對有效推行利率市場化改革方式的幾點思考

周翔 胡海鷗

摘要：2004年以來，中國人民銀行就開始逐步放開存貸款利率的管制，利率市場化成為我國金融改革深化的必要條件和必然趨勢。選擇一種正確而有效的利率市場化推進方式，對于實現我國經濟的轉型發展具有非常重要的意義。文章在借鑒發達國家利率市場化的基礎上，分析了利率市場化應具備的宏微觀配套條件和進一步推行利率市場化的步驟。

關鍵詞：利率市場化；市場化利率；貨幣發行

一、 利率市場化的含義功能

1. 利率市場化的含義。所謂利率市場化就是利率自由化，也就是逐步消除對市場利率和資本要素自由流動的行政管制后，建立起資本自由流動，經濟主體自主套利，利率自發波動的均衡的利率體系。市場化利率并非不要政府干預，而是政府只能用市場化手段，即通過國債買賣的方式來干預。利率市場化的過程是經濟主體的權益得到尊重、管理層的權力受到約束、雙方的理性化程度得到提高，共同走向合作博弈的過程。在利率市場化過程中，金融創新能力得到充分釋放，市場的風險和機會得到充分的表現，所以利率市場化只能循序漸進，謹慎展開。

2. 市場化利率的功能與特征。市場化利率具有以下一些基本特征與功能：

（1）市場化利率是貨幣供求決定的利率。作為貨幣供求的價格，市場化利率只能為貨幣供求所決定，而貨幣的供給必須為央行的國債，而不是外匯的買賣所決定。這就決定了貨幣供給量與利率之間就有著直接必然的聯系，利率水平的高低應該由貨幣供給來決定，而這也正是利率市場化能夠實現的基本前提和現實保障。

（2）市場化利率不能由央行主觀制定。我國央行不能主觀制定或干涉利率，而只能買賣國債，改變國債的收益率，促使所有金融機構相應進行調整，資金富裕則降低利率，資金短缺則提高利率。也就是央行高價買進國債，增加貨幣供給，降低利率；低價賣出國債，減少貨幣供給，提高利率。

（3）市場化利率是反映資金風險和期限的利率。不同期限和不同風險的債券利率會有相對穩定的估值，當實際利率高于這個估值，資金就會流入市場，促使利率回落到估值附近；當實際利率低于這個估值，資金就會退出市場，促使利率上升到估值附近。這樣可以讓實際利率充分反映資金使用的不同風險和期限，并與后者成同方向變動。

（4）市場化利率是是金融市場一體化的利率。由于市場化利率允許經濟主體自主套利和資金自由流動，這就決定了哪里的回報高，資金就往哪里流動；哪里的回報低，資金就從哪里退出，由此形成個市場之間穩定的利差，只要有一個市場發生波動，所有的市場都會相應調整，這就是金融市場的一體化。

（5）市場化利率一定含“牽一發而動全身”的基準利率。因為市場化利率是個均衡的利率體系，其中必有一個利率風險最小，期限最短，其他利率根據資金使用的期限和風險和應相對高于這個利率。如果該利率波動，則其他所有利率都相應調整，這就是基準利率。通常只有短期國債利率和隔夜同業拆借利率可以具備基準利率的功能。

（6）市場化利率是由央行間接調控的利率。市場化利率含基準利率，央行只要瞄準和調控基準利率，就可以實現對整個利率體系的調控。也就是高價買進國債，低價賣出國債，經濟主體相應套利，各市場利差回到原來水平，整個利率體系相應變化。

3. 其它國家利率市場化的進程與啟示。很多國家都經歷了由管制利率走向市場利率的進程，以下僅以美國和臺灣為例。

美國的利率市場化進程大致經歷三個階段，從1970年到1980年稱為過渡階段，此時美國逐步取消了對大額可轉讓存單的利率管制，并準許全國存款金融機構開辦可轉讓存單賬戶。1980年到1983年為美國利率市場化的立法階段，此時美國取消各州政府對政府保險的存款金融機構存款利率限制，允許存款金融機構開設存款賬戶，允許存款機構可開辦超級可轉讓存單賬戶。1983年后，美國進入全面實施階段，當年4月，美國取消商業銀行及儲蓄金融機構期限在2.5年以上的定期存款的利率上線，并在10月份取消了31天以上的定期存款及最小余額為2 500美元以上的極短期存款利率上線。1986年1月，美國取消所有存款余額的要求和可轉讓存單賬戶利率上線，并在同年4月取消存折儲蓄賬戶利率上線，至此徹底完成利率市場化改革。

