量化寬松結束了不能不說的事

張嗣興

北京時間10月30日凌晨，美聯儲宣布：削減最后的購債規模150億美元并從11月起結束QE3。至此，史上最大規模的貨幣試驗行動宣告結束。

長達6年的量化寬松告別了，如同其間的每次決策一樣，都給市場帶來了躁動。美股全線下挫，美元垂直飆升，大宗商品幾乎全線綠盤。

該試驗舉措已在學界引發了有關其效果的激烈爭論。該實驗結束后，有關其效果將可能成為華爾街、學術界和央行界未來數十年激烈爭論的話題。這些將成為量化寬松結束后不能不說的事情。

其實，量化寬松并不是美國人的發明，在此之前日本已經試用過了，且還在使用。只是日本的規模及對世界經濟的影響遠不及美國這次罷了。所謂量化寬松，簡而言之，就是便捷的增印鈔票，超發貨幣，是一種在重大經濟危機時采用的非常金融措施。

2008年，美國次貸危機爆發，“雷曼兄弟”倒閉，“兩房”破產，許多金融機構瀕臨倒閉，市場流動性嚴重短缺。美聯儲決定，收購政府支持的所有與房地產有關的企業證券，以每月850億美元的規模向金融機構注資，并將此前已降至歷史最低的聯邦利率（0-0.25%）繼續推行。從2008年11月25日至2010年4月共收購了1.725萬億的證券資產。這就是第一輪的量化寬松QE1。第一輪量化寬松的目的非常明確，就是拯救華爾街的金融資產，將其從破產的邊緣拉回來。在如此強烈的刺激下，美國的GDP從-6.7%增長至2010年1季度的3.9%，主要股指平均上漲超過20%，但失業率依然居高不下，保持在9.1%的歷史高位，經濟復蘇嚴重乏力。

2010年11月4日，在兩天的美聯儲議息會后，不得已再推出QE2，決定在市場上再購買6000億美元中長期國債，并將其間的收益再投資。第二輪的量化寬松至2011年6月結束，和第一輪一樣，資金流入實體的有限，進入股市等虛擬經濟的更多，刺激美股指持續上漲，至2011年4季度，GDP增長僅至3%，未能實現預期目標，失業依然嚴重，經濟增長乏力，物價飛漲。

2012年9月4日，美聯儲決定推出QE3，每月向美國經濟注入850億美元，直至經濟好轉，并宣布將超低利率（0-0.25%）延長至2015年，給市場喂下一顆定心丸。隨后隨著美國經濟的逐步好轉，2013年12月宣布開始縮減這一購買計劃，在此次議息會議之前購買計劃已縮減至每月150億美元。2014年10月30日宣布，從11月起不再注入資金，停止收購計劃。三輪的量化寬松美聯儲共向市場注資3.5萬億美元。

始于2008年，美聯儲這一長時期大規模的貨幣金融舉措，使得凌厲的金融風暴將全世界拖入經濟衰退的深淵，造成了迄今為止尚未完全復蘇的危機。這一美聯儲作為最后的貸款人連續大量的推出金融貨幣政策，從一開始便是褒貶不一，至今爭論依然。支持者認為：QE拯救了華爾街的金融資產，拉動了美國的消費，推動通脹率提升了1.7%，形成了美股6年的牛市，重塑了民眾的信心，復蘇了美國經濟；反對者認為：這就是“直升機上撒錢”，不能解決實質問題，而且大多數貨幣沒有流向實體經濟，催生了新一輪的投機行為，造成了更大的經濟泡沫，推高了黃金、石油、房地產價格，使美國負債大幅增高。就世界范圍而言，各國都在推行量化寬松，而美國經濟并未真正好轉，而且嚴重地惡化了實體經濟與虛擬經濟的脫節，嚴重地惡化了全球貧富差距，中產階級普遍遭受重大經濟打擊。有統計顯示在美國2007年擁有自己房產者占比是67%，而到2013年擁有自己房產者已下降至65%；家庭收入中值也已遠遠低于平均值，廣大中產階級為這次危機“埋單”是不爭的事實。

在美聯儲量化寬松的政策之下，美元持續弱勢，其他國家多有匯率升值壓力；一旦形成貨幣升值趨勢，則這些國家多怕升值過頭，有礙出口產品價格競爭力。于是大多數國家都推行量化寬松，比如日本、韓國等就是以寬松政策應對美聯儲QE政策。日本還甚至推出了“安倍經濟學”之“QQE”（量化質化寬松政策），至今剎不住車，規模越放越大，成效卻遠不能實現預期。2009年韓國央行在QE執行同期間中，以寬松政策應對美聯儲的QE政策。在2009年至2012年間，的確實現了以弱勢韓元增強產業競爭力，但也造成顯著輸入型通貨膨脹，消費物價顯著上揚。進入2013年初，弱勢的韓元銀行已無能力對抗美聯儲的QE退場，無力進行反向操作，產業競爭力衰退，企業獲利前景較差，股價裹足不前。中國央行應對美聯儲的QE政策，在事后來評判，當是可圈可點。總體上采取了對立但不敵對的策略。除了在2009年為了應對金融風暴及時救市需要，進行了4萬億一次性大規模寬松政策算是與美聯儲同向操作外，其后基本上都是反向策略，先發制人。2009年其時，中國的經濟是以出口為主的，外部環境突然發生逆轉，采取措施是迫不得已。回頭計算一下，4萬億正好是三年外貿出口年均8%減速之和，可見，當年的算計還是精準的。

