對阿里而言，若想能夠拿到錢，關鍵是選對地方。除卻制度因素外，恐怕這場熱鬧也會無緣A股。

這不僅源于海外市場整體表現良好，因投資者結構更為合理，公司也可得到更好的估值，說白了，那里可以融到更多的錢。

根據此前安永統計，中小型企業IPO在A股市場仍占主導。逾八成IPO在審企業已披露預計融資額，其中融資規模小于5億元的占66%。

相對于海外，A股市場相對封閉，投資者也仍以散戶為主，按成交額來看，散戶占比可達80%，且持股期限基本上低于3個月，普遍較短且交易頻繁，投資不理性造成上市公司流失，而上市公司的流失導致投資市場持續低迷，兩者逐漸陷入一種惡性循環。

更具發展前景的中國互聯網企業只能選擇美國、香港等市場。“這些市場更重視上市公司成長性，鼓勵創造價值和良性發展，也更具吸引力。”宋清輝說。

相較之下，中國A股市場就乏善可陳了。

財經評論員譚浩俊認為，大量優質企業轉入到境外上市導致滬深市場優質企業資源缺乏，致使投資者信心不足。“要是滬深股市像阿里、騰訊這樣的優質企業多一些，投資者的熱情必定會大大增強。”譚浩俊撰文表示。

一方面是缺少優質公司，另一方面則是投資無門。由于中國資本賬戶受到管制，國內的投資者也很難直接購買優質公司股票。投資者無法直接享有紅利，給中國資本市場帶來不小影響。

中研普華IPO產業研究員肖健認為，國內多層次資本市場體系尚不健全，有限的市場容量難以容納成千上萬的擬上市公司。結構和層次單一化又進一步造成企業上市融資缺乏支撐平臺。長此以往，帶有工業化“烙印”的中國資本市場逐漸與經濟轉型的大背景有些脫節。endprint

換句話說，盡管A股市場對中國經濟發展和轉變經濟增長方式具有舉足輕重的地位，但在支持創新以及與經濟轉型對接上仍顯薄弱。

相比而言，從上世紀90年代開始，美國股市就一直保持著對新興產業的“友好”態度，其資本市場成為了互聯網產業飛速發展的重要驅動力。

龐大的中國消費者培育了國內這些互聯網巨頭，如今卻無法成為他們的股東，從其成長中分得一杯羹，不禁讓人扼腕嘆息。

A股市場的制度改革已成燃眉之急。

滬港通倒逼A股改革

中國有關部門已經表示出擔憂。

9月12日，證監會新聞發言人張曉軍表示，證監會總體支持符合條件的互聯網、科技創新企業在A股上市，對于未盈利企業先到股轉系統掛牌1年后到創業板上市，正在積極研究過程中，有關規則將爭取盡快推出，如果涉及已有規章辦法的調整，還需履行必要的法定程序。

一周之后，證監會進一步表明態度，注冊制改革方案計劃會在年底推出，目前相關準備工作正在進行當中。

細心的人便會發現，證監會新聞發言人再次作出表態時間正是阿里上市之日，兩件看似并不相關的事情，實際上或也存在內在聯系。“這其實是對阿里巴巴在美國上市的一種回應。”職業投資者皮海洲說。

A股市場進行注冊制改革，就是為了減少“阿里們”流失海外現象的發生，為國內的“阿里們”在A股上市創造條件。

理想的注冊制也許不能一步到位，但從大的改革路徑看，A股市場將會從“嚴進、松管、難出”向“寬進、嚴管、易出”轉變。肖健認為，將判斷權和選擇權交給市場，是注冊制的基本特征。

不過，注冊制需要讓擬上市公司自主地選擇上市時間窗口、融資規模，而且企業最終能否成功掛牌，需要聽從投資者的話語權。否則企業即使通過注冊制登記，因為定價過高或者不被投資者看好，發行也會面臨失敗。

而與注冊制配套的制度性安排——退市制度，也有了明確進展。日前發布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》已于2014年11月16日起正式實施。

“這意味著新一輪資本市場退市制度開始步入實質性操作階段。細化之后的制度明確了退市具體標準，并發出了要嚴格落實的信號。”肖健對本刊記者稱。

但對投資者來說，一方面期待有熟悉且成熟的市場，另一方面也會希望有更多元的投資渠道。

好在是新的期待來了——滬港通啟動。

2014年4月10日，中國證監會及香港證監會發布聯合公告，宣布決定開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點（“滬港通”）。9月4日，滬港通《四方協議》在上海證券交易所簽署，標志著具體承擔滬港通市場組織業務的兩所兩司已經就各方面的機制安排達成完全一致。

11月17日，上海與香港股市互聯互通試點正式開啟。這標志著中國資本市場對外開放站上了新起點。

毫無疑問，滬港通推出的實施是中國深化金融改革及對外開放在資本市場領域的重要實踐。在皮海洲看來，這是A股市場改革開放的又一實質性舉措，能夠加強兩地資本市場的聯系，推動資本市場的雙向開放；同時有利于香港發展成為內地投資者重要的境外投資市場，鞏固和提升香港的國際金融中心地位。

但由于是雙向機制，無論從交易體系、市場估值還是投資回報率來看，港股市場明顯具備優勢。更多分析認為，滬港通并非A股市場救市政策。“從短期來看，資金仍然是會流向香港。”皮海洲表示。

未來真的會好嗎

不過，滬港通對中國資本市場發展的長期意義仍不可小視。

從一定程度上，滬港通開啟了新一輪內地資本市場和整個制度層面的改革。國信證券發展研究總部總經理何誠穎撰文稱，它的實施將通過兩地證券交易所的跨境資本流動緩緩打開中國資本管制的大門，拉開中國資本市場雙向開放的序幕。

“不管是從短期還是長期來看，對資本市場的發展乃至股市走勢都有著深遠影響。”何誠穎表示。

倘若成行，兩地投資者投資對方的股票提供了一個投資渠道，尤其是對于A股市場的投資者來說，投資港股也夢想成真。

而在國內，越來越多公司奔赴海外也在不斷拍打起中國證券市場改革的浪花。

“中企海外上市一方面有望加速中國資本市場改革。另一方面促使更多國內投資者把眼光投到有潛力的小型創投團隊，融資環境向好發展。”肖健說。

他表示，今年大批優秀企業在美完成上市已引發了我國創業板等相關部門的深思，創業板或將對這類公司上市的態度發生改變，未來一些尚未盈利但是發展潛力較大的互聯網科技類公司或將也有機會登陸我國創業板。

只是制度改革尚需時間。在可預見的一兩年時間內，類似于電商這類運營成本高、盈利壓力大以及融資需求強的公司海外上市的熱度仍不會降低。

根據天鷹資本的預計，2014-2015年，中國海外上市企業行業分布也將更加多元化，不僅互聯網、電子商務、傳媒、新能源等新興行業表現活躍，消費服務、醫療衛生、金融等行業也表現良好。

在宋清輝看來，A股市場最終要走向成熟和國際化，完善退市制度和推行注冊制，只是萬里長征第一步。從審核制不可能一步就躍進到注冊制，中間要有一個逐漸的過渡。

雖然審核制確實有很多問題，但這些問題并不是改為注冊制就完全可以解決的，當務之急是讓市場做主，從偽市場化過渡到市場化。

“這需要我們放慢腳步，對舊有的制度規則進行細致修補，從量變實現質變的跨越。屆時，作為一個制度完備、環境公平、積極開放的市場，自然能吸引優秀的海內外企業到A股掛牌上市。”宋清輝說。（支點雜志2014年12月刊）endprint