流動性保持寬裕 債市預期整體向好

特邀嘉賓：中國人民銀行研究局貨幣利率與政策研究處副處長 牛慕鴻

特邀嘉賓：中國農業銀行金融市場部處長 李剛

特邀嘉賓：華夏基金管理有限公司固定收益部總經理 韓會永

特邀嘉賓：國泰君安證券固定收益部研究主管 周文淵

特邀嘉賓：中央結算公司債券信息部估值組副組長 陳寧

主持嘉賓：中央結算公司《債券》雜志編輯部主任 宗軍

主持人：四季度是全年的收官階段，也是一個重要的時間窗口，請問各位嘉賓對當前中國經濟的整體發展態勢作何判斷，特別是從中長期的角度看，有哪些經濟趨勢值得關注，國內和國際宏觀經濟的主要驅動力和可能的風險都有哪些？

牛慕鴻： 對于中國經濟的發展趨勢，需要更側重于從中長期角度來分析。雖然短期來看，已經公布的部分宏觀數據有所下行，但是經濟運行整體平穩的態勢并沒有發生太大的變化，預計四季度經濟企穩復蘇的態勢會出現。根據人民銀行三季度對企業家和銀行家的問卷調查情況看，企業家和銀行家對四季度宏觀經濟熱度預期的指數分別是35.6%和33.5%，比上個季度分別提高了3.4個和4.3個百分點，這個增幅是比較大的，也預示著產業界和金融業對未來經濟回升有良好的預期。

四季度宏觀經濟的整體形勢如何？首先，從經濟增長的“三駕馬車”來看，投資需求整體呈放緩態勢，由此對總需求和市場價格持續產生較大的影響。從投資結構來講，制造業、基礎設施和房地產都有不同程度的放緩，尤其是上半年基礎設施的投資增速還可以，但從三季度開始也在放緩。從投資主體的結構看，雖然政府出臺了一系列鼓勵民間投資的措施，但是民間投資活力還沒有被充分的激發，民間投資的增速從目前來看還處于下降通道， 1至8月民間投資累計增速只有19%，比上半年累計增速低了4.3個百分點，如果基礎設施和民間投資持續減弱，投資整體放緩的態勢還會延續。從消費的情況來判斷，消費是受居民收入影響的宏觀經濟變量，在經濟增速逐步放緩，而居民收入又沒有出現大幅度提升的情況下，寄希望于消費在短時期內出現大幅度的攀升，可能性不大。從近期的進出口數據看，外需對經濟的拉動作用開始顯現，四季度屬于傳統圣誕季的出口旺季，加上上半年人民幣貶值的滯后效應也會發揮作用，從而對外需產生利好影響。

綜合以上，我們需要對未來經濟發展的復雜性有所認識，但個人覺得這也不代表對經濟持悲觀看法。我們需要重點關注的是，去年以來中央一直強調本輪宏觀調控的兩個思維，一個是底線思維，一個是區間調控。但可能市場對宏觀形勢的分析判斷很多還是基于歷史數據和經驗的回歸分析，當一系列經濟數據公布后，基于舊模式的經濟分析產生的市場預期就與經濟結構的變化之間產生認識偏差。比如，今年1至8月的新增就業人數是970萬，城鎮調查失業率也沒有超過5%，按照穩增長就是穩就業的思路，就業形勢表現良好，高于經濟的底線，那么出臺舊模式下大規模刺激政策的可能性就比較小。所以市場理性的預期需要適應基于經濟新常態的新變化和新特征。那么，當前宏觀經濟是否已處于新常態？個人覺得可能尚處于向新常態過渡過程中的陣痛期和調整期。因此，當短期內即使宏觀數據不如以往，或者“低于市場預期”，需要用理性分析的視角，適度提高對個別數據的容忍度，有助于我們更充分、客觀地認識當前宏觀經濟形勢。

