我國民營軟件上市公司股利分配

謝會麗等

股利政策（Dividend policy）是指公司股東大會或董事會對一切與股利有關的事項，所采取的具有原則性的做法，是關于公司是否發放股利、發放多少股利以及何時發放股利等方面的方針和策略。我國民營軟件行業作為一個新興的行業，其股利分配情況如何？哪些因素影響該行業的股利分配？本文以用友軟件為例，從其歷年的數據出發，對我國民營軟件上市公司股利分配政策進行深入研究，探求影響我國民營軟件上市公司股利政策制定的因素和其中存在的問題，以及股利政策會對公司未來發展產生的影響等，從而能夠制定更好的股利政策以使企業獲得長足發展。

一、股利理論

1.股利無關論。最著名的MM股利無關論是由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1961年提出的，Modigliani和Miller認為，在一個信息對稱的完善資本市場里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價值和公司的財務決策是無關的，公司的投資決策與股利決策彼此獨立，公司價值僅僅依賴于公司資產的經營效率，股利分配政策的改變就僅是意味著公司的盈余如何在現金股利與資本利得之間進行分配。因此，是否分配現金股利對股東的財富和公司價值沒有影響，股利政策與股價無關，公司的股利政策不會影響股票的市價。

2.代理理論。Jensen和Meckling （1976）引進代理理論解釋了股權結構對股利政策的影響。公司分派現金股利可以有效的降低代理成本，提高公司價值，因此，在股利政策的選擇上，主要應考慮股利政策如何降低代理成本。與股利政策有關的代理問題主要有以下三類：（1）股東與經理之間的代理問題；（2）股東與債權人之間的代理問題；（3）控股股東與中小股東之間的代理問題，這三類代理問題都會產生代理成本。代理理論主張高股利支付率政策，認為股利支付水平可以降低代理成本，有利于提高公司價值。但是，這種高股利支付率政策也會帶來外部籌資成本增加和股東稅負增加的問題。

3.股利信號傳遞理論。信號傳遞理論認為，在投資者與管理層信息不對稱的情況下，股利政策包含了公司經營狀況和未來發展前景的信息，投資者通過對這些信息來判斷公司未來盈利能力的變化趨勢，以決定是否購買其股票。根據信號傳遞理論，穩定的股利政策向外界傳遞了公司經營狀況穩定的信息，有利于公司股票價格的穩定。

二、民營軟件上市公司股利分配狀況及制度背景

1.民營軟件上市公司較高的現金股利分派率。截至2012年12月31日，上海證券交易所A股有42家軟件上市公司，其中國有控股27家，民營控股15家，本次即選取近三年該15家民營軟件上市公司（包括用友）數據進行分析。統計分析表明：（1）民營軟件行業股利分配以現金股利為主，近三年每年都有近2/3的公司分配現金股利，分配股票股利的公司只有5家，其中2012年1家，2011年4家；（2）民營軟件上市公司股利分配率較高，近三年派現的公司中平均股利支付率分別為2012年31.95%，2011年37.83%，2010年35.19%；（3）現金股利連續和穩定。近三年，有7家公司連續派現，有3家公司連續未派現。

2.民營軟件上市公司盈利狀況良好。凈資產收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指標，體現了自有資本獲得凈收益的能力，該指標越高，說明投資帶來的收益越高；反之，則表明企業所有者權益的獲利能力越弱。民營軟件公司近三年良好的凈資產收益率為高股利支付提供了收益保障。2010-2012年15家公司均獲得了較高的凈資產收益率，只有兩家公司的凈資產收益率在2012年為負數，2010年、2011年、2012年凈資產收益率的平均值分別為11.67%、10.98%、8.08%，最高值分別為24.34%、23.04%、17.7%。

3.民營軟件上市公司股票可實現增值收益小。股票市場交易情況反映股東獲取股票增值情況。市盈率最常用來評估股價水平是否合理的指標之一。理論上，市盈率低的購買成本低，股票增值的可能較大。統計數據顯示2010-2012年，民營軟件上市公司市盈率分別為118.99、83.58、52.68，相對于同行業所有A股上市公司平均市盈率36.34偏高，并且存在個別企業市盈率異常偏高現象，這也拉高了市盈率的平均水平，但市盈率近年來有下降趨勢。 換手率是反映股票流通性強弱的指標之一，換手率高，股票風險較大，反之，股票風險較小。統計數據顯示民營軟件上市公司換手率平均值分別為42.66、31.84、22.84，呈逐年下降趨勢，但與同行業其他性質企業（如國有企業）相比，其換手率相對較高。綜上所述，民營軟件上市公司較高的市盈率及換手率表明股票可實現增值收益較小。

