創業板改革：新瓶還是新酒？

[中國的資本市場，正在啟動新一輪的改革。借此機會，創業板有望實現更大的跨越。]

新的改革，帶來了各種發展的機遇。創業板的改變是資本市場多項改革的重要一步。

如何厘清資本市場新的游戲規則？新一輪改革中的機遇又在何處？這是投資者很迫切想知道的問題。

5年后的創業板成熟了嗎

2009年的10月30日，首批28家創業板公司董事長敲響上市鐘，5年后，創業板上市公司已達400家，總市值2.28萬億元，平均市盈率近70倍，估值水平遠遠超過中小企業板（42.25倍）和滬深主板（11.57倍和20.54倍），累計融資規模超過2500億元。

分年度看，新上市公司數量波動性較大。2009年創業板上市企業數量為36家，此后兩年分別介于110-130家之間，2012跌至74家，2013年IPO停擺數目為0，今年截至9月末僅為43家。

創業板從出生之日起，就一直是資本市場和輿論關注的焦點。圍繞高管和大股東減持套現行為、財務造假致投資者損失慘重、以及市盈率高低之辯等諸多問題的討論從未停止。

2009年和2010年期間，由于證監會取消了發行定價的窗口指導，改為市場定價，在炒新資金的推動下，創業板發行市盈率居高不下。在這個階段，不但“大小非”有套現的沖動，一些持股的創業板上市公司高管也紛紛以辭職換來高位套現的自由。輿論對此質疑不斷。

創業板在A股市場上一直是被炒作嚴重的板塊，市盈率高居A股市場之首，但是創業板發展五年并未培育出一個標桿企業。

從市場規模、市盈率水平、機構投資者參與程度和交易活躍度等指標看，創業板短短5年時間取得的成績已經足以俯視香港交易所、倫敦交易所等全球主要交易所的類似板塊。但是創業板與美國納斯達克的距離仍然遙遠。一個簡單的指標：它缺乏像谷歌這樣的標桿企業。

此外，創業板目前上市數量依然不足。中國證券登記結算公司董事長周明表示，創業板市場現在是400家上市公司，但總體規模還是比較小，納斯達克歷史上最高近萬家，培育了世界上非常成功的一些企業，創業板跟納斯達克比差距還非常大。創業板市場的門檻也較高，對新興產業的覆蓋面不夠，尤其是對尚未盈利的互聯網企業、科技創新企業覆蓋不足，創業板對創新經濟的包容性不足，大量優秀企業還在海外上市，盡管阿里巴巴去海外上市有它的特殊情況，但是說明創業板的包容度不夠。

“現在我們做額度的控制，一年上100家。過去5年創業板取得很大的成績，同時也有一個很大的遺憾，才400家上市公司，每年平均還不到100家。”易方達基金董事長葉俊英建議，取消創業板額度控制，實行市場化發行，同時降低上市標準，實行靈活的上市公司股權結構、治理結構，建立轉板制度，完善退市制度。

對此，多方人士指出，創業板在服務創新型成長型企業、推動社會創新經濟能力方面仍有較大的市場空間，在堅定市場化改革方向的基礎上，創業板市場需要不斷打破制度藩籬，持續推進各項改革，努力構建符合創新型、成長型企業成長特點，契合創新經濟發展需求的資本平臺。

即將進行的改革

創業板成就了一個個財富故事。公司創始人、高管、其他限售股東、PE、投行等利益相關方在創業板的利益鏈條上不斷分走蛋糕。

證監會主席助理張育軍表示，目前，中國證監會正在積極研究在創業板設立專門層次，支持尚未盈利的互聯網企業、科技創新企業上市，進一步拓展創業板對創新經濟、新興產業的覆蓋面。下一步，中國證監會將持續深化創業板市場化改革，強化創業板服務創新型企業的積極作用，推動創業板健康穩定發展。

張育軍表示，今年是我國深化資本市場改革的關鍵之年，為了更好地迎合創新企業、新興產業發展需求，證監會結合股票發行注冊制改革的基本方向，出臺了一系列創業板改革措施。

據了解，深交所下一步對創業板或將推動多項制度改革的措施，包括支持尚未盈利企業上市、明確對賭協議法律效力、解決VIE企業回歸障礙、深化重組制度改革、放開股權激勵限制性規定、試點多重表決權等內容。

與信息披露息息相關的，還有深交所一直力推的退市制度。證監會近期發布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，上市公司退市未來可望實現市場化、法治化、常態化。

創業板健康持續發展，退市制度何為？廣發證券一名資深投行人士的建議是：在入口端，審核理念應以信息披露為中心，淡化對盈利能力等實質問題的判斷，保證發行人信息披露的真實、準確、完整；在出口端，強化事后監督力度，加強信息披露遺漏、虛假的責任認定及違規處理，嚴格執行退市制度，做到“寬進寬出”。

包容度之外，發審的效率問題，同樣困惑著一批互聯網和科技創新型企業。京東和阿里巴巴在美國上市，從遞交上市申請材料到最終掛牌交易，時間都不足半年。國內則是常見上市IPO排隊排成堰塞湖。目前來看，中國的創業板在效率之上并無優勢。

國內IPO特有的排隊問題涉及方方面面的利益博弈。縱覽5年歷程，大量新興企業都經歷過漫長的等候期，時間成本高昂，而且排隊等候也影響到企業的正常發展。現行發審制度要求企業排隊時不能有任何的股份變動，不能收購兼并其他企業。若是排隊兩三年恰逢行業快速發展階段，企業就會錯失良機。

一些科技創新型企業不愿在國內上市，部分原因正在于此。京東向美國證監會遞交上市材料后，旋即與騰訊簽署戰略合作協議。

中關村管委會副主任楊建華建言，一定要大力推進發行上市審核制度改革。如果再不改革，很多企業將陷入迷茫境地。他舉例道，中關村符合創業板上市條件的公司目前超過1000家，但只有63家完成了上市，還有五六十家在排隊，有的排了兩三年，更長的甚至排了四年。

與此相關，中國資本市場的新股改革仍在向前推進，改革重點應是健全股市內在機制，通過放松管制，減少不必要的行政干預，強化市場約束。

未來的新股改革措施仍要持續推進，改革重點應是健全股市內在機制，通過放松管制，減少不必要的行政干預，強化市場約束。

歸結而言，創業板未來的目標，是結合市場特點不斷地漸進改革，在結合互聯網企業的特點予以支持、包容度提升、以信息披露為核心、投資者適當性制度管理等方面下功夫，這其中都有大篇文章可做。

《中國經濟信息》綜合報道