羅煜竑·套現羅生門

海翔藥業繼承人羅煜竑遵循著中國家族企業接班人培養的標準路徑，卻依然在獲得公司管理權和控制權之后脫出了既定的傳承軌道。他的財富觀以及令人生疑的經營能力，都給這場提前終止的傳承埋下了伏筆。伴隨傳統產業進一步受到沖擊，類似的案例正在增加。不過，盡管“陰謀論”的陰影仍在，因為存在“新任控制人王云富將裝入優質資產”的憧憬，海翔藥業的中小股東如今已受益于股價上漲。

2014年，富二代接班的危險征兆開始顯現，在李兆會之外，海翔藥業（002099）羅煜的家族財富體量雖然較低，卻也以“商戰、陰謀、敗家子”的關鍵詞備受關注，更引發了輿論對富二代接班態勢的連帶思考。

羅邦鵬按照家族接班人的模式培養了羅煜十余年才放手，羅煜在接班后也順利掌舵企業兩三年時間，但看似平穩的接班卻經不起行業的一次大風大浪。海翔藥業的出售，是“業績下滑”后的無奈，還是真陷入了“賭博敗家”的命運？

遵循傳統路徑接班

與李兆會因突發事件倉促接班不同，羅煜的上位和目前中國大多數富二代的接班路線一致：大學畢業后進入家族企業，從基層崗位鍛煉，逐步提升至管理層，并最終獲得董事長及大股東之位。

羅煜之父羅邦鵬1966年創辦海翔藥業前身“黃巖縣海門鎮日用化工廠”，幾經變更后，最終成立海翔藥業股份有限公司，并于2006年12月26日在深交所上市。這一年，羅煜30歲，他在20歲時畢業于北京應用技術大學國際貿易專業，并在次年進入海翔，先后在生產、研發、銷售和質量管理等部門輪崗，2004年成為海翔董事，海翔上市時擔任副總經理。

公司上市后，羅邦鵬很快就淡出了管理，并將權力迅速讓渡給已歷練了十余年的兒子。2008年9月羅煜（時年32歲）擔任總經理，2009年4月擔任董事長，2010年9月受讓其父持有的3480萬股（占總股本的21.68%）公司股份，兩年時間內全面接班，集公司管理權、控制權于一身（附圖）。

這一切看起來都沒有問題，幾乎是踩著中國家族企業接班的標準步驟，只是后面的節奏有點快。2013年11月2日，羅煜辭去海翔藥業董事長職務。2014年5月8日，海翔藥業發布公告，東港工貿集團實際控制人王云富，以3.8億元受讓公司大股東羅煜持有的5940萬股公司股份。交易完成后，其實際控制人變為王云富，羅煜不再持有公司股份。這家浙江臺州的家族企業就此改做他姓，而“富二代少帥4年敗掉40年家業”的報道被四處熱轉，“羅煜因豪賭欠債變賣家產”、“接盤者王云富之前故意借賭資給羅煜”的坊間傳聞也不翼而飛，盡管羅煜回應“涉賭”傳聞時用詞沖動，卻沒有任何正面解釋。

在最終選擇出售家族企業前，羅煜究竟經歷了什么？

轉型中遭遇挫折

在羅煜接班后不久，其所在的行業就遭遇了雪崩式行情。當稚嫩的二代駕馭亟須轉型的公司時，其管理能力的欠缺進一步放大了公司的經營風險。

業績下滑。海翔藥業以制造原料藥為主業，處于藥物鏈上游環節。以羅煜2009年任董事長后的表現來看，其在2010-2011年間尚能維持營收20%的增長。但隨著行業競爭的加劇，海翔的第一大產品培南類中間體4-AA 遭遇新進入者和國內限抗雙重打擊，2012年價格單邊下跌。公司的經營業績一路下滑，2012年營收出現了11.79%的負增長，毛利率也迅速下滑為0.29%，并在2013年虧損1億元（表1）。

轉型不力。羅煜也曾試圖推動公司進行轉型，其于2012年6月以1.2億元收購了蘇州第四制藥廠70%股權，并委派董事形成控股關系。蘇州四藥當時財務狀況穩定，具備良好的盈利能力，并是海翔藥業多年的合作伙伴，擁有克林霉素系列原料藥及相關制劑等。其中，克林霉素系列原料藥通過了FDA認證，是雅培、輝瑞等跨國藥企的合格供應商。

