造就了阿里巴巴融資傳奇的VIE架構

何方竹

近日，阿里巴巴在美國開始路演。如果按照其最新定價區間的中間值67美元計算，阿里巴巴的IPO融資將達到214.4億美元，將刷新美國的IPO融資紀錄。正因其巨額的融資規模，阿里巴巴所采用的“VIE”架構隱藏的風險再一次被擺上桌面。

VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實體，又稱協議控制，是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIE。

構建VIE框架，個人股東首先會設立離岸公司，離岸公司與境外資本合資成立公司，作為上市主體；中國的上市主體公司一般會在香港設立殼公司，再由香港殼公司在內地設立外資全資子公司（WFOE）；最后，WFOE與內資公司，即國內的持有相關業務許可證的業務運營公司，通過一系列的協議形成控制與被控制的關系，國內的實際運營業務的公司也就成為了上市主體的VIE。

VIE架構是赴美上市的中國公司普遍采用的一種運營架構，始見于新浪2000年赴美上市。這種模式能夠幫助國內的擬上市公司規避中國證監會對于海外直接上市所要求的“四五六”條款（凈資產不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元），使眾多的創業型企業能夠縮短IPO時間，及時到資本市場募集資金。

VIE產生的更大的背景在于我國法律對于外資股東介入國內的互聯網產業的限制。根據2011年修訂的《外商投資產業指導目錄》，互聯網文化經營（音樂除外）產業保留在“禁止目錄”當中。外商不能直接參股中國的互聯網企業，但是中國的資本市場并不能滿足內地的互聯網公司上市募集資金的需求。除此之外，在我國，經營性網站必須辦理ICP（網絡內容服務商）證，否則就屬于非法經營。而申請ICP要求必須是注冊資金大于100萬的內資公司。

VIE的產生實際上是繞過中國法律法規的限制，通過一系列空殼公司模糊上市公司股份的所有權，并將控制權與所有權置換，將持牌公司與上市公司表面上剝離開來，避開法律的禁區，游走在“非法令禁止則合法”的灰色地帶。

VIE架構隱藏的風險在2011年的“支付寶事件”中就有所表現。2009年，阿里巴巴董事會授權管理層通過股權結構調整合法獲得第三方支付牌照，調整股權后的支付寶內資公司只是持牌公司，與支付寶有關的實際收入、利潤、技術和知識產權等，將通過一系列協議轉移至阿里巴巴集團。在協議控制結構下，支付寶從阿里巴巴集團旗下的全資子公司Alipay，轉移至馬云和謝世煌全資擁有的浙江阿里巴巴電子商務有限公司。2011年，馬云在股權轉讓之后，單方面決定斷掉支付寶與阿里巴巴集團的協議控制關系。這項舉動幾乎是在外資方不知情的情況下完成的，險些造成全盤風險。

VIE架構的風險還需政策和法律定性才能進一步明了。目前，赴美上市的中國互聯網企業幾乎無一例外采用了VIE架構，并沒有遭遇實質性的法律和政策打壓。VIE幫助中國主要的互聯網企業實現了境外上市，并正在撰寫一個史無前例的融資傳奇。但這并不能夠消除部分投資者的擔心，因為VIE并不排除“以合法形式掩蓋非法目的”的嫌疑和相關法律風險。