QFII持股、股利政策與公司治理

邱麗燕

【摘 要】 結合中國的制度背景，從QFII影響上市公司股利政策的角度來考察QFII對上市公司治理的作用。實證檢驗發現，QFII持股有助于提高上市公司的股利支付率、普通股獲利能力以及現金分紅水平，并且QFII持股比例越高，這種效應越明顯，這表明QFII起到了公司治理作用。文章不僅從股利政策的角度揭示了QFII的公司治理作用，而且通過使用面板數據部分解決了以往研究所碰到的內生性問題。

【關鍵詞】 QFII; 股利政策; 公司治理

中圖分類號：F276 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）35-0101-06

一、引言

隨著金融全球化的發展，越來越多的發展中國家和地區開始引入合格的境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，QFII）。在全球開放資本市場的潮流下，我國也于2002年正式實施QFII制度，并在這些年來獲得了較大的發展（中國證監會公布的數據顯示，截至2013年11月末，國內股市共有251家QFII，其中2013年新增45家）。從引入QFII的初衷來看，監管部門希望此舉可以完善我國上市公司的治理結構、促進證券市場穩定，這也得到了實踐的支持——QFII以其成熟的投資理念、精準的選股思路，確實給我國證券市場和上市公司帶來了深遠的影響。然而，QFII影響上市公司治理的途徑和方式是怎樣的？學者們對于這一問題見仁見智，李紀明和張小玲（2005）認為QFII可以促進上市公司的管理層的自愿性信息披露行為，周澤將和余中華（2007）認為QFII可以改善上市公司的股權結構和董事會特征，陳世劍和王娜（2007）則認為QFII有助于緩解機構投資者和個人投資者間的信息不對稱問題。從QFII自身角度來看，其持有公司股份的主要目的還是從二級市場的股票交易中獲取利益，這一方面表現為在股票買賣中的“低吸高賣”，另一方面則反映為股票的分紅。基于此，本文主要從股利政策的角度來探討QFII對于公司治理的作用，通過收集我國上市公司2003—2012年的面板數據，考察QFII持股比例和股利支付率及普通股獲利能力的關系，從而為監管層促進QFII的進一步發展提供理論依據與決策借鑒。

二、理論分析與研究假設

前人關于外國機構投資者（FII）和公司股利政策的研究結論不一，有的甚至互相矛盾。Shleifer and Vishny（1986）指出，一些外部投資者由于持股量大，持股比例高，因此有動力和實力去監督公司管理層。相反地，某些上市公司的管理層由于僅持有少量股權，更傾向于追求其個人目標，從而出現“短期行為”。在這種情況下，QFII基于自身利益的考慮，有動力監督管理層以長期利益最大化為目標。Li等（2006）研究表明，機構投資者集中持倉時有助于加強對管理層的監督，可以營造更好的治理環境。與西方成熟市場結論不同的是，發展中國家的研究普遍表明，國內機構投資者未能發揮監督作用，難以實施有效的公司治理;而外國機構投資者則不僅是潛在的資本來源，而且是一種有效的監督手段（Khanna and Palepu，1999）。Kho and Kyung（2010）研究表明，韓國市場上的QFII傾向于投資市值高、分紅多的企業，而國內機構投資者傾向于投資分紅少的公司。

與此同時，還有大量文獻研究了公司的股利政策，其中的一個研究方向就是哪些因素決定了公司的股利政策。有學者表明，決定公司是否發放股利的重要因素包括委托—代理成本、公司的成長性、公司治理結構以及金融風險等（La Porta et al.，2000;Fama and French，2001）。關于QFII持股和股利政策的關系，現有研究結論并不一致。有一些研究認為，QFII并不影響公司的股利政策（Park，2004;羅靜，2008）;也有研究表明，QFII持股可以提高股利支付率（Sul and Kim）。究其原因，這些研究普遍采用混合回歸的方法，難以解決潛在的內生性問題。