自2010年開始，中國央行就開始回收寬松貨幣；堅持高利率；讓人民幣升值，促進產業轉型升級；重啟利率改革，利率雙向波動。歷經五年多金融調控后，自2013年第四季度美聯儲QE退場前夕，擴大人民幣兌美元波動區間；2014年1月底，長期升值的人民幣突然貶值；2014年6月，搶在美聯儲可能宣布升息計劃之前，中國央行提供常備性融資貸款（SLF）5000億人民幣額度；近期在歐美股市大跌之際，再度以SLF政策，對銀行注資2000億至4000億人民幣額度，進行抵押補充貸款融資（PSL），放松銀根，支持消費及實體經濟發展。中國央行的這些舉措對于中國在這六年間穩定經濟增長，保障國際收支平衡，降低失業率，維持物價穩定，調整產業機構，促進經濟轉型無疑是起到了積極作用的。

10月29日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署推進消費擴大和升級，促進經濟提質增效等，明確了消費是經濟增長的重要“引擎”，是中國發展巨大潛力所在。要瞄準市場多樣化需求，改革創新，調動市場力量增加有效供給，促進消費擴大和升級，帶動新產業，新業態發展，推動發展向中高端水平邁進，打造中國升級版。從時間上看又搶在美國宣布退出QE政策之前一天，但這可能是巧合，而辦好中國自己的事是應對一切外來困擾的關鍵，以我為主、以發展為主的主線已是當今中國的戰略主導思想，彰顯明確。作為拉動經濟的三駕馬車之一，消費一直被各國政府視為重中之重，但是拉動往往是難上加難。2013年中國投資對經濟增長貢獻率為54%，消費的貢獻率一直在40%左右。從發達國家來看，其消費率一般都在60%以上，美國甚至達到80%左右，這種消費率也支撐著經濟發展。近年來中國的消費率已有所提升，但社會消費品零售總額的增速還在放緩。尤其是在中國經濟承受下行壓力之時，消費增長乏力既是下行的原因，也是下行的結果。用消費支撐起中國經濟的升級是既有提升的巨大空間，亦有改革創新的廣闊天地，關鍵需要政府部門先有所作為，讓群眾敢于消費，樂于消費，安于消費，這才是為人民服務和中國經濟持續健康發展的基石。endprint

如果說此前的市場還在為QE“退還是不退”在舉棋不定，那么今后只剩下心頭大患“何時加息”了。由于美聯儲結束QE或加息將造成利率變化，而利率變化又將引起資本流動和資產重新定價的風險。長達6年的QE營造了低利率的環境，全球經濟和金融的背離開始擴大，市場承擔金融風險的意愿更強，這導致資產價格上升，但實體經濟相對滯后，因此投資擴張緩慢，一旦加息，或將導致市場價格崩盤。本次美國公開市場委員會（FOMC）在最新利率決議中并未將“QE結束后相當長一段時間內維持超低的利率”這一關鍵措辭剔除，且美國經濟復蘇并不如表面那么光鮮亮麗，勞動參與率和通脹這兩大“內傷”依然制約著“加息”。目前美國很依賴貿易再平衡式復蘇，新的美元加速升值并不是其希望現在看到的。美國資本市場過去幾年的反彈和貨幣寬松有直接關系，貨幣收緊操之過急可能會造成金融風險，所以美聯儲不會急于也不敢急于加息。

10月31日，日本央行在貨幣政策會議后意外宣布，將擴大量化寬松規模，把每年資產購買規模從目前的約60至70萬億日元增至80萬億日元。幾個月前，市場就分析認為，日本央行若在年底前做QQE的邏輯只能是刺激經濟，然后讓日本首相安倍晉三能夠順利增加消費稅，否則任何遞延消費稅的舉動都會導致“安倍經濟學”失敗。然而民眾對上調消費稅的反應已接近預想中最糟糕的情況，這即意味著第二輪加息有可能被推遲，同時也預示著不加稅政府赤字惡化，導致國債評級可能進一步下調，導致國債利率出現補償性上漲，這又與QQE形成對立，“安倍經濟學”的政策已出現相互掣肘。自安倍上臺后，日元對美元已累計貶值近30%，10月1日，日元兌美元曾觸及110.09，是自2008年8月份以來首次突破110大關，至11月5日，日元兌美元為115.30。無獨有偶，歐盟方面的最新消息是，歐洲央行結算的擔保債券購買交易總價值為17.04億歐元（約合22億美元），這是該行為刺激歐元區經濟采取的最新措施，但這與歐元區高達2.6萬億歐元的擔保債券市場容量相比，此次成交量仍顯異常“可憐”，因此，后續寬松政策將不可避免。10月31日晚，俄羅斯央行議息會上，也意外宣布大幅度上調基準利率150個基點，至9.50%，遠超此前市場普遍預期的上調50個基點。俄羅斯央行此舉主要為了遏制居高不下的通脹率以及盧布匯率的持續貶值。新的一輪貨幣戰爭或許就此已悄然拉開了戰幕。

回顧QE 6年之途徑，美元作為全球唯一的儲備貨幣，將其QE所產生的通脹壓力分散到各個國家。QE現在宣布退出了，但其造成的影響還正在各國引發躁動和不安。endprint