杠桿上的舞蹈借來的牛市

11月以來迅猛的行情發(fā)展凸顯了市場資金的力量。

總結這輪牛市的興起，我們可以發(fā)現一個與以往歷次牛市不同的基礎——融資融券在本輪市場的上行中扮演了極其重要的角色，而這一情況在此前的牛市中是不存在的。

2014年6月是一個重要的時間節(jié)點，在這個時間節(jié)點過后，“兩融”余額快速增長翻番（主要是融資余額增長），指數也從2000點附近上漲到超過3000點。

換言之，我們當前身處的牛市行情，猶如在杠桿上的舞蹈，行情的相當一部分，由“借”來的資金所產生。

面對這一新的情況，投資者也有必要分析和了解在一個“借來的牛市”中，資金運行所表現出的新特征。

我們的研究發(fā)現，融資交易成了本輪市場上漲的助推器，融資余額的快速增長推動了行情發(fā)展。然而“融資融券”一直以來都是不平衡發(fā)展，融資規(guī)模迅速擴大，且融資規(guī)模占流通市值比重已超過成熟市場水平，但融券瓶頸始終難以突破。

結合成熟市場的經驗，以及A股市場此前的個案，“兩融”實際上是一把雙刃劍，起到的作用通常是“漲時助漲，跌時助跌”，對此，投資者務必加以防范。

大盤漲了50%：融資余額翻了一番

融資余額與指數走勢呈現明顯正相關性，自2014年6月以來，上證指數在半年的時間里從2000點附近上漲到3000點附近，漲幅50%。同期融資余額從2014年6月份的約4000億元水平上漲到目前的接近萬億元，翻了一番多。（參見圖一）

兩市目前日成交量過萬億已被認為是“牛市新常態(tài)”，值得注意的是，融資融券余額近萬億也是在同期出現，也是“牛市新常態(tài)”的特征之一?？梢钥吹剑谫Y融券余額的近萬億與日成交量破萬億基本是相伴出現，從這個邏輯上也可以說，當前的牛市行情是“借出來”的。

以券商股的風向標中信證券（600030）為例，其2014年11月20日至12月10日的15個交易日內，股價從14元附近上漲到28元附近，快速翻番。觀察其融資余額和融券余額（參見表一），也在同期出現了翻番的變化——融資余額從92億元上升到185億元的水平。

兩融規(guī)模：自今年6月份加速上行

從更長的時間來看，融資融券從2010年3月份開始試點，至2014年6月規(guī)模已達到4000億元的水平。但融資融券余額真正的“加速上行”是從2014年6月份開始，在6個月的時間里從4000億元上升到目前近萬億元。（參見圖二）

也就是說，融資融券在過去半年時間里的規(guī)模增長，遠遠超過了2010年3月至2014年6月這四年多的規(guī)模增長。

融資成交活躍度：自6月以來快速上升

除了看融資融券規(guī)模外，融資成交活躍度也是判斷融資盤在市場中所起作用的重要因素。從圖三可以明顯看到，當融資余額在4000億元水平的時候，融資買入額占比大致在8%。而當融資余額接近8000億元水平的時候，融資買入額占比提升到15%—16%的水平。

申銀萬國的一項研究對比顯示，在本輪行情興起后，市場融資買入額占總成交額比例已達15%左右，這一水平超過日本，與臺灣水平相當。且融資余額占流通市值比重已超過成熟市場水平。不過，融資余額的增長在理論上還沒有到“天花板”。

借來的牛市：借錢不借券

“借來的牛市”顯現出的另外一大特征是“借錢不借券”，即融資規(guī)?？焖贁U張，但融券的規(guī)模在“兩融”中仍占比極小。

歷史以來，融券余額在兩融余額中占比都極低（參見圖四），即使目前市場整體融券余額增長到約70億元的水平，在“兩融”余額中占比也只是在1%上下。這意味著“兩融”業(yè)務主要的動力方向仍在于“融資做多”。盡管有少數資金進行了“融券做空”，但在整個兩融的力量對比中，幾乎可以忽略不計。

雙刃劍：漲時助漲跌時助跌

融資融券在行情上漲時候更容易起到助漲作用，但在行情下跌的過程中，也會起到助跌作用，這是投資者在這一輪牛市中不得不提防的。

特別是行情短期急劇調整的過程中，融資盤所起到的作用更加明顯。

在12月9日上證指數見短期高點3091點后，盤中的急劇調整也充分說明，融資盤集聚的板塊或個股，在今后的行情運行中會波動得更為劇烈。12月9日盤中，部分券商股從漲停到跌停，同時大盤也劇烈波動，這種情形是“兩融”之前的牛市所未見的。

可以預見的是，在這一輪興起的“借來的牛市”中，劇烈的波動將會比以往的牛市更為頻繁。