國內需求或已觸底

高善文

受到APEC會議期間限產的影響，11月工業增速可能比10月略有放緩。水泥價格和工業品期貨價格低位企穩，暗示國內需求可能已經觸底。

11月30個大中城市商品房銷售面積同比增速由負轉正，繼續恢復，并將逐步改善市場對金融風險和經濟走向的預期。

另外，近期，隨著A股市場的快速上漲，恒生AH股溢價指數明顯上升，接近三年內高點，滬港通的使用率也逐漸提高，這顯示雖然基本面和流動性的改善可以預期，但市場在短期交易層面風險的累積值得警惕。

地產市場持續恢復

11月6大發電集團耗煤量同比增速較10月略有下降，中采PMI和匯豐PMI也繼續回落，顯示11月工業增速可能比10月略有放緩，國內經濟增長動能仍然較弱。

11月工業增速的回落在一定程度上受到APEC會議期間對鋼鐵等行業限產的影響。水泥價格和工業品期貨價格低位企穩，暗示在重化工業鏈條上，以及與房地產、基建聯系比較密切的投資領域，國內需求可能已經逐步穩定。

此外，隨著政府放松限購限貸政策以及金融條件的改善，商品房銷售面積增速逐步恢復。11月30個大中城市商品房銷售面積同比增速由負轉正，房地產銷售價格環比跌幅繼續收窄。

11月出口和進口同比增速明顯下滑，其中一般貿易增速同時下行，但變化幅度相對溫和。貿易順差再創新高。結合工業增速較弱、PPI下行，內需走弱主導了近期經濟波動。

下游工業品價格逐步企穩

11月以來，工業品期貨價格略有下跌。全月工業生產者出廠價格環比跌幅可能在-0.3%左右。PMI購進價格指數也指向類似的判斷。

分產品看，11月全月螺紋鋼期貨價格下降0.7%，鐵礦石期貨價格下降8.8%。能化產品價格指數下降2.4%。動力煤、焦炭期貨價格分別下降2.9%和1.8%。有色金屬中銅期貨價格下降2.8%，鋅、鋁期貨價格分別下降0.7%和2.0%。相較于上游原油、鐵礦石等產品價格的大幅下跌，鋼材、能化等期貨價格指數的跌幅顯著較小。

螺紋鋼期貨和現貨價格逐漸趨近。這暗示，市場對工業品價格的預期正在穩定下來，前期存貨調整和恐慌心理對經濟增長的影響可能正在消退，經濟進一步惡化可能性不大。

收益率曲線上升并陡峭化

11月下旬以來，1年期和10年期國債收益率略有上行，分別上升14和25個BP，期限利差繼續回升。1年期和5年期國開債收益率分別上行27和34個BP。

在房地產市場持續恢復以及降息背景下，融資需求正在回升，這可能引發了收益率曲線的上升。但考慮到貨幣政策的基本取向，以及中央降低社會融資成本的努力，在經濟全面恢復的證據得到確認之前，債券收益率似乎處于區間震蕩的格局。

政策方面，12月5日政治局召開會議研究2015年經濟工作，強調要主動適應經濟發展新常態，保持穩增長和調結構平衡，保持經濟運行在合理區間，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。這是中央政治局會議上首提新常態，并在中央經濟工作會議前定調了財政和貨幣政策。看起來政府可能調低明年經濟增長目標，但總體政策仍傾向于繼續穩定經濟增長，同時在財政、金融和國企等領域的改革也可能加快部署。

滬港通使用率逐漸提高

自11月21日央行宣布降息以來，A股大幅上漲，同期恒生AH股溢價指數從101上升到116，上升明顯。目前恒生AH股溢價指數已經超過13年6月份的水平，是12年5月以來的高點。

隨著兩地大盤股價差的擴大，滬港通的使用率逐漸提高。這些數據顯示，雖然A股基本面和流動性的改善可以預期，但在交易層面A股市場短期積累的風險已經比較明顯，值得警惕。

海外經濟方面，歐元區經濟不及預期，歐洲央行擴大刺激政策的預期加大。美國勞動力市場持續恢復，薪資也出現增長。在此背景下，德國、法國、意大利、西班牙等國長端債券收益率普遍下行，美歐國債收益率利差繼續擴大，美元指數繼續上漲。

盡管歐洲和日本經濟增長仍然較弱，但VIX波動率指數繼續下降，發達國家股票市場保持強勢。