企業效用目標、經濟行為與資產重組方式選擇

■饒慶林 黃小勇

眾所周知，國有企業在國民經濟中起著非常重要的作用。但是，回歸市場經濟的現實需要國有企業重新審視自己的各項制度，特別是在對國有企業和事業單位的改制過程中都會涉及資產重組問題，其核心問題是資產重組的方式選擇問題，資產重組方式應該能夠盡可能滿足相關利益主體的利益。本文將從產權主體效用目標差異角度，來分析企業資產重組時應當如何選擇資產重組方式。

企業是一個由人力資本和非人力資本共同訂立的特別市場契約[1]，人力資本的產權只屬于個人，只能依靠激勵機制來控制人力資本的行為，因此企業契約總要將一部分各參與要素及其所有者的權利和義務在契約執行過程中再進行規定，這就導致了企業契約的不完備性。企業契約的不完備性會導致企業剩余索取權和剩余控制權的產生，因而能夠取得企業這兩項權利的產權主體的效用目標就會影響企業行為，這也進一步說明了企業所有權的重要性。我國學者等通過研究大股東主導的資產重組案例研究，認為大股東的國有屬性對公司效率具有負面影響，資產重組理論模型的分析表明，整體上市這類表面上的大股東“支撐行為”實際上可能侵占了小股東利益。[2]這在一定程度上說明了大股東在其主導下的資產重組方式中具有絕對談判地位，以至于最后的資產重組方式肯定是主要符合大股東的利益，而忽視其他利益主體的利益。因此，均衡各股東利益非常重要。黃建歡等通過引入不含利益傾向性判斷的“股東利益均衡”概念，提出均衡判斷方法，認為重組模式和環境的選擇等內部治理機制有助于緩解但難以消除股東利益不均衡現象，因而尚需引入外部治理機制以有效制約大股東的機會主義行為，并進行策略創新和制度創新以實現股東利益均衡。[3]這一觀點更加清晰地論證了大股東的占利行為，并提出了解決之道，即引入外部治理機制，從而保證全體股東的利益。資產重組方式的選擇成為引入外部治理機制的關鍵，因為不同的資產重組方式可以引入不同的外部治理機制，并且通過資產重組引入外部投資者，改變資產結構，優化股東結構，消減大股東的獨占權和談判權，從而實現利益的均衡。雷輝和陳收論證了這一觀點，他們通過選取控制權未發生轉移的上市公司為研究樣本，采用市場模型法從不同資產重組方式的角度，對上市公司資產重組績效的影響進行了研究。研究表明:只有采取了控制權發生轉移這種資產重組方式的上市公司才會有好的超額收益且較穩定，而只采取股權轉讓方式的上市公司獲得的超額收益最小。[4]通過設定產權主體的效用目標與主體行為的理論分析邏輯，企業各產權主體都會在企業可持續發展的前提下以自己的效用目標為基礎進行博弈，并形成動態的博弈均衡點;企業可以通過建立有效的機制或體制，對企業的產權主體行為進行激勵與約束，以便提升均衡博弈點，增加企業價值。

一、產權主體效用目標影響下的經濟行為

企業是各利益相關者憑其有效貢獻力參與相互談判和重復博弈所達成的子均衡解的集合[5]，各產權主體在產權博弈的基礎上實現狀態均衡。

(一)產權影響下的產權主體博弈

與企業利益相關的主體一般包括:投資主體(股東)、決策主體(董事會)、經營主體(管理層)、債券主體(債券人)、公共主體(政府)和人力資源主體(優秀員工)。他們都是企業的產權主體。各產權主體在企業剩余索取權與控制權方面的安排也是動態的均衡，不同的產權主體具有不同的效用目標，在不同效用目標的驅使下，各產權主體追求各自的利益最大化，這就會使企業的經濟效益處在動態的均衡之中，成為多人重復博弈子均衡解的集合。當企業進行資產重組時，最優資產重組的方式也應當滿足這一博弈結果。現代企業契約理論認為，企業是一系列契約(合同)的組合，但由于企業契約的不完備以及現實的不確定性，所有成員不可能都得到固定的合同收入，這就是剩余索取權的由來，剩余所有權一般屬于承擔企業邊際風險的人員，即風險承擔者。當實際風險發生時，需要有人決定如何填補契約中存在的“漏洞”，這就是剩余控制權的由來，剩余控制權一般屬于風險制造者。最優的所有權安排，應該是使剩余索取權和剩余控制權在所有企業成員之間平均分配達到最好效果的對應。[6]當產權主體中的任何一方取得了企業的剩余索取權和剩余控制權時，企業的各項重大決策與活動都將從該方的角度出發來體現其利益。[7]對企業主要產權主體效用進行分析，有助于我們探討企業目標，從而分析企業的經濟行為。

