股指期貨對于股指現貨價格發現功能的研究

王冬

摘 要：自2010年4月16日正式在中國金融期貨交易所上市交易以來，滬深300指數期貨一直備受人們關注。在分析期貨市場對于現貨市場價格發現功能的理論基礎上，采用滬深300指數以及滬深300指數期貨的真實數據，通過ADF單位根檢驗、EG兩步法協整檢驗、Granger因果檢驗等一系列計量方法的應用，最終驗證我國滬深300指數期貨對于現貨市場具有價格發現能力。

關鍵詞：滬深300指數；滬深300指數期貨；線性回歸模型；ADF單位根檢驗；EG兩步法協整檢驗；Granger因果檢驗

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）29-0221-02

股指期貨全稱是股票價格指數期貨，是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約，雙方可以按照事先確定的股價指數的大小，在約定的未來某個特定日期，進行標的指數的買賣。①

一、文獻綜述

雖然我國股指期貨于2010年4月16日才正式上市交易，但是對于中國股指期貨的研究要遠遠早于這個時間。

在2006年以前，我國對于股指期貨的研究主要集中在是否應該推出股指期貨以及股指期貨合約的設計。如巴冠華（1997）認為，完整的股票市場應該包括現貨市場和期貨市場，我國股票市場的高風險性越來越需要股指期貨。而自2006年我國推出滬深300指數期貨仿真交易以來，眾多學者開始利用仿真交易數據研究股指期貨對我國現貨市場的影響。如吉瑤等（2010）利用相應的仿真交易數據作為研究對象，發現在長期內股指期貨與股指現貨之間存在相互引導關系，但在不同的市場條件下，這種關系并不穩定。

2010年4月16日，我國股指期貨正式推出以后，學者們開始利用真實數據對我國股指期貨市場進行研究。華仁海、劉慶富（2010）利用一分鐘高頻數據進行實證分析，結果表明我國股指期貨與股指現貨之間存在雙向價格引導關系。張宗成、劉少華（2010）對我國滬深300指數期貨進行實證研究，發現股指期貨對股指現貨市場的作用較大，是現階段滬深300指數下跌的引導者。

需要指出的是，在2010年以前，由于無法獲得真實數據，大多數文章都是對股指期貨的推出進行定性研究，或者直接利用仿真數據進行分析，文章可信度以及應用性較弱；而在2010年以后，真實數據的出現，使得許多學者開始進行我國股指期貨的實證研究，但眾多的實證分析中，大部分文章并沒有將理論與實證很好的結合起來，而是在未提供理論依據的情況下直接選取變量進行檢驗，這顯然存在不足。

所以在本文的研究中，先對期貨價格發現功能的理論進行分析，在理論的支撐下，再選取變量對我國股指期貨實際的價格發現功能進行實證，將定性分析與定量分析相結合。

二、期貨價格發現功能的理論基礎

對于期貨之所以能夠發現價格的原因，經濟學家給出了各種各樣的解釋，其中最被大家所認可的為預期價格機制理論、持有成本理論。

（一）預期價格機制理論

這一理論認為，股指期貨交易的都是遠期合約，在分析價格的過程中，全面的考慮了國家政策、供求關系等因素，而且由于期貨的特殊性，參與股指期貨交易的人數眾多，并具有相關專業知識。這使得股指期貨交易不僅對現貨具有價格發現功能，而且這一價格具有很強的權威性。

當股指現貨市場與股指期貨市場同時存在，有效的價格形成機制可以表示為：

Qd

t=f（Pt）

Qs

t=f（Pte），Pte=Ptf ②

此時本期現貨預期價格等于本期期貨價格，而由于期貨價格交易成本低、流動性強等原因，更接近于真實價格，并且伴隨著期貨合約到期日的臨近，期貨價格逐漸收斂于現貨價格。這一價格形成機制更為有效，可以使投資者更為快速與全面的了解交易信息，并進行合理的投資決策。

（二）持有成本理論和套利理論

持有成本理論認為，股指期貨和股指現貨價格之間存在同期相關性。假設在t時刻，指數現貨價格為S，市場無風險利率為r，收益率為d，則到期期限為（T-t）的股指期貨價格F可以表示為：

F=Se（r-d）（T-t）

①

在現實交易中，當市場出現了新的信息，期貨市場會率先發生變化。此時期貨市場需要套利機制來幫助其將市場參與者的預測信息傳遞至現貨市場，從而實現期貨市場對于現貨市場的價格發現功能。

（三）我國股指期貨對股指現貨價格發現功能的實證分析

1.樣本數據的選取及處理

本文的樣本為2012年7月1日至2014年8月8日之間滬深300指數期貨②與現貨③的每日收盤價，排除非交易日，共獲得529個樣本，符合統計學上大樣本的要求，可以進行數據分析。

根據大量研究結果表明股指期貨存在到期日效應，在交割月會出現價格的劇烈波動。為了避免當月合約的到期日效應，本文將采用“下月連續”這一數據進行分析。為減少數據的波動性，本文將對滬深300指數價格S以及滬深300指數期貨價格F取對數，分別記為lnS以及lnF。