李剛：關于未來經濟走勢，個人傾向于四點判斷：一是外需走強，但其幅度可能會低于大家的預期。因為市場是買漲不買跌的，大家覺得外需強了，可能還會繼續再強，但實際上繼續環比走強的動能可能減弱。二是內需下降逐步趨緩。雖然今年經濟看起來比較悲觀，但 9月份信貸增長還是有所趨穩，所以內需還是趨緩的，只是趨緩的幅度可能低于大家的預期。三是從長周期來看，經濟還處在一個調整的過程中。目前企業整體負債率仍然處在過去十年最高的水平。其中，房地產及與其相關行業的資產負債率處在一個最高水平，如果剔掉這些行業，其他企業的資產負債率總體還可以接受。四是從短周期看，經濟在四季度存在企穩的可能。雖然中國經濟的長期調整尚未見底，但房地產已從前期的量價齊跌進入了量增價穩的階段，隨著銷售量的企穩，可能會對市場預期、對各類指標也會產生一些企穩影響。

關于經濟的主要驅動力和可能出現的風險，應關注三個方面：一是美聯儲政策的影響。今年以來中國外匯占款的增量在逐步減少，而美元從下半年進入大幅升值階段，目前已累計升值約9%。明年美聯儲升息的時間可能會略晚于市場預期，在此之前，對全球的大類資產配置可能還會產生一些影響，由此會間接地對外匯流動性、人民幣外匯占款產生一些影響。二是地緣政治與石油價格走勢的影響。今年以來，由于地緣政治的影響，原油價格大幅下跌，主要反映了全球經濟需求面和地緣政治不確定性的雙重影響。一方面，反映了全球經濟總需求的走弱，另一方面可能也有利于未來總供給的增加，因為石油價格的下降意味著企業成本的下降，同時對資源的生產會產生很大影響。三是國內經濟結構調整對就業市場滯后性的影響。隨著未來經濟結構的調整，第二產業會向第三產業調整，就業率會上升，但隨著經濟增速的略微下降，就業市場到明年上半年是否會有一些效應是需要關注的。

韓會永：在人口因素、外部環境和經濟增長模式轉變等因素影響下，中國經濟整體處于一個由較高增速平臺向相對較低增速平臺轉換的過程中，目前這個轉換過程還沒有完成。期間，由于經濟自身演變的規律和政策反應等因素，增速下降的速度也會有一些變化。個人判斷，四季度經濟增速總體應該也是相對溫和的下行，通脹方面，9月CPI1.6%的同比增速應該是近期的低點，四季度會小幅上升，但受經濟增長本身態勢影響，其上升幅度可控。

值得關注的是，由于經濟活力和銀行風險偏好的下降，以及對表外業務等規范方面的原因，目前貨幣和社會融資增速下降，不討論其合理與否，其短期內對經濟增速的制約作用還是比較明顯的。

周文淵：對中國經濟發展趨勢進行預測，中長期來看，需要從宏觀上把握兩個關鍵詞。一個是“三期疊加”，即增長速度進入換擋期、結構調整面臨陣痛期、前期刺激政策消化期。另一個關鍵詞是“新常態”。我認為應該從四個方面來理解“新常態”：一是經濟新常態，即隨著人口結構和經濟產業結構的變化，較低的經濟增長速度也能支撐一定的就業率；二是金融新常態，即金融資源的配置從管制向市場化轉變；三是社會新常態，即隨著人均GDP達到中等收入水平，居民對于環境、醫療、衛生、法制等社會公共產品的需求上升較快；四是全球經濟新常態，即全球經濟陷入低速增長期，中國經濟在全球經濟中面臨重新定位。

個人覺得國內經濟未來需要關注的幾個風險點主要在于：一是工業企業的去庫存風險。今年年初以來，由于大宗商品價格持續下降，工業企業經歷了一輪加庫存，而由于美元較強和地緣政治因素，未來能源價格和商品價格仍可能繼續下滑，因此未來一個季度，工業企業面臨再次去庫存的風險。二是地產周期波動的風險。最近監管機構出臺了較多的放松地產政策，其目的在于穩定房地產的需求，實現軟著陸。但這些政策能否放緩房地產的下滑趨勢值得關注，我認為難度較大。三是金融市場的信用風險。這包括兩個方面，一個是銀行目前的杠桿率仍然比較高，普遍在20倍左右，依附于銀行的影子銀行體系特別是信托的杠桿率更高，金融機構面臨的信用風險和流動性風險都較大。另一個是非金融企業的信用風險進入暴露期。宏觀上看貨幣政策難見大規模放松，微觀上銀行的風險偏好下降，不少企業由于前期負債較高，未來3年都面臨較大的債務違約風險。