在我國的上市公司中，代理問題普遍存在于大股東和中小股東之間，而不是股東和管理層之間，大股東利用其控股地位掏空上市公司、損害中小股東利益的案例時有發生。在這種情況下，QFII作為一股重要的機構投資力量，有更大的空間和可能來加強其監督作用。QFII之所以持有上市公司股份，一方面是想獲得股票買賣的價差，另一方面就是希望獲得分紅。因此，從QFII的行為來看，其持有的股權比例越大，就越可能希望獲取更高比例的分紅，因為QFII投資一般追求的是中長期利益，比較看重股利支付水平。吳衛華和萬迪■（2012）對我國上市公司的研究表明，QFII傾向于投資現金分紅的公司，QFII持股促進上市公司提高股利支付率。魏志華等（2012）研究發現，以QFII為代表的機構投資者持股比例與現金股利支付意愿及支付水平成正比，從而表明了QFII對上市公司發揮的積極監督作用。李映照和肖維娜（2012）也發現，QFII持股對上市公司股利分配政策具有正相關影響。綜合上述分析，本文提出如下研究假設：

H1：QFII持股比例越大，對上市公司股利政策的影響越大，上市公司的股利支付率越高;

H2：QFII持股比例越大，對上市公司股利政策的影響越大，上市公司的普通股獲利水平越高;

H3：QFII持股比例越大，對上市公司股利政策的影響越大，上市公司的現金分紅水平越高。

三、研究設計

（一）樣本數據

在實證研究中，本文以2003—2012年我國滬深兩市的A股上市公司作為研究對象，剔除金融業上市公司、ST公司以及相關數據不全的公司，最終得到

16 531個樣本——年度數據。對于QFII持股情況，本文參照前人研究，采用上市公司前十大股東中QFII持股數量占總股數的比例。在16 531個樣本中，QFII持股的有1 377個，占比8.33%。這表明我國上市公司中QFII持股的還不是很多，這受制于當前獲批的QFII家數。可以預期的是，隨著監管層逐步放寬QFII的準入門檻，QFII持股公司在總上市公司中的比例將越來越大。研究中所需數據均來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。

表1列示了總樣本的年度分布，從中可以看出：2003—2012年間，總樣本數逐年擴大，這是因為我國滬深兩市的上市公司越來越多。從QFII持股樣本數來看，基本上也呈現出逐年遞增的趨勢，2006年和2007年QFII的投資比較活躍，分別有191家和154家公司吸引QFII進行投資;隨后受到金融危機的影響，2008年出現了下滑，2009—2010年又大幅回升;但緊接著2011—2012年又出現下滑。

（二）模型構建與相關變量計算

為了檢驗QFII持股是否影響公司的股利政策，本文針對研究假設H1和H2構建了面板Tobit模型。之所以采用面板Tobit模型，是考慮到股利數據具有如下兩個特征：一是截尾分布;二是數據屬于面板數據。此外，采用面板Tobit模型進行回歸可以減少QFII持股和股利政策之間可能存在的內生性問題（Bin and Cho，2005;Kim et al.，2010）。模型形式如下：

（1）y*it=xβ'+μ i=1，2，…，Ti

（2）μit=vi+εit （ni：iidN（0，s■■））（eitiidN（0，s■■））

（3）yit=y*it if y*it>00 ?otherwise

在上述模型中，y*it表示股利發放率或普通股獲利率，yit是一個新定義的變量，它服從y*it的密度分布。當y*it小于等于0時，yit就等于0。x代表解釋變量，這些變量可能對股利發放情況產生影響，其中也包括QFII持股比例。vi是個體效應變量，它不隨時間的變化而變化。εit是誤差項，與x和vi不相關，并且均值等于0（Bruno，2004）。對于研究假設H3，本文采用面板Logit模型進行分析。本文借鑒前人研究對其他變量進行了控制（羅靜，2008;Kim et al.，2010）。模型中因變量、自變量和控制變量的定義和計算如表2所示。

四、實證研究結果及分析

（一）變量描述性統計

表3對主要變量進行了描述性統計。從表3可以看出：（1）股利支付率的均值為33.9%，從2003年到2012年，我國上市公司只拿出了三分之一的利潤進行分紅;（2）普通股獲利水平的均值為0.008，表明每一股普通股可以獲得相當于其市值約0.8%的股利，這與西方成熟資本市場相比差距還是比較大的;（3）在支付股利的公司中，57.4%發放了現金股利，這表明現金股利的形式得到了較多的應用;（4）QFII平均持有上市公司0.2%的股份，最高持股比例為27.3%。

