李兆會“敗家”真相

海鑫鋼鐵的破產，使李兆會落下一個玩資本敗家的名聲。但新財富復盤他在公開市場的操作發現，其過去十年間的股權投資竟有超過40億元浮盈，僅民生銀行、興業證券兩項股權投資，獲利就在30億元以上。這與輿論中“炒股敗家”的李兆會大相徑庭。

不過，李兆會并非投資高手，其最賺錢的投資是民生銀行、興業證券、山西證券3只金股，收益則來自一二級市場套利。相比之下，他在二級市場的其他投資收獲相對平淡。

李兆會的潰敗，當敗在無心實業。作為倉促接班的富二代，李兆會不喜實業，但在繼承的責任下，不得不將實業挑在肩上，卻又疏于打理，任由其無序發展，最終走向破產。對于家族事業，到底是這樣的堅守，還是及時的退出，才算最優選擇？

李兆會的另一失誤在于，一直動用海鑫實業、海鑫鋼鐵兩大主體在資本市場進進出出，而未能夠成立一家專門的投資公司，將實業經營和資本運作平臺區分開來，將家族企業的經營與家族財富的管理區分開來，終致是非難辨。

值得注意的是，原本由海鑫實業控股的海博鑫惠，如今已轉移至李兆會之妹李兆霞名下，且資產上升至近百億元。無論這一變動背后是否隱藏著李兆會保全家族財富的苦心，在海鑫鋼鐵風雨飄搖之時，這一安排看來都難起作用。2014年3月，海博鑫惠已同海鑫實業一起被債權人告上法庭，并申請財產保全。

不管愿不愿意，李兆會的名聲是壞了。伴隨海鑫鋼鐵集團有限公司（簡稱“海鑫鋼鐵”）2014年3月全面停產，6月向地方政府遞交破產重整預案，“敗家子”的標簽已經牢牢貼在他的身上。

李兆會究竟因何“敗家”？許多媒體的說法是“炒股”，“從實業大量抽血玩股票”，“海鑫鋼鐵被他當成了提款機”。

這當真是事實嗎？如果屬實，那么，李兆會究竟在資本市場進行了哪些投資，其損益到底如何？他的炒股如何拖垮了海鑫鋼鐵？

新財富研究員花費月余時間，從公開信息中查閱了李兆會自2005年以來進行的所有資本投資及套現行為，并對其進行了系統梳理。我們依據相關上市公司的年報、招股書、股權分置限售股份解禁股東名單、各時期前十大股東、重要股東買賣記錄以及深滬交易所的大宗交易記錄等數據，比對所得，以盡可能追蹤其每筆交易的成交時間段，確定合理的買入成本及售出價格。

最終，我們發現，盡管李兆會無心實業有目共睹，在資本市場進進出出也都是事實，但是在資料所能復盤的公開資本市場上，他卻是個大贏家！過去近十年間，李兆會不僅大舉殺入民生銀行（600016）、興業證券（601377）、光大銀行（601818）、山西證券（002500）等股票，入股民生人壽、銀華基金等金融機構，還在二級市場小試牛刀，涉足新能泰山（000720）、萬向德農（600371）、益民集團（600824）等股票的買賣。而僅民生銀行（600016）、興業證券（601377）兩項股權投資，其獲利就在30億元以上。加總來看，其股權投資至今仍有超過40億元浮盈。顯然，這與輿論中“炒股敗家”的李兆會大相徑庭。

那么，李兆會是一個投資高手嗎？他從資本市場獲得的收益，何以未能解救海鑫鋼鐵實業之急？李兆會家族和海鑫鋼鐵，究竟走錯了哪一步？中國民企家族可以從他的故事中獲得什么啟示？

李兆會股權投資成績單

李兆會的主要財富，為李氏家族控股99.3%的海鑫鋼鐵（圖1）。他的投資大戲，也以海鑫鋼鐵及海鑫鋼鐵控股90.93%的山西海鑫實業股份有限公司（簡稱“海鑫實業”）為主體展開。而正是實業平臺與投資平臺重合的這一安排，為李兆會日后的“敗家”名聲埋下了伏筆。

民生銀行

李兆會在資本市場聲名鵲起，自民生銀行一役始。其入股成本僅為6.1億元，套現金額約為32.13億元，整筆交易浮盈26億元。

2004年，海鑫實業豪擲6億元，受讓當時的民生銀行第十大股東—中色股份手中持有的全部民生銀行股權。這些股權于2004年12月15日、2005年9月17日、2006年12月29日分三批進行交割（表1）。

2006年10月26日，海鑫實業持有的20160萬股民生銀行解禁。當年12月29日，中色股份又將第三批6809.922萬股民生銀行股份過戶給海鑫實業。而民生銀行2006年報則顯示，截至當年底，海鑫實業僅持有其1.8億股，這說明2006年10月26日至年末的兩個月間，李兆會已大舉減持了8969.7萬股民生銀行股份，按月末收盤價均價7.625元/股來算，這一期間其入賬6.839億元。