整體上，對于四季度國內經濟形勢，我的判斷偏悲觀一些。

牛慕鴻：由于經濟結構的變化，宏觀經濟分析的難度也增加了，提出幾個問題供大家思考：第一，從去年開始第三產業占比明顯提升，可能意味著傳統以工業增加值為核心的GDP增長分析預測模式面臨調整，根據測算和國際經驗，當第三產業占比上升時，工業增加值和GDP增速的相關度有所下降；第二，對一些實物指標的測算，比如發電量、貨運指標的經濟涵義，在經濟結構變化后，需要在預測分析中進行優化調整；第三，由于服務業一般屬于輕資產、勞動密集型產業，資金占用相對較少，當第三產業占比上升時，貨幣需求的總量結構將會發生變化，以傳統的貨幣信貸指標，去判斷流動性及經濟增長的總供給和總需求可能會產生偏差。

主持人：請各位專家判斷一下四季度央行將實施哪些貨幣政策？對貨幣政策工具將如何選擇和使用？

牛慕鴻：經濟形勢的變化向新常態過渡，而宏觀政策包括貨幣政策也需要適應新常態，從中長期的角度分析貨幣政策，有四個關系需要理順：

第一，供給政策與需求政策之間的關系。從通脹指標CPI來看，從2012年以來，CPI中的非食品價格一直保持基本穩定，主要的不穩定因素在于食品價格，而食品價格的波動主要不是受需求因素的影響，更多是受供給層面，包括勞動力成本、土地、資源價格等因素的影響。由此，如果還是采取基于總需求的管理思路，采取單一利率工具、實現單一價格目標的調控框架，能否達到預定的政策效果，是值得探討的。從國際經驗看，當供給因素推動價格上升、經濟又出現一定程度停滯的疊加狀態下，比較好的政策措施是從供給角度入手，更好地發揮財政政策的作用。而財政政策作用的發揮，也不是傳統的擴大政府投資，而應更多地采取結構性減稅、企業減負、降低民間投資的準入門檻等供給層面的政策。當然，這些政策都不是立竿見影的短期政策，其作用更多體現在中長期。

第二，總量與結構的關系。從流動性總量來看，當前數量指標和價格指標都顯示流動性整體比較充裕，而要降低社會融資成本的話，基于總量的政策措施很可能無助于解決問題，有效的政策應是結構性的政策，這不是單一的貨幣政策能實現的，更多的需要一個綜合的“政策籃子”。

第三，宏觀與微觀的關系。還是從融資成本問題來分析，從宏觀角度來講，隨著人口結構的變化和儲蓄率的下降，理論上利率應是逐步下降的，但與此同時，市場對資金的需求，尤其是預算軟約束部門的資金需求一直比較旺盛，這就意味著投資總需求在不斷上升，整體上投資需求對利率的拉動作用大于儲蓄率下降對利率的影響。所以，近年來利率總水平上升是符合宏觀經濟現實的一種表現。從微觀角度看，近年來國內企業的負債水平已達到歷史高位，企業杠桿率的不斷抬升，導致信用風險溢價攀升，拉動利率不斷上行。而回顧2013年中的利率高企，是否是一個均衡水平，也是值得討論的問題。實際上，金融市場的特征之一，是當面臨沖擊時，起初往往會呈現超調的局面，在超調之后再逐漸向均衡水平回歸。因此，經歷去年的利率一度高企后，2014年市場的利率水平都呈現逐步下降的局面。從當前宏觀和微觀的整體出發，單就市場普遍關心的融資成本問題而言，并不支持貨幣政策在政策取向上出現大幅度的波動。

第四，外部均衡與內部均衡的關系。在很長一段時期內，中國貨幣政策的“錨”實際上是由匯率的“隱性錨”再加上以M2和新增貸款為代表的“顯性數量錨”構成的組合格局。隨著國際、國內經濟形勢的變化，包括中國經濟在內的全球經濟都面臨再平衡的過程，舊有的貨幣政策“錨”可能就不一定合適了，需要隨之改變。在金融“十二五”規劃中，對匯率形成機制改革有兩點重要表述，一是增強人民幣匯率雙向浮動彈性，二是保持匯率在合理均衡水平上的基本穩定。事實上，近年來中國在匯率形成機制改革方面的步伐還是比較大的，也基本體現了上述兩點表述。在匯率雙向浮動加大的背景下，貨幣政策將更加注重內部均衡，也會更多地采用公開市場操作等更為市場化和更具主動性的政策工具，未來的政策組合可能會比以往更加復雜。

