上市公司多個大股東股權結構研究綜述

匡彩云 冉燕麗

摘 ? 要：近年來，越來越多的研究發現，各國的資本市場上普遍存在多個大股東股權結構，但是關于該股權結構下第二大股東的存在究竟是能夠有效地抑制還是加劇控股股東侵占中小股東利益仍存在爭議。因此，本文基于近年來關于多個大股東股權結構的研究對現有文獻進行分類歸納，以期為我國上市公司多個大股東股權結構的后續研究提供參考。

關鍵詞：大股東;多個大股東股權結構;私利行為？

一、引言

關于多個大股東股權結構的研究成為了公司治理的熱點問題之一。主要基于第二大股東的作用，分析多個大股東股權結構下公司價值、公司績效、代理成本等方面所表現出來的特點，一部分國內外學者認為次大股東能在一定程度上抑制控股股東私利行為，減低控股股東與中小股東之間的代理成本，從而保護中小投資者的利益;而另一部分國內外學者卻得出截然相反的結論，認為大股東為了到達侵占中小股東的利益，很可能達成某種協議，約定共同實施公司的控制權，然后按照協議約定的條款分享從控制權中取得的私利。因此，本文將現有文獻進行分類歸納，以期為后續研究多個大股東股權結構的學者提供理論參考。

二、研究綜述

1.積極作用。國內外大部分關于多個大股東股權結構的研究結果都表明次大股東的存在能有有效地保護中小投資者。Pagano and Roell（1998）、Faccio and Lang（2002）Volpin（2002）研究發現次大股東有足夠的能力與控股股東抗衡，從而有效抑制控股股東的私利行為。Maurya and Pajuste（2005）、Laeven and Levine（2008）、María Gutiérrez Urtiaga and Josep A. Tribo（2008）研究發現，次大股東的存在有利于公司價值的提升，并且當兩個大股東之間的表決權差異越小，次大股東與控股股東的抗衡能力越強，控股股東掏空公司的可能性越小，公司價值越高。Bloch and Hege（2001）研究發現，大股東之間為了控制權問題會產生競爭，各自為了取得中小股東的信任而提出更加有利于中小股東和整個公司的建議，以向中小投資者證明其在取得控制權以后不會做出不利于中小投資者的行為，且控制權相差越小，競爭越激烈，次大股東積極作用越明顯。

我國學者李志文、宋衍蘅（ 2003）發現次大股東在公司治理中能夠發揮積極地的作用，能夠有效抑制上市公司盈余管理行為。唐清泉等（2005）、毛世平（2009）等通過研究發現我國上市公司中第二到第十大股東的持股比例越高公司價值就越高，這就意味著控股股東以外的股東為了防止自身利益被侵占，會積極地監督控股股東的隧道行為，且監督的力度與持股比例成正比。而劉星和劉偉（2007）、李學偉和馬忠（2007）、張旭輝、李明等（2013）則認為次大股東作用的發揮取決于控股股東和其本身的性質，當兩者性質不同時，由于利益不一致，很可能會產生控制權爭奪，次大股東積極地的監督控股股東的私利行為。張旭輝、黃雷（2012）分析發現次大股東能與控股股東之間進行聯合，共同監督管理層的私利行為，從而有效地降低股東與管理層之間的代理成本。

2. 消極作用。次大股東作為公司的大股東之一，有權參與上市公司經營決策，可能會為了私利，侵占中小股東的利益，從而加重中小股東利益的侵占。Winton（1993）發現，由于監督控股股東會產生監督成本，次大股東從監督中取得的監督收益會被監督成本所吞沒，從而產生“搭便車”的行為，導致企業價值下降。Faccioetal（2001）通過分析股利分配與多個大股東股權結構之間的關系發現，在東亞國家紅利支付水平明顯較低，這意味著東亞多個大股東之間更容易形成合謀，共同侵占中小股東的利益。并且這種聯盟一旦形成了以后，會使得中小股東與聯盟之間的股權差異性越大，從而中小股東對抗大股東的能力越弱，中小股東利益被侵占的可能性更大，公司經營績效和公司價值受到負面影響的程度也越大（Gomes and Novaes，2001; Gianfrate，2007）。

我國學者張旭輝、葉勇等（2013）以2010年上市公司為研究對象，基于終極控制權理論，分析發現多個大股東股權結構下次大股東不僅未有效控制過度投資行為，當負債水平較低時，次大股東反而起消極作用，加劇了上市公司的過度投資行為。劉星和劉偉（2007）、李學偉和馬忠（2007）研究發現當次大股東與控股股東之間的性質相同時，由于利益一致，很可能會形成聯盟，減少中小股東與聯盟之間的表決權差異，大股東私利行為會更明顯。張旭輝、賈陽等（2013）研究得出了類似的結論，認為當次大股東為國有時，由于管理者與所有者完全分離，管理者缺少對其所投資公司控股股東的監督，反而不利于上市公司價值的提升。

參考文獻：

[1]Laeven，L. and Levine，R.， Complex ownership structures and corporate valuations， Review of Financial Studies.2008，21（2）：579-604.

[2]毛世平.金字塔控制結構與股權制衡效應——基于中國上市公司的實證研究[J].管理世界，2009，1：140-152.

[3]張旭輝，黃雷.多個大股東股權結構對對股權代理成本的影響[J].財政與金融，2012，5：93-97.

作者簡介：匡彩云，女，四川文理學院教師，主要從事公司治理研究;冉燕麗，女，四川文理學院教師，主要從事成本會計和審計研究