商業銀行為貸款客戶承銷債券的市場效應及啟示

劉彥

摘要：本文以債券市場發展成熟的美國、日本為例，分析了商業銀行為其貸款客戶承銷債券所產生的市場效應，并解釋了不同類型的金融市場其效應有所差異的主要原因。最后，結合我國債券市場現狀，提出美、日案例所帶來的啟示。

關鍵詞：債券承銷 商業銀行 利益沖突 信息不對稱

隨著我國債券市場的發展和市場化程度的提升，主承銷商對市場的作用不斷顯現，其不僅要向投資者推薦債券，還要承擔在發債后督導發行人履行信息披露、還本付息等義務的職責。在此條件下，有必要研究美國、日本等成熟市場中，商業銀行在債券承銷業務中所擔當的角色及其市場效應，再對照分析我國債券市場的狀況，進而形成一定借鑒，來加強我國債券市場建設與管理。

國外商業銀行擔任主承銷商的主要效應

（一）正面效應：有助于緩解市場信息不對稱

1.減少債券的長期違約率，保護投資者權益

在債券發行之前，如果商業銀行與發行人已存在借貸關系，商業銀行就可以獲得資本市場中未公開的企業客戶的私人信息，在完成債券發行之后，企業的業績表現就會反映在商業銀行所單獨掌握的發行人專有信息內。當該企業受到市場環境等因素影響而出現經營下滑時，擔任其承銷商的商業銀行可以通過釋放其所掌握的有利于發行人的專有信息，緩沖市場環境等因素帶來的不良影響，從而使該企業發行債券的長期違約率低于市場投資者預期。而投資銀行難以獲得相應信息，缺少相應的信息緩沖。因此，由商業銀行所承銷債券的發行人遭遇信用等級下調的可能性總體上會小于由投資銀行所承銷的債券。

實證研究顯示，在美國的債券發行中，同那些由獨立的投資公司承銷的債券相比，商業銀行或其附屬公司承銷的債券違約率更低；根據1919-1927年日本企業的數據，商業銀行所承銷債券的違約率遠小于投資銀行所承銷債券的違約率。

2.為債券發行人提供擔保，降低發行人成本

從美國的情況看，與投資銀行所承銷債券相比，投資者愿意為商業銀行所承銷的債券支付更高的購買價格。在美國債券市場中，商業銀行擔當了保證角色，尤其是在垃圾債和信息敏感債的發行過程中，這一角色的作用更大。其作用機理大致如下：在商業銀行向客戶提供貸款并監管貸款的過程中，能夠通過審查企業的內部預算報告、監管生產及存貨狀況來獲得一些信息，這些信息是外部投資者以及投資銀行沒法獲得的。商業銀行的信息優勢使其承銷債券的行為就具有更強的擔保效應。

有多項實證研究支持商業銀行擔任主承銷商能夠緩解債券市場信息不對稱程度這一論點。比如，美國1993-1995年間由商業銀行承銷的債券具有更低收益率，尤其是對于商業銀行與發行人已建立過信貸關系的債券來說，其收益率更低。

（二）負面效應：可能引發利益沖突

1.轉嫁信用風險

這一觀點認為，商業銀行有著較強的動因來承銷那些財務出現問題的企業客戶債券，而且需要以發行所募集資金來償還這些企業所拖欠的貸款。在這一過程中，對于這些存在問題的企業，商業銀行會利用信息優勢來夸大企業的真實價值，以便從發行中獲利，在保護其自身利益的同時，讓外部投資者承擔風險。

但從現實情況來看，在更多的情況下，商業銀行為增加其在債券承銷市場中的份額，需要為投資者提供收益更高的投資機會。因此，由商業銀行擔當主承銷商時，商業銀行就有動力去為信用評級較差的企業提供貸款，從而讓這類企業能夠獲得未來財務上所需要的流動性。