(二)主要產權主體的效用目標

1.管理者的效用目標。管理者當局在企業里直接從事管理工作，是企業實質上的控制者，屬于負責經營決策的人力資本所有者，即所謂的“經營者”。管理者總是享有一定的剩余索取權，這一方面是由于管理者在管理企業時本身具有一定的控制權，同時為了激勵管理者更好地以股東的利益為出發點進行決策，股東一般會給予管理者一些控制權;另一方面，當企業具有超額利潤時，股東就沒有興趣干涉企業，此時經理層就是企業實際的所有者，因而最有積極性作出最好的決策。在管理者成為企業真正的所有者后，其目標具有特殊性，即有精神層面的需求，希冀構建職業經理人帝國，也有物質方面的需要，如高額的薪酬和辦公環境，能夠享受企業為職業經理人提供的優厚的物質條件，表現在財務目標方面為利潤最大化。人力資本與其所有者的不可分離性以及非人力資本與其所有者的可分離性，意味著人力資本更容易“偷懶”，甚至通過“虐待”非人力資本提高自己的效用。

2.股東的效用目標。傳統上我們認為股東是企業的所有者，然而自20 世紀80 年代以來，研究者們逐漸認識到，股東并非是企業所有權“天經地義”的擁有者，企業所有權只是一種狀態依存所有權(什么狀態下誰擁有剩余索取權和剩余控制權)，股東不過是“正常狀態下的企業所有者”。在企業正常運行時，投票權歸股東，這是因為非人力資本與其所有者的可分離性意味著股東不可避免地承擔著邊際風險，因而最有積極性作出最好的決策。股東作為企業物質資本所有者，是企業風險的主要承擔者，享有所有者的分享收益、重大決策和選擇管理者等權利。股東追求的是資本增值和資本收益最大化，效用目標最終表現為追求股東財富最大化。

3.債權人的效用目標。當企業處于破產狀態時，企業的控制權由股東轉給債權人。從本質上講，百分之百的債券融資等價于百分之百的股票融資，因為債券人變成實際上的剩余索取者和控制者。[8]債權人把資金借給企業，一定程度上也與企業形成委托代理關系，其目標是到期時收回本金，并獲得約定的利息收入;而公司借款的目的，是用它來擴大經營項目。兩者的目標并不一致，債權人的目標比較單一，就是保證本金的收回和獲得相應的利息，在企業正常運行時，其不會改變企業的權利構架，基本不會影響企業的經營。但是，一旦企業出現財務危機，債權人會通過干預企業在銀行的金融賬戶，來達到收回本金和利息的目標。

(三)效用目標差異化影響下的產權主體行為

現代企業的本質決定了企業是由各產權主體構成的，產權主體都會有自己的效用目標，獲得不同的剩余控制和剩余索取權，并在此基礎上決定各自的經濟行為，從而選擇不同的經濟方式和形成不同的經濟關系。產權主體效用目標存在差異，必然會影響產權主體行為，進而影響企業資產重組方式。因此，資產重組方式的選擇必然受到產權主體博弈的影響，并在動態條件下得到不斷演變。各產權主體要想使企業得到可持續發展，其必須在犧牲一部分個體效用目標的基礎上，讓渡一定的剩余控制和剩余索取權，從而實現資產重組方式的選擇性均衡，在此基礎上達成一致意見，并推進企業的持續發展。