客觀地說，這次收購對于海翔是個明智之舉。長江證券分析師劉元瑞在對應的研究報告中也指出，海翔收購蘇州四藥后，能拿到制劑文號，可以加快從原料藥向制劑轉型升級，甚至可能超預期地實現制劑出口，進入國際市場。

但現實并沒有如預期中那么美好，在整合了一年半時間之后，海翔藥業2013年年報顯示，蘇州四藥仍未對公司形成盈利支撐，而其他幾家子公司泉豐醫化公司、海闊醫藥公司和上海海翔公司也分別由于廠房搬遷、土地使用權收儲和市場因素等原因導致持續虧損。

評級下調。2013年6月，鵬元資信評估有限公司對海翔藥業2012年發行的“12海翔債”進行2013年的跟蹤評級，指出海翔藥業受化學原料藥行業整體低迷、市場競爭加劇、部分產品跌價等影響，2012年公司營收有所下降，盈利額降幅較大，利潤額偏小；且公司負債水平亦有所抬升，面臨一定償債壓力等。如今，海翔藥業的現狀仍未見好轉：2012第四季度陡虧4816萬元，2013年一季度頹勢依然，凈利潤僅316萬元，同比下滑92%。有鑒于此，其最終下調海翔藥業當期債券信用等級為“AA-”，下調海翔藥業主體長期信用等級為“AA-”，評級展望為穩定。

2014年2月21日，鵬元資信評估有限公司將海翔藥業的主體長期信用等級AA-和“12海翔債”信用等級AA-列入信用評級觀察名單。

Z值模型預警。我們利用Z值模型來綜合衡量海翔藥業在羅煜主控后的財務風險。Z值分析法是美國學者Altman發明的一種衡量企業破產風險的方法，被人們廣泛應用。Altman以33家破產公司和33家運營良好公司為樣本，收集了樣本資產負債表和利潤表中的有關數據，并通過整理選取了預測破產最有用的5個變量（表中X1-X5），通過回歸法得到了一個判別函數，Z值能正確預測這66家公司中63家的命運。具體來說，Z值判別公式為Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5（權重系數由實證數據擬合得出），當Z值﹤1.81，表示公司目前財務狀況“堪憂”，有破產可能；當1.81≤Z值≤2.675，表示公司目前財務狀況“不穩定”；當Z值﹥2.675，表示公司目前財務狀況“良好”。

應用到海翔藥業上，可以發現，在羅煜出售股權前的兩年時間中，其Z值不斷降低，財務狀況也由“良好”變為“不穩定”，并進一步惡化為“堪憂”（表2）。這也說明，即使羅煜沒有出售股權，海翔藥業的經營也已經變得非常糟糕，存在破產的風險。

套現的兩套邏輯

海翔藥業陷入困境之后，羅煜開啟了“逃跑”模式。在完全轉讓控股權之前，羅煜就已多次減持，并集中發生于2013年。此時正是海翔藥業首度遭遇重大挫折的2012年之后。Wind統計顯示，2013年1-9月，羅煜共計減持1480萬股，持股占比從21.68%下降到18.31%，套現8429.48萬元。

所有能套現的都套現了，不能套現的限售股份，羅煜拿去做了質押。根據海翔藥業2013年報，羅煜手中所持5940萬股均系有限售條件股份，且該部分股份已全部質押，用于向國泰君安證券融資提供質押擔保。該業務交易初始交易日為2013年12月6日，購回交易日為2014年6月6日。

這一系列大手筆套現及質押融資，并未用來創造新的實業，2013年報對實際控制人的情況披露顯示，羅煜并未控股其他的境內外公司。這讓人心生疑惑：羅家究竟出了什么事，以至于一年內套現8000余萬元仍不能解決，年底還需質押所有限售股權獲取融資？

但另一方面，在羅煜完全轉讓手中股份時，其父親羅邦鵬、姐夫鄭志國所持股份并未受到影響。這說明，并不是家族事務引發全額套現，因為直到目前（2014年中報），羅邦鵬、鄭志國仍以2.8%、1.51%的持股比例位列海翔藥業第三、五大股東，而沒有和羅煜同步套現退出。這是否可以反向說明，羅煜對資金的極度饑渴，完全是出于自身的原因？