2.增加發行人成本

這一效應也稱為“價格折扣假說”，是指隨著新主體參與債券承銷業務，商業銀行會有更強的動力通過為投資者提供高收益來快速建立投資者基礎。為達到這個目標，商業銀行會借助其之前與發行人的借貸關系，加大所承銷證券的銷售折扣率，由此增加發行人的融資成本。“價格折扣假說”預測，在條件相同情況下，商業銀行所承銷發行債券的價格更低或收益率更高。特別是對于信用等級較低、風險較高的企業來說，商業銀行能對其形成更多的影響，并使這些企業所發行的債券具有更高的折扣率。

“價格折扣假設”也提出在發行完成后，如果商業銀行預測某個企業財務前景不好，就會更愿意持續為發行企業提供貸款，因為減少貸款會對這些企業造成更強的財務約束，進而會減少投資者的投資回報。因此，想要迅速擴大承銷份額的商業銀行會有較強的動因繼續為其所承銷債券的發行人提供貸款支持。

在實證研究中，支持商業銀行在承銷債券過程中會引發利益沖突效應的研究成果主要集中在日本等國家，在這些國家中，商業銀行在金融體系中居主導地位。日本1995-1997年的數據表明，在其他條件相似的情況下，商業銀行所承銷債券的收益率高于投資銀行所承銷債券的收益率。對日本來說，主辦行承銷債券的價格折扣更大。這主要是因為作為企業最大的借款人，主辦行在企業的發展前景方面掌握著更多的信息，因而，相比其他市場主體有較為明顯的信息優勢。

影響商業銀行承銷債券效應的主要因素

從商業銀行在債券承銷方面所發揮的作用來看，各國存在較大差異，目前對差異原因的討論主要集中在以下幾個方面。

（一）銀企關系

在商業銀行承銷債券的過程中，最終表現出來的角色特征是多種因素共同作用的結果。

日本的商業銀行在承銷債券過程中利益沖突效應明顯，其重要原因在于，與美國等以資本市場為中心的融資系統相比，日本的融資系統以銀行為中心，因此銀行能對企業產生更大的影響。盡管典型的日本企業與多家銀行有業務關系，但其最大的借款人即主辦銀行，對企業的發展前景有更大的影響。緊密的銀企關系也讓日本的商業銀行更容易獲得高于投資銀行從事債券承銷收益的額外收益，利益沖突效應更為顯著。

而在美國等以資本市場為中心的金融體系中，商業銀行不能通過信貸方式對企業產生足夠的影響，允許銀行進入債券承銷領域反而能提升這一領域的競爭程度，降低發行人的財務成本。

（二）債券信用等級

對于高信用等級的債券而言，無論由商業銀行還是投資銀行承銷，其收益率沒有差異；由主辦銀行還是非主辦銀行承銷，收益率也沒有差異。而對于信用等級較低以及對信息更為敏感的企業來說，債券發行受主承銷商的影響更大。從利益沖突來看，商業銀行在發行低信用等級債券時的利益沖突比發行高信用等級時更嚴重。

但在不同的市場條件下，較低信用等級債券對不同金融機構擔任主承銷商的反應存在差異。在日本債券市場，與投資銀行相比，商業銀行所承銷債券的發行人具有AA級以下信用評級的占比較高。從收益率來看，商業銀行承銷這類債券的收益率較投資銀行要高。而來自美國的經驗研究表明，對低信用等級的債券發行而言，商業銀行承銷債券收益率明顯低于投資銀行。

（三）商業銀行經營戰略

相比美國的商業銀行，日本的商業銀行更看重債券承銷份額的快速提高，在獲得證券承銷資格后，會快速提升其發行金額及市場份額。日本商業銀行承銷債券金額所占比重從1995年年中的23%提高到1997年年中的52%，升幅接近126%。相比之下，1996年美國商業銀行所承銷的債券金額占比僅為16.28%。