臺灣從1975年開始逐步推進利率市場化進程，初期允許貸款利率浮動幅度為0.25%，并成立票券金融公司， 建立貨幣市場，讓貨幣市場利率由市場短期資金供求關系決定。1979年，臺灣貸款利率浮動幅度擴大為0.5%，并允許銀行自行訂定可轉讓定期存單利率、金融債券利率及短期票券的貼現利率。1984年，臺灣將原來13種存款利率簡化為4種，廢除《利率管制條例》，放款利率基礎由原來臺灣中央銀行核定的上下限改為對信用最佳的客戶進行短期放款的利率。到1989年，臺灣修正《銀行法》，刪除有關利率管制的規定，徹底完成利率市場化改革。

美國和臺灣的利率市場化進程有一些共性的經驗。首先，他們都是在完善金融市場，豐富金融產品的基礎上推進市場化；第二，市場化進程都遵循一定的順序，基本上是“先大額后小額、先長期后短期”；第三，利率市場化都不是孤立地放開利率，而是伴隨著匯率市場化、證券經營自由化、金融業務自由化和資本移動自由化等同時進行。可見，利率市場化不是簡單地一放了之，而是先準備好利率放開的環境--活躍的國債市場、豐富的金融產品、健全的監管體系以及同步的匯率市場。

二、 利率市場化改革的宏觀配套條件

1. 以買國債為主的貨幣發行。利率由貨幣供求決定，規范貨幣供給相應就是利率自由化的重要方面，其前提則是要將貨幣發行由買外匯轉移到買國債上來。因為利率市場化要求將貨幣供給與利率連接起來，使得央行決定的利率成為處于利率體系最低點的基準利率，作為央行宏觀調控的抓手。并且作為不受經濟運行狀態牽制的標的，讓央行可以進行自主操作。只有買國債發貨幣才能有這樣的功能，因為高價買進國債，就是國債收益率下降，帶動利率體系下降；反之，這帶動利率體系上升。且國債風險最小，國庫券期限可以最短，所以國庫券利率可以處于利率體系的最低點，其它市場按照自己產品的風險和期限，在國庫券收益率的基礎上加點數，這才能形成比較合理的利率體系。而且國債與經濟運行沒有直接的關聯，央行炒作時不會受到國內外經濟政治形勢的太多牽制，這就能通過對國庫券的買賣，實現對整個利率體系的有效調控。

我國目前主要采取買匯發人民幣的方式，且不論這樣做會造成貨幣供給的原來越多，通脹的壓力會越來越大。更重要的是外匯的風險期限都較大，所以外匯的收益率勢必處于利率體系的中部，以外匯為基準加減點數，所決定的其他金融產品的價格一定扭曲，整個利率體系也難以均衡。而且，外匯收支與經濟運行狀況連接在一起，這就使得央行操作時顧忌國內外政治經濟形勢的波動，而在該提高利率時無法提高，在該降低利率時難以降低。所以利率市場化一定要將買外匯的貨幣發行轉移到買國債上來。

2. 企業可以追求利潤最大化。在市場化利率的條件下，利率變動帶動企業邊際成本變化，這就打破企業原來的生產者均衡，企業要在新的條件下實現利潤最大化，就一定要調整生產規模，恢復邊際收益與邊際成本相等的均衡，貨幣政策才能充分有效地發生作用。這就要求將企業經營者利益與企業利益緊密地結合在一起，保障企業利潤最大化就是企業經營者利益的最大化。