股東作為剩余索取者，擁有投票權，通過投票選出“董事會”，再由后者選擇代理人，通過代理人實現其價值最大化。然而，管理者作為代理人，其效用目標與股東并不完全一致，股東必須對代理人的行為承擔風險，為了將這種風險降低，股東會采取激勵措施。正如張維迎指出:“人力資本與其所有者的不可分離性，意味著激勵問題是一個永恒的話題。”[6]對管理者的激勵可以表現在貨幣報酬或是物質報酬顯性激勵的基礎上，可以表現在企業內部可能存在的對經理層名譽、聲望的隱形激勵。[9]股東為企業提供了財務資源，但他們處在企業之外，管理者與股東的效用目標并不完全一致，他們更多的表現出隨意投資、過分在職消費、行為短期化、追求假期、傾向投資高風險項目、侵吞股東資產等偏好，從而追求自身報酬的最大化。

債權人的效用目標與股東、管理人同樣不相同，為了保證自己的利益，債權人通常會采取措施。這些措施主要包括兩方面:第一，在借款合同中加入限制性條款;第二，發現公司有損害其債權意圖時，拒絕進一步合作，不再提供新的借款或提前收回借款。

二、產權主體博弈下的資產重組方式選擇

產權主體通過影響企業行為，進而影響資產重組方式的選擇，這一過程會經歷各產權主體之間的博弈過程，通過不斷的談判和深度會談，從而確定資產重組的方式，以滿足所有利益相關主體的利益。

(一)資產重組方式分析

分析企業的產權結構問題，應當把企業的可持續發展放在首位。只有在企業可持續發展的基礎上，股東才能夠享有剩余索取權，債權人才能夠收回本金和利息，經理人才能夠獲得作為“經營者”的報酬，員工才能夠獲得作為“生產者”的報酬。當企業在面臨資產重組的問題時，重組方式的選擇會涉及產權主體的利益，這些產權主體都將以自己的效用目標為基礎進行博弈，為了使企業生存并得到更好的發展，各產權主體最終必然會妥協，找到一個各方都能夠接受的博弈均衡點。

從產權的角度來看，資產重組就是以產權為紐帶，對企業的各種生產要素和資產進行新的配置和組合，以提高資源要素的利用效率，實現資產最大限度增值的行為。[10]資產重組的方式有很多種，本文主要介紹并分析租用重組、借貸重組、合作重組三種方式。租用重組指的是投資方對目標企業的資產或資源進行階段性的租用，而在資本和股權上沒有更深層次的融合。借貸重組指的是投資方以債權性資金進入目標企業，幫助目標企業進行資產重組和促進企業發展，同時以目標企業的股權進行質押。當目標企業無法全部償還到期債務時，投資方會對未償還部分進行拍賣或協議轉讓，即“債轉股”。合作重組是指雙方發揮資源的優勢，在某一個階段和某一領域進行合作，而在資本和股權上沒有更深層次的融合。租用重組與借貸重組相比較，兩者的不同之處在于對目標企業的資產或資源的處理方式上，前者是將資產或資源進行出租，后者則是將資產或資源進行貸款，然后以股權質押的方式獲取資產或資源的使用權。借貸重組可操作性強，而且降低了新公司的運作成本，是較佳的重組方式，合作重組的關鍵在于是否能夠找到其他的投資者，如果能夠找到其他的投資者，原企業的投入資本可以相應的減少，新企業的注冊資本也會大大增加。由此可見，合作重組方式應當是這三種方式中最優的重組方式，產權主體博弈的結果也應該是合作重組方式。

(二)資產重組方式優劣勢分析

國有企業資產重組涉及的相關利益主體主要有:主管部門、下屬子公司、原公司以及所屬全體員工、當地政府、企業債權債務人、企業管理層以及子公司自然人股東。在進行資產重組的時候，必須理清這些相關利益主體的關系以及其在改制過程中的利益訴求，對三種資產重組方式進行利弊分析，并在此基礎上選擇合理有效的資產重組方式。

1.租用重組的優劣勢分析。(1)有利性分析。一是有利于順利地完成資產的整合和重組，以可累積租金的租用方式租用上級主管部門所提供的優良資產，可以減輕新成立公司的負擔;二是有利于上級主管部門所占股份的減少，通過減少上級主管部門所占股份，極大地減少了國有股份，有利于新公司未來的持續發展。(2)不利分析。一是新公司未來的獲利必須能夠支付上級主管部門提供資產的租金，否則上級主管部門未來將承擔所提供的優良資產前期的沉沒成本;二是所提供的優良資產出租給新公司，對于新公司對資產的使用監督有限，存在較多的后續問題，需要在租賃協議中明確;三是從重組的穩定性來講，這種方式還不夠緊密，對穩定投資者信心不足，只能作為新公司的一種過渡方式;四是公司增量資金需要其他股東的現金注入。