商業銀行在快速擴展其證券承銷業務的過程中，為吸引更多的投資者，會為投資者提供更多高收益投資機會，從而會明顯降低債券發行價格以吸引潛在的投資者，由此產生利益沖突。

（四）競爭能夠緩解利益沖突

對日本債券市場的研究顯示，當一個企業發行債券的承銷商僅為商業銀行時，利益沖突程度更高；而當其債券發行承銷商還包括投資銀行時，利益沖突程度會有所緩解。但競爭仍然不能解決所有的利益沖突問題。這是由于商業銀行之前的借貸關系而享有信息優勢，并且對發行人具有較大的影響力，商業銀行能借此設立一道屏障來阻止競爭，并將利益沖突限定在一個較為適度的水平上。而在僅由投資銀行承銷的債券發行中，競爭性與非競爭性發行債券的收益率之差較小，且在統計上不顯著。

對我國債券市場的啟示

（一）我國商業銀行擔任主承銷商將主要體現正面效應

商業銀行為其貸款客戶承銷債券可能出現正反兩種不同效應。從我國債券市場來看，目前基本上可以排除利益沖突問題。

一是從價格折扣來看，在我國的債券發行中，國債、地方政府債券和政策性金融債等國家信用類債券的發行占比在各個年度均超過50%，在其余的公司信用類債券中，AA級及以上信用評級類債券所占比重高達95%以上，這些高信用評級債券是由商業銀行還是投資銀行承銷，其債券收益率之間幾乎沒有差異。

二是從市場供求來看，投資人對債券的需求往往大于債券供給，商業銀行無需通過向投資者輸送利益來擴大市場份額。

三是從轉嫁信用風險角度看，目前我國債券市場上發行的債券基本上都是高信用等級債券，并且根據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具主承銷商后續管理工作指引》，主承銷商肩負著督導債務融資工具發行人還本付息等后續管理職責，基本沒有信用風險可轉嫁，也缺乏轉嫁信用風險的制度基礎。

因此，商業銀行承銷債券總體上不會帶來利益沖突，而更多體現出緩解債券市場信息不對稱的作用。

（二）需提前加強對市場的跟蹤監測與研究

目前，我國債券市場公司信用類債券發行量占GDP的比重低于成熟市場國家，以2013年為例，我國這一比重約為6.47%，低于美國本輪金融危機前正常年份的7.7%。從托管量占GDP的比重來看，我國債券托管量占GDP的比重僅約為美國的1/10。隨著我國債券市場的進一步發展，公司信用類債券在整個債券發行中的比例將進一步提高，債券發行信用等級重心可能會有所下移。因此，當商業銀行在債券市場中開展承銷業務時，不排除未來出現利益沖突效應大于緩解信息不對稱效應的情況。為防范未然，建議加強對債券市場的跟蹤監測，以便及時發現問題。

（三）應有針對性地完善主承銷商的管理機制

完善動態的主承銷商遴選機制，促進主承銷商合理競爭。相關研究表明，不同類型承銷機構的競爭能減少利益沖突。首先，來自商業銀行和投資銀行的競爭性定價能夠有效減少市場對于利益沖突的擔憂。因此，在激烈的市場競爭條件下，無論是選擇商業銀行還是選擇投資銀行擔任承銷商，都可以預期其收益率是相同的。其次，承銷債券發行的競爭有助于降低債券發行利率。為促進主承銷商合理競爭，可穩步增加非銀行金融機構在承銷商中的比重，以適應我國債券發行市場的發展趨勢，促進我國債券發行市場的健康發展。

加強市場約束，營造不易發生利益沖突的市場環境。商業銀行從事承銷業務的價值更多依賴于其信譽資本，當一家商業銀行歪曲其所承銷債券的發行人的真實信息后，就會產生信譽風險，這會對商業銀行繼續承銷債券造成負面影響。因此，對于信譽資本高的商業銀行所承銷的債券，投資者傾向于要求更低的收益。因此，建議加強對承銷商行為合規性及后續管理情況的信息披露，以加強市場對承銷商的監督，從而強化信譽資本對承銷商的約束效力。（本文僅為個人研究成果，不代表所在單位觀點）

作者單位：上海市金融學會

責任編輯：印穎 劉穎

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