2.數據平穩性檢驗

在進行具體模型構建之前，首先進行數據平穩性檢驗，通常檢驗時間序列平穩性的方法為ADF單位根檢驗。具體檢驗結果如表1。

分析表2，可以確定，在5%的顯著性水平下，D（lnS）和D（lnF）通過ADF檢驗，即拒絕存在單位根的原假設，lnS和lnF為I（1）過程，數據同階平穩。

3.Granger因果檢驗

在進行平穩性檢驗之后，本文將對兩變量進行Granger因果檢驗，以判斷兩者之間的價格引導關系，具體檢驗結果如表3。

根據表3可知，股指期貨價格是股指現貨價格的格蘭杰原因，但是股指現貨價格并不是股指期貨價格，這與本文第三部分進行的理論分析結果不謀而合。可見我國滬深300股指期貨已經發揮其價格發現功能，能夠引導滬深300指數價格。endprint

4.線性回歸模型

對于原數據分平穩的時間序列而言，直接對其構建線性回歸模型，很容易出現“偽回歸”的現象，但如果各變量間存在長期協整關系，則仍然可以利用線性回歸模型對其進行分析。接下來，本文將利用計量軟件EViews6.0建立樣本回歸方程，并在此基礎上使用EG兩步法以判斷其是否存在長期協整關系。

根據輸出結果，樣本回歸方程為：

lS=0.949lnF+0.392

R2 =0.985003 2=0.984974 DW=0.245653 （1）

如果lnS與lnF之間能夠存在長期協整關系，則上述方程便是滬深300指數期貨對于滬深300指數價格的具體引導過程，故在下文中將利用EG兩步法來判斷兩者之間是否存在長期協整關系。

5.協整性檢驗

對于協整關系的檢驗一般采用Engle—Granger兩步法或者是Johansen協整檢驗，而由于Johansen協整檢驗一般應用于多變量模型，故本文采用的是EG兩步法協整檢驗，其檢驗原理是對回歸殘差進行平穩性檢驗，如果回歸殘差符合I（0）過程，則認為模型變量之間存在長期協整關系，其具體檢驗結果如表4。

結果顯示，在5%的置信度水平下，樣本殘差平穩，即變量間存在長期均衡的協整關系。

由以上的分析可知，本文所采用的變量lnS與lnF為一階平穩向量，且二者存在長期協整關系，故能夠建立線性回歸模型，即可以利用方程1對滬深300指數與滬深300股指期貨進行分析。

至此，本文得到了滬深300指數價格與滬深300股指期貨價格之間的長期均衡關系，具體而言：當滬深300指數期貨變動1%時，滬深300指數價格同向變動0.949%。

三、研究結論

本文通過將定性與定量相結合，首先對于股指期貨價格發現功能進行了理論分析，分別從價格預期理論、持有成本理論和套利理論的角度說明股指期貨價格發現的原理與過程；之后，本文利用我國滬深300指數期貨與滬深300指數過去一年的真實數據進行實證分析，分析結果表明，我國股指期貨與股指現貨之間存在長期協整關系，股指期貨價格發現功能已經得以實現，滬深300指數期貨對滬深300指數的價格上存在引導作用，具體而言，滬深300指數期貨每變動1%，滬深300指數將會同向變動0.949%。

這樣的研究結論不僅符合傳統的理論基礎，更加符合國外成熟市場的發展規律，可見我國滬深300指數期貨的確得到了迅速地發展，對滬深300指數的價格發現功能日益彰顯。

參考文獻：

[1] 巴冠華.我國股市推出股指期貨的探討[J].廣東金融，1997，（7）.

[2] 華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現貨市場間的價格發現能力探究[J].數量經濟技術經濟研究，2010，（10）.

[3] 吉瑤，薛逢源，董行偉.不同趨勢下滬深300股指期貨與指數之間的關聯性研究[J].中國證券期貨，2010，（6）.

[責任編輯 杜 娟]endprint

4.線性回歸模型

對于原數據分平穩的時間序列而言，直接對其構建線性回歸模型，很容易出現“偽回歸”的現象，但如果各變量間存在長期協整關系，則仍然可以利用線性回歸模型對其進行分析。接下來，本文將利用計量軟件EViews6.0建立樣本回歸方程，并在此基礎上使用EG兩步法以判斷其是否存在長期協整關系。

根據輸出結果，樣本回歸方程為：

lS=0.949lnF+0.392

R2 =0.985003 2=0.984974 DW=0.245653 （1）

如果lnS與lnF之間能夠存在長期協整關系，則上述方程便是滬深300指數期貨對于滬深300指數價格的具體引導過程，故在下文中將利用EG兩步法來判斷兩者之間是否存在長期協整關系。