下一階段的貨幣政策操作還將繼續堅持穩健的貨幣政策，但會根據經濟形勢的變化以及經濟結構調整的步伐，加強適時適度的預調微調，繼續為經濟結構調整與轉型升級營造穩定的貨幣金融環境。

李剛：關于貨幣政策，我想談兩點。一是貨幣政策需要對沖財政存款的波動。因為四季度財政存款的波動還是比較大的，包括10月份財政存款的上升，還有12月份財政存款的投放。在當前整體經濟趨穩或偏弱的情況下，還是要保持市場流動性的基本穩定。二是關注離岸市場匯率的走勢。今年下半年，離岸市場人民幣匯率明顯弱于在岸市場人民幣匯率，引發很多企業去離岸市場結匯，這會導致境內在岸市場人民幣和美元新增供給的減少，從而影響國內流動性。在經濟結構調整過程中，會發現匯率的升值壓力在逐步減弱，在部分階段甚至有貶值壓力，這對于國內的流動性也有一些負面影響。今年以來，整個貨幣市場利率的波動在減少，這有利于貨幣政策對沖財政存款波動以及外匯占款的趨勢性下降。

總體來看，如果經濟基本面繼續下行，不排除四季度還會有一些定向貨幣政策出臺。貨幣政策將是一個偏松、以定向政策為主的格局。對債券市場來說，如果貨幣政策定向的幅度不超過大家的預期，那么債券市場做多的動能仍然存在，但是在減弱。

韓會永： 對于后期貨幣政策的判斷離不開對經濟和信用數據的判斷。預計四季度，增長數據下行溫和，針對增長數據短期內政策反應的必要性下降。但是貨幣和融資增長乏力，還是有必要維持政策的相對寬松，一些定向的寬松措施還是有必要的。如果政府認為目前融資增長乏力的情況對后期增長的壓力較大，更多的政策措施，如降息和降準，也是有可能推出的，但從短期基本面來看，降準降息的迫切性還沒有那么強。個人認為，存貸比監管等政策在實施中的放松對短期信用投放和經濟增長支持的有效性要更強一些。這些更積極的政策運用可能還需要更高層次的綜合協調。

周文淵：回顧今年前三季度，我覺得央行實施的是適度放松的貨幣政策。首先從資產端來看，由于截至今年9月底新增外匯占款規模不到1萬億元（去年是近3萬億元），因此央行創新地運用SLO（公開市場短期流動性調節工具）、SLF（常設借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）等工具進行對沖，估計滾動釋放的規模在1萬億元左右。其次從負債端來看，央行兩次定向降低準備金率，估計釋放的準備金為3000億～5000億元，一定程度上改善了銀行的超儲率。此外，負債端的央行票據、正回購都處于正常收縮的趨勢，釋放了一定的流動性。

從利率角度來看，我覺得央行在逐步引導利率往下走。一是通過公開市場引導短期利率下行，進而傳導到中長期利率。兩次下調正回購利率對貨幣市場的引導較為迅速。目前中長期無風險利率已經下行80～100BP，未來依然存在下行空間。二是定向降低房貸利率，特別是強調房地產貸款的7折利率，一定程度上能夠釋放房地產的需求。

展望四季度的情況，我覺得貨幣政策面臨繼續放松的壓力。一是因為總需求在萎縮。9月份M2增速為12.9%，不考慮技術處理，增速在11.6%左右；社會融資規模及非貸融資規模在8、9月份均出現明顯下降。社會融資總需求的下降，顯示貨幣乘數可能出現明顯下滑，央行有必要在政策上進行引導。二是因為貨幣政策寬松的約束較小。目前物價上升壓力較小，9月份CPI是1.6%，PPI跌至-1.8%，未來一個季度CPI可能在2%左右，PPI依然處于通縮之中，國內貨幣放松的空間依然存在。