到目前為止，我國還不完全具備貨幣政策充分有效的微觀基礎，因為，我國國有企業利益與經營者利益背離的問題依然沒有解決，經營者的努力、激勵與風險三者不對稱。加上我國社會的信用意識較差，監管約束機制不健全等，企業經營者為追求自己利益最大化，非常可能偏離國家和企業的利潤最大化目標。也就是說，我國企業的運作既沒有真正實現邊際成本等于邊際收益的均衡，也沒有完全以這種均衡為目標，所以，利率下降致使企業邊際收益上升和邊際成本下降，卻既不具有打破生產者均衡的意義，也不會刺激企業去努力實現均衡，生產規模就很難因為利率的下降而擴大到應有的水平。顯然，培育企業的微觀均衡是實現利率市場化最重要的前提和最根本的保障。

3. 資金市場要有一般均衡趨勢。利率市場化要求實現整個金融市場的一體化，也就是要實現資金自由流動，經濟主體自主套利，收益率自發波動等，只有這樣才能將一個金融子市場的收益率波動傳導到所有的金融市場中去，這就是金融市場的一般均衡趨勢。

然而，我國目前金融市場分割嚴重，經濟主體的套利，資金的流動和收益率的波動都會受到很多限制，如信貸資金不能進證券市場和和匯率市場，在證券交易市場和同業拆借市場對同種國債會有不同定價，等等。這回導致其它市場資金的供求狀況無法有效地傳導至同業拆借市場，而同業拆借市場的資金供求狀況也難以有效地傳導至其他市場，我國資金市場因此并不具有一般均衡趨勢。在這種情況下的利率市場化，不僅無法促進資金在各子市場中的合理分配，而且會造成各金融子市場資金的豐欠不勻，苦樂不均，利率信號紊亂。

4. 利率調控采取交易的方式。所謂利率調控的交易方式就是央行以坐莊的方式，買賣國債，調控利率，而不是用行政命令，規定利率只能處于某個水平。包括不能用行政命令規定存貸款基準利率，并允許商業銀行上浮或者下浮10%左右。不僅因為行政命令決定的利率無法正確地反映市場的貨幣供求狀況，更因為只要有行政命令，利率就無法充分反映資金運用的風險與期限，否則，也就不需要行政命令，只要聽任市場力量充分發揮作用就可以了。而在行政命令決定的利率是扭曲的情況下，商業銀行在這個基礎上加減點數出來的結果也一定是扭曲，盡管，表面上看起來，這種點數的加減也是商業銀行自主決定的。

我國目前的利率仍然由行政命令決定，盡管商業銀行可以自主決定的幅度有了很大的提高，但是，它基本決定的構架和格局仍然不變。也就是交易各方不能平等地與管理層談判、妥協、退讓、達成協議，而是只能服從和接受管理層的決定，否則，要受到制裁甚至懲罰，這本身就違背了了市場交易的精神，而是計劃經濟邏輯的延伸。只要是行政命令，就沒有你情我愿的交易，也不可能建立起真正意義上的市場經濟。當然，市場運行的結果也未必都仍令人滿意，這就需要調控，調控的最基本方面就是利率調控。而要保障利率調控不向計劃體制回歸，則必須采取國債買賣的方式。只有這樣才能形成均衡的利率體系，才能保障基準利率的變動能順暢地傳導到所有的金融市場中，才能使管理層與社會公眾之間形成良好的合作博弈關系，并且越來越緊密。顯然，我們離這樣的目標還非常遙遠，盡管我們已經放松了利率管制，但是，在利率決定機制上我們的缺口很大，規范性還很不夠。

三、 進一步推進利率市場化的步驟

1. 貨幣發行要作為財政的負債。利率是貨幣供求決定的資金的價格，而貨幣供給由貨幣發行方式決定，所以進一步推進利率市場化，首先要規范貨幣發行方式。目前人民幣發行主要以買外匯的方式來實現。而外匯是出口企業的資產，人民幣是央行的負債憑證，買外匯發人民幣，就是用公眾的資產作為人民幣發行的擔保，這不僅產權模糊，而且一定會造成人民幣的超發。最重要的是使利率市場化失去抓手和參照等，從而只是在操作層面有突破，制度和框架層面停滯不前。