（二）QFII持股與股利政策的混合多元回歸分析

為了驗證QFII持股是否影響上市公司的股利政策，本文首先進行混合回歸分析。對于股利政策的三個變量采取了滯后一期的處理①。回歸結果如表4所示。模型（1）列示了股利支付率作為因變量的回歸結果，QFII持股比例與股利支付率呈顯著正相關關系，QFII持股比例每增加1%，則股利支付率增加1.64%。這表明QFII持股有助于提高股利支付率，這一方面可能是上市公司為了吸引QFII而更多地發放股利，另一方面也可能是QFII利用自身掌握的股票對管理層施加了一定的壓力。模型（2）列示了以普通股獲利水平作為因變量的回歸結果，QFII持股比例越高，則普通股獲利水平越高，兩者關系在1%的水平上顯著。這表明，QFII持股提高了每一單位普通股的獲利能力，使投資者享受到了更多的分紅收益。模型（3）則以是否現金分紅為因變量，結果顯示，QFII持股的上市公司更傾向于發放現金股利，兩者關系在1%的水平上顯著。此外，本文還選取了QFII持股樣本進行分樣本回歸，結果見表4的列4～列6。結果與前述分析類似。

從上述混合多元回歸結果可以看出，QFII持股比例（或QFII持有限售流通股比例）越高的公司，其股利支付率、普通股獲利水平及現金分紅意愿都較高。基于以下推斷，筆者認為QFII持股能夠起到改善公司治理的作用：在公司的財務年度內，QFII持股是發生在股利發放之前②，因此是QFII影響了公司的股利政策，而不是QFII受股利政策的吸引而持有公司股權。以上結果支持了研究假設H1～H3。

（三）QFII持股與股利政策的面板模型分析

為了使研究結論更為穩健，同時也為了解決變量間可能存在的內生性問題。本文將進一步用面板Tobit模型以及面板Logit模型進行回歸分析。模型的回歸結果如表5所示，其中模型（1）以股利支付率作為因變量，模型（2）以普通股獲利水平為因變量，而模型（3）的因變量為是否現金分紅，對于這三個變量均采取滯后一期的處理。表5的回歸結果與表4類似：三個模型的Wald統計量都在1%的水平上顯著，這表明方程整體都是顯著的，而且QFII持股比例與股利支付率、普通股獲利水平以及是否現金分紅均呈顯著的正相關關系，這表明QFII持股比例越高，上市公司越傾向于提高股利支付水平，并且現金分紅的意愿更高。

綜合混合多元回歸和面板模型的結果，筆者認為，QFII確實會對上市公司的股利政策產生影響。QFII不是因為公司的股利支付率高、普通股獲利水平高而吸引過來，而是在QFII介入公司治理后，發揮了積極的監督作用，促使上市公司考慮中小股東的權益，從而提高了分紅水平。QFII持股的上市公司，其股利支付率、普通股獲利水平及發放現金紅利的比例均較高，而且這一結論是在考慮了內生性問題的基礎上得出的。

五、結論與啟示

本文檢驗了QFII持股是否影響上市公司的股利政策，通過文獻回顧提出了三個研究假設：QFII持股比例越高，對上市公司股利政策的影響越大，表現為上市公司的股利支付率越高、普通股獲利水平越高以及現金分紅水平越高。基于我國滬深兩市2003—2012年上市公司的相關數據，并綜合運用混合多元回歸分析、面板Tobit分析及面板Logit分析，本文證實了如上三個研究假設。本文的價值在于從股利政策的角度揭示了QFII可能參與公司治理的途徑，從而為監管層加速QFII發展，促進上市公司股利政策的穩定提供了理論依據和決策借鑒。在資本市場國際化程度越來越高的今天，監管層只有加大對QFII的開放力度，吸引更多的外資來參與我國的證券市場，才能進一步提高市場有效性，加速投資理念的轉化。●

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