未來一個季度，由于外匯占款增長預期依然不樂觀，因此央行依然有可能在資產端通過SLO、SLF和PSL等工具繼續放松。從負債端來看，未來會不會出現系統性降準，我覺得這可能依賴于整個房地產市場的情況。今年房地產投資增速可能在10%，如果明年這一數據降至6%，那么整個房地產市場的穩定就需要央行在準備金率上作一些調整，但我覺得這在四季度出現的可能性較小。降息暫時可能難出現，但中期不排除。2015年如果經濟增速進一步下降，央行有可能降息。匯率政策主要依賴于美元走勢，如果美元持續走強，人民幣也面臨一定貶值壓力。

主持人：基于宏觀和貨幣政策的判斷，請各位嘉賓預測一下四季度資金面的松緊和銀行間市場的流動性情況。

李剛：在判斷資金面時大家通常會簡要分析兩個指標，一是來自負債方的M2，二是來自資產方的社會融資總量。從三季度來看， M2總體還是保持平穩，雖然與去年相比增速下降，但是下降得比較慢。今年9月份社會融資總量指標稍微好了一點點，但還是比去年有所下降，所以四季度社會融資總量仍將增長比較慢，資金總供給的增速在下降，但下降速度要慢于資金總需求的降速。

整體看，資金面會呈現三個特點：一是資金面整體寬松，因為總供給慢于總需求的降速；二是資金面雖有階段性波動，但波動率在下降；三是當資金的總供給大于總需求達到一定程度時，就會使貨幣市場的收益率曲線發生一定變化。

9月份以來，3個月期SHIBOR是加速下行的，這一趨勢可能會在四季度延續。但短端利率的下行幅度有限，因為在基準利率沒變的情況下，商業銀行平均付息率在緩慢上升，從融資盈虧平衡點來講，隔夜利率和7天利率將很難再出現大幅下降。在資金寬松情況下，如果再加上一些定向操作，那么貨幣市場3個月或者1個月以上期限的長端利率，或者3個月以上的長端利率可能就會出現一定幅度的下降，這樣會導致整個貨幣市場利率曲線平坦化。

韓會永：經過近期連續的SLF等操作，以及年底財政存款投放，四季度銀行間市場的流動性還是比較充裕的。為維持貨幣供應的合理增長，資金面有望保持相對寬松的狀態，這對于債券市場比較有利。

周文淵：我覺得四季度資金面整體還是比較寬松的，主要原因：一是貨幣政策的取向還是穩健偏適度寬松；二是整個社會融資需求收縮將持續到2015年一季度；三是今年利率市場化步伐慢于預期，如果利率市場化進程往后推，其對短期利率的沖擊將有所放緩。

今年上半年，新股發行造成交易所資金面波動很大，但最近幾次隨著在新股發行前后，央行釋放流動性，其帶來的沖擊在降低。因此，交易所對銀行間市場的利率傳導難形成持續壓力。預計四季度貨幣市場7天回購利率在3%～4%之間，隔夜回購利率在2%～3%之間，如央行出臺放松政策，隔夜回購利率將回到2%左右，7天回購利率則將下降至3%左右。

陳寧：我個人也感覺在央行持續做量價結合的、比較溫和的貨幣政策操作之后，短期資金面整體還是保持比較寬松的狀態。

主持人：各位嘉賓對四季度債券市場的走勢是如何判斷的？

李剛：個人對于債券市場有三點判斷：一是總體還是先下后穩，隨著前一階段數據的公布，整體還是會有一些向下的拉動作用，包括超預期的下行；二是整個收益率曲線可能會略微的陡峭，但不會太明顯；三是信用利差總體穩定，但在資金面寬松的情況下，會呈現分化情況，包括產業政策和經濟周期調整、發債供給變化等，都會促使信用利差產生積極的分化。

韓會永：個人預計債市收益率將呈震蕩下行態勢。由于信用利差的下降，金融債和高等級信用債的相對價值更突出一些，在資金寬松和供應有限的情況下有望保持相對強勢的格局。低等級信用債會繼續分化，在把握其中投資機會的同時也需要防范其中一些債券違約風險的上升，包括產能過剩行業品種，另外隨著城投債債務負擔方案的逐漸明朗，一些實力較弱的地方融資平臺可能會受到一些負面影響。