2.借貸重組的優劣勢分析。(1)有利性分析。一是通過借貸重組的方式，由上級主管部門以凈資產貸款的方式將資金提供給新公司，可以減輕新公司的前期負擔，降低新公司的運作成本;二是此種方式操作性也較強，政策和法律障礙少，貸款重組的方式對上級主管部門凈資產的回收也更有法律方面的保障。(2)不利性分析。一是合作可能僅停留在解決新公司的資金瓶頸的一個因素上，而對新公司的機制轉換和上級主管部門的長期利益保證不利;二是以凈資產作為投資，新公司的流動資金完全需要來自其他股東的增量資金的注入。

3.合作重組的優劣勢分析。(1)有利性分析。一是優良資產的重新建設和規劃交給重組后的新公司負責，這會減少上級主管部門的后續資產建設事項;二是企業能夠在增量資金到位和優良資產建設好后，實現正常運轉，從而獲得相應的利潤。(2)不利性分析。一是必須找到能有意向合作投資的投資者，這是采用此種方式進行資產重組的關鍵;二是要確定好優良資產的合理免費使用年限以及租金費用。

三、研究結論與討論

企業作為諸多的產權主體構成體，在實際經營過程中，由于受到實質上的掌控者自身效用目標函數的影響，當各個主體之間發生利益沖突時，企業財務目標往往會偏移企業最優的財務目標。在這種情況下，最優的財務目標往往得不到真正的執行，若缺乏相應的財務治理機制對相關利益主體實施約束，必將影響企業整體目標的實現。

正如國有企業資產重組，不論它是何種組織形式，從體制上看企業依然是屬于國有控股企業，管理層依然是按行政規則任命，員工依然把它當國有企業看待。收益均衡分配機制的缺失，使得公司的員工得不到激勵，工作缺乏積極性，這種不均衡的分配機制會影響企業整體資金鏈的穩定。由于共同決策機制的缺失，國有企業子公司中的中小自然人股東等弱勢地位的參與者將不得不采取“用腳投票”的方式來對抗企業不改制行為。由于監管機制的缺失，企業高層管理者們缺乏管理和考評，最終出現老、中、青管理層改制意見不一的局面。

國有企業集團公司在體制上已經到了必須改制重組的關鍵階段，資產重組的目的決不是國有資本的順利退出和對員工的拋棄，也不是對國有資本的侵吞，更不意味著企業的無形消失，而是增強企業競爭力，提升企業發展后勁，盡可能地實現利益相關主體的利益最大化(企業價值最大化)，這才是基于和諧發展、以人為本的改制。唯有如此，才能保障國有企業的延續和做大做強，從而達到國有資產的保值增值。

在改制過程中，同樣也要意識到，作為一個現代企業，國有企業不應該僅僅是投資者的公司、管理者的公司、債權人的公司，它還應該是所有利益相關者共同參與經營的公司，因此，考慮并盡可能滿足每個利益相關者的利益訴求是十分必要的。但是，由于每個利益主體都有各自的效用函數，規避他們之間的矛盾和沖突也是一門很深的學問。

[1]周其仁.市場里的企業:一個人力資本與非人力資本的特別合約[J].經濟研究，1996，(6).

[2]尹筑嘉，楊曉光，黃建歡.大股東主導的資產重組、公司效率與利益侵占——基于中國重組類整體上市案例的研究[J].管理科學學報，2013，(8).

[3]黃建歡，張亞斌，尹筑嘉.基于EME-E 范式的資產重組中股東利益均衡研究[J].中國工業經濟，2012，(4).

[4]雷輝，陳收.基于長期超額收益率的不同資產重組方式績效實證研究[J].財經理論與實踐，2006，(5).

[5]龔志民，楊東華.有效防治“內部人控制”的博弈分析[A].第十二次資本論學術研討會論文集[C].2004

[6]張維迎.所有制、治理結構及委托-代理關系——兼評崔之元和周其仁的一些觀點[J].經濟研究，1996，(9).

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