規范人民幣發行方式就是要將買外匯轉移到買國債上來，因為國債是財政赤字的票據表現，國債要稅收償還，買國債發人民幣就能將人民幣與財政負債連接起來，并用財政稅收來償還發行的人民幣，財政因此只能“量稅發債”，這就能從根本上控制人民幣的發行。更重要的是賣買國債形成的國債收益率可以處于利率體系的最低點，使得其他資金收益率以此為參照，按照風險和期限加點數。同時，人民銀行可以買賣國債，調節整個利率體系，這就可以避免再用行政命令決定利率，利率市場化才能有基本平臺和根本保障。

2. 減少國家對企業的直接干預。我國政府對企業生產活動的直接干預盡管有所減少，但其程度和范圍仍然相當之深和相當之廣，特別是目前經濟有些低迷，產權模糊和吏治不佳的情況下。減少國家對企業的直接干預就是要讓企業自主決定生產經營活動，使得它們只能、也僅僅依據經濟變量的變化，按照利潤最大化的要求，而不是上級的指令，來調節生產規模。市場化利率是決定企業邊際成本的最終要變量，失卻這個變量，既沒有企業的自主經營，也不能反過來促進利率市場化。在目前情況下，減少直接干預有短期危機，不減少直接干預更有長期的困難，所以必須審時度勢，以最小的震蕩，逐步減少直接干預。

3. 構建自主套利的市場機制。利率的市場化除了要有國債收益率為基準外，還必須健全套利機制，才能形成均衡的利率體系，使得利率稱為資金的風險與期限的價格。這樣做的前提是資金的自由流通和收益率的自發波動，只有收益率的自發波動也能引導資金流向，也只有資金的自由流動，也能將偏高的收益率打下來，偏低的收益率抬上去，實現整個金融市場的一體化。這就需要解除行政管制，逐步放開對開資金流向的管制，允許信貸資金進入股市和匯市，統一國債在同業拆借市場和證券市場的交易，放開對人民幣匯率波動幅度的管制等。需要強調的是所有這些改革都有很大的難度，不僅取決于國內市場的成熟，經濟組織之間的合作博弈，更有外部市場條件的寬松等，所有這些都急切不得，滯后不得，必須有通盤考慮，大局意識，拿捏得很好。否則，我們又會陷入歷史上不斷重演的“一抓就死，一松就亂”的歷史怪圈，利率市場化也可能停留在“形似而神不似”上，而很難有實質性突破。

4. 完善shibor的基準利率功能。作為同業拆借利率，shibor目前還不夠規范和完善，未能成為調控利率體系的基準利率，致使央行無法放棄對利率的直接控制。因為國債收益率的變動要通過銀行間同業拆借利率，傳導至利率體系上。shibor不完善，國債收益率影響商業銀行利率就會缺失中介變量，而不能傳導到位。完善shibor的基準利率功能要從下面兩步驟去實現：首先應將shibor改為雙向報價方式，現階段同業拆借利率是先由拆出方報價，然后依據拆入方的市場信譽來調整成交利率，這種市場利率的成交方式容易引發成交利率和shibor的背離。如果將同業拆借利率改為雙向報價，讓市場決定最終的成交利率，這樣就能使市場利率變得更為合理，也是大多數銀行能夠接受的利率，以此市場利率作為基準shibor更能引導銀行間進行合理地拆借資金。這樣shibor也就不會出現各種非常規的波動，會變得更為穩定。其次同業拆借市場中的主體范圍不應該局限于金融機構，而應該擴容和多元化。目前《同業拆借管理辦法》將同業拆借市場中的主體僅局限于金融機構，由于市場上金融機構數量的有限性，因此shibor無法合理反映市場上的資金供求關系。我國應該允許和鼓勵更多信用級別高的企業進入同業拆借市場融資，這樣可以擴充同業拆借市場的主體數量，能夠讓shibor更合理地反映市場上的資金供求狀況。

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基金項目：安徽高校省級自然科學研究項目（項目號：KJ2013B005）；安徽財經大學重點項目（項目號：ACKY1404ZD）。

作者簡介：胡海鷗，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師；周翔，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生，安徽財經大學金融學院講師。

收稿日期：2014-10-18。