周文淵：對四季度債市行情有利的因素包括以下幾個方面：第一，貨幣政策可能進一步放松。第二，四季度經濟增速仍有繼續下行的風險，物價也比較溫和，經濟基本面對債市的支撐還是存在的。第三，債券供給面臨收縮。首先，國債供給在收縮。今年四季度國債凈供給在1500億元左右，二季度和三季度這一數據分別為2300億和3400億元，而去年四季度凈供給為2300億元。其次，政策性銀行債也在收縮。預計今年四季度政策性銀行債凈供給不超過1000億元，相對于前三季度均有明顯下降。最后，信用債特別是企業債供給也出現了下降。預計四季度總體標準信用債凈供給規模在4000億元左右，而前三季度分別為4110億、8267億和4400億元。第四，資金面穩定偏松。

不利因素有這樣幾個：一是估值上壓力較大；二是美國量化寬松退出和加息預期；三是信用事件會進一步出現。

綜合有利和不利因素，我覺得四季度的債市行情整體向好。

主持人：對于不同類型投資機構而言，應采取怎樣的投資策略？投資機會有哪些（包括投資品種、期限等）？

李剛：市場上主要有三類機構：第一類是交易型機構，主要是為了獲取比較高的收益，而成本都沒有太大的變化。這類機構在把握趨勢的同時，應該為明年做一些準備，選擇一些高凸性和高利差的品種。第二類是以銀行自營業務為主的機構，在利率市場化的情況下，資金總量很難大幅增長，而成本卻居高不下，因為這些機構的平均付息率在上升。從半年報數據來看，銀行的投資策略以中長期為主，后期要根據未來市場走勢和組合的彈性靈活調整，長期債券仍具有一定配置價值，但會有所減弱。第三類是這幾年新興的市場機構，理財類機構。因為理財增長很快，未來還會繼續快速增長，這類機構會受制于負債端的成本下降緩慢，所以配置重點還是以信用債為主。總之，大家要根據不同的成本，或者不同的資金面增長來采取差異化策略，還要考慮明年的情況提前布局。

韓會永：對于投資型機構來說，針對其資金來源的性質和數量需要采取不同的策略。交易型機構視倉位多寡適合采用逢低增持、波段操作和逐步增持的策略，隨著收益率的下降，可以逐步提高組合的流動性。配置型機構視資金的多少，適合采取買入或逢低增持的策略。

周文淵：具體投資品種方面：首先，仍看好國開債。因為國開債面臨重新定位，相對于信用債，其信用利差要擴大。

其次，重新梳理信用債，特別是企業債中的城投債，四季度可以逐步減持部分信用債券品種。地方政府債務清理意味著城投類債券可能出現分化，預計超過5成的城投類債券難被納入地方政府債務，從而其將面臨市場化和信用重新定價的過程。在市場轉壞之后，利率水平將分化。因此，建議機構抓住時間窗口進行結構調整。

陳寧：在利率品種上，從中央結算公司最新發布的統計月報看，三季度末機構持倉較二季度末有明顯增加。對于國債，外資行增持15%左右，券商增持70%～80%；對于政策性金融債，外資行增持10%，券商增持35%。這體現出在短期資金面比較寬松的背景下，一些嗅覺敏銳的機構對債市的利率品種比較看好。

在信用品種上，從中債企業債和中短期票據各等級曲線看，中高等級信用利差已經是歷史低位或者偏低的水平，整體行情比較依賴無風險利率中樞的變動。如果年內還有定向寬松的機會，則可能還有一波小牛行情。但鑒于近兩年債市信用違約事件逐漸增多，建議在甄選低等級券時注意風險。

最后我想談一下城投債。據我們與投資者交流的結果看，城投債近期的行情還是比較樂觀的。在城投債剛性兌付預期依然濃厚的市場氛圍下，其依然可能會延續供不應求的局面。我們預計城投債整體的信用利差有進一步縮窄的可能。當然，在非標融資監管逐步趨嚴的環境下，對于資質不符合企業債發債標準，同時也不能及時通過其他方式融資的城投平臺，短期內借新還舊的難度加大，債務壓力可能進一步上升，建議投資者審慎投資，做好風控。

責任編輯：夏宇寧 印穎 廖雯雯 羅邦敏 孫惠玲