三、用友軟件歷年來股利分配狀況

1.用友軟件的背景。用友軟件股份有限公司（以下簡稱“用友軟件”）是中關村科技園區內的高科技技術企業，自1988年成立以來，一直專注于自有知識產權軟件產品的開發與推廣，主要從事管理軟件和其它企業應用軟件產品的研發、銷售和服務，是目前中國最大的獨立軟件廠商和中國最大的管理軟件公司、中國最大的財務軟件公司。2001年5月18日，用友軟件股份有限公司成功在上海證券交易所發行上市（股票簡稱：用友軟件；股票代碼：600588）。

用友軟件是目前中國應用最廣泛的管理軟件。用友財務軟件率先四個版本通過國家財政部評審，國家科技部發文向全國推薦采用；1996-2000年連續五年被列入國家級或北京市火炬計劃項目；1995-1999年，中國優秀軟件產品；1997年-2000年，國家級重點新產品；2004年-2006年，市場占有率排在第一位；2006年已成為亞洲本土管理軟件第一位；2007年-2012年連續5年榮獲“中國管理軟件市場年度成功企業” 、“中國ERP軟件市場年度成功企業”、 “中國財務軟件市場年度成功企業”等10項獎項。

2.用友軟件連續穩定的股利分配情況。用友軟件在股利分配上具有較好的連續性和穩定性，其上市12年來，每年都進行現金股利分配，且股利支付率高于行業平均水平，累計現金股利總額達到19億多；而12年中有8年進行股票股利分配，股票股利總額也較大。但總體來說，用友軟件近五年來現金股利支付率呈平穩下降趨勢。用友軟件的股利分配情況如圖表所示。

四、用友軟件股利分配政策的影響因素分析

1.公司盈利能力強。用友軟件上市后盈利狀況一直保持比較良好而穩定的狀態。凈資產收益率是評價一個企業盈利能力的一個重要財務比率，它反應了企業股東獲取投資報酬的高低，該比率越高，說明企業的盈利能力越強。據有關資料統計分析，用友軟件在上市后凈資產收益率呈波動上升趨勢，總體也高于同行業平均水平；主營業務收入增長率表明，除2012年外，用友軟件上市以來主營業務收入處于高速增長期，主營業務增長率平均數為29.06%，以上數據表明用友軟件的盈利能力較強且穩定，在同行業中發展中處于領先水平。

2.公司貨幣資金寬裕。是否擁有充足的現金流量是一家上市企業能否進行股利分配的先決條件。用友軟件貨幣資金十分寬裕，公司貨幣資金占凈資產的百分比的平均水平達到55.485%，這使得用友軟件有十分充足的現金用于派現。

3.控股股東追求穩定的收入，規避風險。在股票增值的可能性較低的情況下，現金股利成為股東的主要收入來源，因此，股東追求穩定收入，規避風險這個原因也是用友軟件股利政策相對穩定的一個原因。統計數據表明2010-2012年用友軟件的市盈率分別為35.97、43.76、30.56，換手率分別為13.64、7.87、15.92，均低于行業相關數據的中位數，都處于行業中較低水平，表明用友軟件股票增值的可能性處于同行業較高水平，但整個行業股票增值實現的可能性較小，現金股利成為股東的主要收入來源。根據Lee 和Xiao （2002），股權集中度越高的公司，通過高額派現從上市公司轉移現金流的可能性越大，因為現金流將更多地流向控股股東。用友軟件是典型的大股東控制的上市公司，王文京一人對上市公司的控制權在2007年前達到了63.75 %，2007 年后為53.15%，因此其利用股利政策獲取控制權私利的可能性很高。在2001 年4 月18 日以每股36.68 元購買用友股份的流通股股東，到2009 年4 月28 日的2008 年股利支付日仍還有每股4.85 的成本沒有收回，而非流通股股東卻在2003 年7 月3 日支付2002 年股利時，就已經完全收回成本，甚至開始盈利。由此可見，在高派現的過程中，大股東動了小股東的奶酪，小股東的利益并沒有得到充分的維護。

4.公司處于發展成熟階段。用友軟件自1988年成立至今已有25年歷史，25年中，用友軟件堅持自主創新，致力于把基于先進信息技術（包括通信技術）的最佳管理與業務實踐普及到客戶的管理與業務創新活動中，全面提供具有自主知識產權的企業管理/ERP軟件、服務與解決方案。目前，中國及亞太地區超過90萬家企業運行用友軟件，每年超過8萬家企業選擇用友軟件，每天超過300萬用戶使用用友軟件。而在浙江，超過8萬家企事業單位、近40萬人每天利用用友軟件管理著他們的業務。據統計，近年來公司的年銷售額已經大大超過第二和第三名的總和。

綜上所述，上市之后，用友軟件發展處于成熟階段，公司規模基本穩定，資本需求量適中，盈利較好且穩定，現金流量較充裕，股東追求穩定收入等因素促成了用友軟件穩定的股利分配政策。[本文為浙江省哲學社會科學規劃課題（項目編號：12XKGJ02）、浙江省教育廳2012年高校科研項目（項目編號：Y201224966）階段性成果]

（作者單位：杭州電子科技大學）