從股權轉讓價格看，6.4元/股的價格，幾乎等于海翔藥業在股票停牌前的2013年第四季度的均價6.37元/股，低于停牌前一天（2013年10月15日）的收盤價6.69元/股。而從實際經驗看，收購具有控制權的股票相對市值會有20-30%的溢價，也就是說，這次轉讓過程，羅煜處在相對弱勢，沒能成功提價。王云富此后則表示，收購價格偏低是海翔的債務負擔重。

在“羅煜為欠賭債被迫賣股”傳聞發酵后，海翔藥業特地發出公告予以澄清，指出羅煜“轉讓公司股份是出于個人投資規劃及產業布局的考慮，不存在為償還賭債而被迫出售股份的情況”。

而在股權轉讓公告中也指出，羅煜作為上市時的董監高及核心人員，曾經承諾過離職后6個月內，不轉讓其所持有的本公司股份。股權轉讓公告發布在2014年5月5日，而羅煜在2013年11月2日辭去董事長職務，這一間隔恰恰半年時間。這說明，羅煜在2013年底辭去董事長職務時，已經為下一步股權轉移做好了準備。

同時，卷入風暴的另一當事人王云富在2014年5月15日召開投資者說明會。根據他的說法，他與老羅總（羅邦鵬）是30來年的朋友，網上“設局騙取上市公司”的言論純屬天方夜譚。而為了印證這一說法，羅邦鵬本人也出現在會議現場，報道稱其“滿頭白發，還隨身攜帶維持健康的藥物“。在被記者問到羅煜有沒有賭博時，羅邦鵬回應稱，沒聽到他賭博的事情，且平時和兒子交流很少。

羅煜究竟是因為實業經營困難而鳴金收兵，還是因為其他原因被迫變賣家族事業？羅煜急迫的套現過程，與官方公告表達似是兩套邏輯，真相仍只為少數人專享。無論怎樣，對于家族企業而言，上市來之不易，利用其帶來的品牌提升和融資的便利性，這本應成為家族創富的新起點，但行業低谷襲擊之下，羅煜就或主動，或被動放棄了這一事業。

如今，不少富二代已逐漸從創一代手中接過掌控企業的重大權力，該如何甄別其中的傳承風險？羅煜的案例提示出兩點：一、有沒有正確的財富觀？如果對于家族企業的股權套現過于頻繁，又沒有相應的投資行為，則該名富二代對家族企業的熱情要打折扣；二、企業的運營狀況如何？Z值模型提供了一個較為契合的觀察途徑，如果Z值加速下跌，財務狀況的惡化程度明顯高過同行業，說明富二代的經營能力有限。如果同時出現以上兩點，那么該家族企業的傳承風險將會大大增加。家族逐步失去控制權，甚至企業易主的命運，可能就在不遠的前方。

中小股東的利益過山車

羅煜退出了海翔藥業的舞臺，這對于中小股東來說，是福是禍？2012年海翔藥業陷入危機時，全年的收益率為-29.32%。這樣的收益，當然無法讓中小股東滿意。

而新的控制人王云富在臺州當地政商兩界均有強大影響力。他是臺州市人大代表，其兄長王云友則是臺州市政協副主席兼工商聯主席。公告中顯示，王云富主要持有5家公司，注冊資本超過3億元（表3），主要集中在化工、染料行業。在他獲得海翔藥業控制權后，即緊鑼密鼓著手將自己控制的前進化工裝進上市公司。根據其2014年6月9日公告的方案，是以定向發行的方式增發股票，以18.9億元代價收購前進化工。不過，此方案一度因“參與本次重組的有關方面涉嫌違法被稽查立案”被暫停審核，直至9月4日方獲得通過。

盡管這一過程波折不斷，但受到“大股東將裝入優質資產”的前景刺激，海翔藥業的股價基本穩步向上。從控制權生變后復牌的2014年5月5日至2014年9月19日來算，其股價已從6.69元/股上漲到9.82元/股，漲幅46.8%。

有趣的是，1962年生的王云富，已經將主要的控股集團東港工貿集團26.8%的股權轉讓給了自己的兒子王揚超，海翔藥業重新進入了又一對父子控制的家族企業時代。下一次傳承，結局會是怎樣？