5.協整性檢驗

對于協整關系的檢驗一般采用Engle—Granger兩步法或者是Johansen協整檢驗，而由于Johansen協整檢驗一般應用于多變量模型，故本文采用的是EG兩步法協整檢驗，其檢驗原理是對回歸殘差進行平穩性檢驗，如果回歸殘差符合I（0）過程，則認為模型變量之間存在長期協整關系，其具體檢驗結果如表4。

結果顯示，在5%的置信度水平下，樣本殘差平穩，即變量間存在長期均衡的協整關系。

由以上的分析可知，本文所采用的變量lnS與lnF為一階平穩向量，且二者存在長期協整關系，故能夠建立線性回歸模型，即可以利用方程1對滬深300指數與滬深300股指期貨進行分析。

至此，本文得到了滬深300指數價格與滬深300股指期貨價格之間的長期均衡關系，具體而言：當滬深300指數期貨變動1%時，滬深300指數價格同向變動0.949%。

三、研究結論

本文通過將定性與定量相結合，首先對于股指期貨價格發現功能進行了理論分析，分別從價格預期理論、持有成本理論和套利理論的角度說明股指期貨價格發現的原理與過程；之后，本文利用我國滬深300指數期貨與滬深300指數過去一年的真實數據進行實證分析，分析結果表明，我國股指期貨與股指現貨之間存在長期協整關系，股指期貨價格發現功能已經得以實現，滬深300指數期貨對滬深300指數的價格上存在引導作用，具體而言，滬深300指數期貨每變動1%，滬深300指數將會同向變動0.949%。

這樣的研究結論不僅符合傳統的理論基礎，更加符合國外成熟市場的發展規律，可見我國滬深300指數期貨的確得到了迅速地發展，對滬深300指數的價格發現功能日益彰顯。

參考文獻：

[1] 巴冠華.我國股市推出股指期貨的探討[J].廣東金融，1997，（7）.

[2] 華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現貨市場間的價格發現能力探究[J].數量經濟技術經濟研究，2010，（10）.

[3] 吉瑤，薛逢源，董行偉.不同趨勢下滬深300股指期貨與指數之間的關聯性研究[J].中國證券期貨，2010，（6）.

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4.線性回歸模型

對于原數據分平穩的時間序列而言，直接對其構建線性回歸模型，很容易出現“偽回歸”的現象，但如果各變量間存在長期協整關系，則仍然可以利用線性回歸模型對其進行分析。接下來，本文將利用計量軟件EViews6.0建立樣本回歸方程，并在此基礎上使用EG兩步法以判斷其是否存在長期協整關系。

根據輸出結果，樣本回歸方程為：

lS=0.949lnF+0.392

R2 =0.985003 2=0.984974 DW=0.245653 （1）

如果lnS與lnF之間能夠存在長期協整關系，則上述方程便是滬深300指數期貨對于滬深300指數價格的具體引導過程，故在下文中將利用EG兩步法來判斷兩者之間是否存在長期協整關系。

5.協整性檢驗

對于協整關系的檢驗一般采用Engle—Granger兩步法或者是Johansen協整檢驗，而由于Johansen協整檢驗一般應用于多變量模型，故本文采用的是EG兩步法協整檢驗，其檢驗原理是對回歸殘差進行平穩性檢驗，如果回歸殘差符合I（0）過程，則認為模型變量之間存在長期協整關系，其具體檢驗結果如表4。

結果顯示，在5%的置信度水平下，樣本殘差平穩，即變量間存在長期均衡的協整關系。

由以上的分析可知，本文所采用的變量lnS與lnF為一階平穩向量，且二者存在長期協整關系，故能夠建立線性回歸模型，即可以利用方程1對滬深300指數與滬深300股指期貨進行分析。

至此，本文得到了滬深300指數價格與滬深300股指期貨價格之間的長期均衡關系，具體而言：當滬深300指數期貨變動1%時，滬深300指數價格同向變動0.949%。

三、研究結論

本文通過將定性與定量相結合，首先對于股指期貨價格發現功能進行了理論分析，分別從價格預期理論、持有成本理論和套利理論的角度說明股指期貨價格發現的原理與過程；之后，本文利用我國滬深300指數期貨與滬深300指數過去一年的真實數據進行實證分析，分析結果表明，我國股指期貨與股指現貨之間存在長期協整關系，股指期貨價格發現功能已經得以實現，滬深300指數期貨對滬深300指數的價格上存在引導作用，具體而言，滬深300指數期貨每變動1%，滬深300指數將會同向變動0.949%。

這樣的研究結論不僅符合傳統的理論基礎，更加符合國外成熟市場的發展規律，可見我國滬深300指數期貨的確得到了迅速地發展，對滬深300指數的價格發現功能日益彰顯。

參考文獻：

[1] 巴冠華.我國股市推出股指期貨的探討[J].廣東金融，1997，（7）.

[2] 華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現貨市場間的價格發現能力探究[J].數量經濟技術經濟研究，2010，（10）.

[3] 吉瑤，薛逢源，董行偉.不同趨勢下滬深300股指期貨與指數之間的關聯性研究[J].中國證券期貨，2010，（6）.

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