民營上市公司企業家對控制權的要求與商業信用融資研究綜述

□文/陶興娟 蔣薇薇

（蘇州大學應用技術學院 江蘇·蘇州）

公司控制權是從股東所有權中派生出來的經濟性權利。它在本質上是一種新的利益存在方式，是利益沖突的產物。公司控制權的正當行使，對公司企業的產生和發展發揮了關鍵的推動作用，有利于建立股東之間的信任基礎，有利于提高公司運行的效率。它是一種表征公司運行狀態的評價體系，其真正價值就是平衡地維護各方相關主體的現實利益和合理的期望利益。縱觀現有文獻，圍繞控制權與商業信用融資關系，國內外學者進行了大量的研究，但由于國家制度、研究視角、研究方法與樣本的不盡相同，并沒有得出一致的觀點。回顧并分析已有的研究成果，不僅有利于發揮研究成果在實務工作中的作用，也有利于推動理論研究的深入開展。

一、國外研究概況

從1843年在英國法中出現福斯規則開始，西方發達國家對企業控制權的研究已經有近兩百年的歷史。

控制權的配置問題在企業進行商業融資過程中起著非常重要的作用，而國外學者們也對此進行過不少研究。Cornelius（1997）、Kaplan&Strmberg（2003）實證分析了風險投資企業中控制權的配置及演變過程，得到的結論是：在風險投資企業發展的早期，風險投資家通常要求更多的控制權；而隨著業績逐漸變好，不確定性逐漸消失，風險投資家通常放松對企業的控制；企業的控制權安排通常是一種或有控制的安排，即控制權依據一些可以證實的財務或非財務業績指標在創業者和風險投資家之間進行轉移；現金流權和控制權經常出現不一致的現象，即同股不同權。風險投資企業的控制權為何要如此配置？這種控制權的配置有何優勢和劣勢？以下文獻從理論的角度對此種控制權配置進行了解釋。

ghion&Bolton（1992）在不完全合約理論框架下，假定創業者具有私人利益，投資者和創業者具有利益沖突，他們討論了不同控制權配置的最優性。Dewatripont&Tirole（1994）則關注現金流權和控制權之間的最優關聯性，即當企業業績較差時控制權應該配置給持有凹現金流權利（如債券）的一方，而當業績提升時，則應更多給擁有凸現金流權利（如股權）的一方。Hart&Moore（1998）也研究了在不完全合約融資中控制權的安排問題，通過建立含有私人利益的不完全合約模型以說明最優的或有控制權配置。Bascha&Walz（2001）討論了或有控制能使風險投資企業在關于IPO的決策時達到最優。Gebhardt&Schmidt（2006）考慮了在不完全合約的框架下，利用可轉換證券和控制權的條件配置使風險投資企業的替代決策達到最優。Hellmann（1998）研究了風險投資家為什么以及在何種情況下會替代創業者，他認為創業者在談判時會在給予風險投資家足夠多的股權以換取控制權。Hellmann（2006）在雙邊道德風險的框架下，考慮了風險投資企業的控制權和現金流權配置，他說明了控制權的或有配置在風險投資企業的退出模式上具有重要作用。

國外的相關研究對控制權的配置問題及對企業風險投資等進行了系統、豐富的研究，為民營上市企業融資問題的解決提供了一定的理論基礎。然而，由于西方學者們的理論研究方法、假設及東西方公司存在的與生俱來的文化差異等因素，單純依靠國外的研究文獻是無法準確得出我國企業家對控制權的要求對企業融資的影響的。

二、國內文獻綜述

國內學者也在企業控制權的配置方面做了一些嘗試性的研究。姚佐文、陳曉劍和崔浩（2003）利用控制權依據可轉換證券進行轉移，從而說明可轉換證券與或有控制能使風險投資企業的退出模式達到最優。李姚礦和陳德棉（2004）在Bascha&Walz（2001）模式的基礎上，試圖通過建立退出控制權分配模型以探討參與型可轉換優先股與風險投資家的最優退出選擇之間的關系。安實、何建和王琳（2002，2004）在不同情形下討論了風險投資家和創業者討價還價過程中的控制權配置問題。陳永慶和王浣塵（2003）對風險投資的再談判過程進行了簡要討論。歐陽凌、歐陽令南和周紅霞（2005）在泰勒的企業融資模型基礎上進行了改進，通過引入控制權轉移和監督成本變量，分析了控制權的安排對創業投資企業的非效率投資行為的影響，認為投資不足和投資過度現象之間存在著一種松散的交替關系。

至于國外流行的金字塔持股模型，葉勇和胡培（2005）經研究后發現，超過50%的中國上市公司控制權與現金流權并未分離，他們認為金字塔持股是通過間接所有權鏈條形成的公司終極所有權，并不單純是終極控制股東加強控制、實現控制權與現金流權分離的工具，以控制權與現金流權分離判斷是否構成金字塔持股有失偏頗。李金龍、范純增及談毅（2006）理論分析了影響風險投資企業的控制權各種要素，指出環境不確定性、創業者私人利益、創業者聲譽和項目成功概率對風險投資企業控制權的配置都會造成影響。趙西亮（2005）指出控制權的或有配置與可轉換證券的結合可以有效地解決雙邊道德風險問題。燕志雄（2007）也對風險投資企業的控制權和現金流權配置進行了研究。

三、總結

從融資結構中折射出的是控制權的安排或控制權的結構。不同的融資契約中包含著不同的控制權，對融資方式的選擇就包含了對控制方式的選擇，而作為均衡解的融資結構是投資者與經理博弈的結果，是一種最小化代理成本的控制權結構，也就是說，通過這種控制權的安排來最大限度地限制經理的機會主義行為。值得一提的是，雖然融資契約中涉及的控制權通常為名義控制權，對經理行為的監控作用有限，但是，與股票相比，債務契約因其包含的清算權能夠直接威脅經理的實際控制權，所以能夠對經理形成更強硬的束縛。由此可見，應該充分發揮債務在公司治理中的作用。當然，由于債權人和股東所擁有的控制權的內容及其實施方式的不同，會造成股東和債權人之間的利益沖突，從而影響到商業信用融資結構作為一種控制機制在公司治理中發揮作用。

在現實中，還有很多中小民營企業通過諸如私人錢莊、農村合作基金等民間的非法、準非法灰色金融機構貸款，且異常活躍，但民間借款在我國現行的法律體系內是不受保護的融資行為，甚至有可能被認定為“非法集資”而受到法律的懲罰。我們國內學者要繼續根據中國企業實際情況，分析商業融資中存在的真正問題及解決途徑，讓這些不良社會現象不復存在。

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