根據民生銀行股東持股變動數據，也能推算出2007年第一、第二季度海鑫實業減持的股份數目，按減持時段的股價均價，海鑫實業此兩季分別套現約3.575億和10.046億元。

自此，海鑫實業從民生銀行十大股東名單中消失，留給投資者的最后背影是民生銀行2007年中報里，其持有8330萬股股權。由于此后民生十大股東的持股數一直高于此數，所以我們無法斷定，海鑫實業是進行了減持，還是一直持有。如果其2007年當年完全減持，那么海鑫實業可一次性獲得12.26億元；若持有至今，經過歷年配送等，海鑫實業當持有民生銀行15593.76（=8330×1.3×1.2.×1.2）萬股，歷年分紅稅后約為8413.3萬元（表2），以6.57元/股的現價（2014年8月1日收盤價）計算，這部分剩余股權的價值約為10.245億元，股權現值及歷年分紅相加為11.086億元。我們不妨取12.26億元與11.086億元二者的均值11.673億元，將其理解為剩余8330萬股的價值。

這樣算下來，李兆會在民生銀行一只股票上，成本僅為6.1億元，套現金額約為32.13（=6.839+3.575+10.046+11.673）億元，浮盈在26億元。

這一切發生在2004年底至2007年底的3年間，此時，年輕的李兆會春風得意。

興業證券

海鑫鋼鐵2007年以1.03億元入股興業證券，最后總套現約為9.682億元，凈收益約8.652億元，同樣不低。

2007年9月，興業證券進行增資擴股，23 名股東參與認購，其中，海鑫鋼鐵成為本次增資過程中新增的5 名股東之一，以1.5元/股、總計1.03億元認購興業證券6871萬股，占股4.61%。2009年2月，興業證券將未分配利潤4.47億元轉增股本，海鑫鋼鐵所持的公司股份變更為8932.3萬股，持股比例仍為4.61%。

2010年9月27日，興業證券上市，每股發行價10元，海鑫鋼鐵以8932.3萬股為其第四大股東，2011年10月13日，其所持興業證券股份解禁。此后，李兆會開始了快速拋售。

興業證券2011年年報顯示，海鑫鋼鐵減持其2201萬股。而比對同時期的大宗交易記錄，可以發現，山西證券（當時海鑫實業為山西證券第三大股東，李兆會任其董事）位于呂梁市離石區的濱河北西路營業部于2011年11月14、15日分四次共計賣出了2200萬股興業證券。這與海鑫鋼鐵減持的股份數量高度重合。假如這些交易由李兆會進行，那么，以這四次的成交價格可以推算，此次李兆會共套現2.586億元，已是最初入股興業證券成本的2倍有余。

不過李兆會并未停步。興業證券2012年一季度報中，海鑫鋼鐵還以持有6731.3萬股位列第四大流通股東，2012年二季度報中已不見其身影。與此同時，在2012年5月30日至2012年7月3日期間，山西證券運城河東街營業部再次密集賣出興業證券股份，共計成交5729萬股，套現金額合計6.04億元。

自此，海鑫鋼鐵從興業證券的十大股東名單中消失，而興業證券大宗交易記錄中的賣方席位中也再無山西證券相關營業部的身影。

如果李兆會在2012年7月將剩余股份在二級市場公開減持，那么按7月份的均價10.18元/股來計算，他可再得1.021億元。如果李兆會持股至今，按興業證券2014年7月30日收盤價10.49元/股來計算，這部分股權價值1.094億元。如果取這兩者的平均值1.056億元，為剩余1003.3萬股股權的價值，那么，在入股興業證券一役中，李兆會的成本為1.03億元，而套現金額約為9.682（=2.586+6.04+1.056）億元，收益約為8.652億元。

光大銀行

2000年9月，光大銀行進行增資擴股，共募集新股315790萬股，募集資金總額61.58億元，其中，海鑫鋼鐵以1.463億元成本認購了7500萬股，每股成本1.95元（此時海鑫鋼鐵由李兆會之父李海倉執掌）。

2007年5月，海鑫鋼鐵又從山西柳林興無煤礦有限公司手中以2.353億元收購光大銀行8257.4萬股股份。

2010年8月18日光大銀行IPO，上市前海鑫鋼鐵共持有其1.6507億股。2011年6月15日，光大銀行派息0.0851元/股，海鑫鋼鐵收到稅后分紅1404萬元。

2011年8月18日，光大銀行首發原股東限售股份解禁，10月20、21日兩天，山西證券離石濱河北西路營業部賣出8200萬股光大銀行，套現2.265億元。如果視此為李兆會套現之舉，則加上早前的分紅，其收益為2.4億元，約等于海鑫鋼鐵2007年5月購入的股份成本。而賣出的8200萬股也和李兆會時期購入的股權數目大致相當，可以理解為李兆會對自己的投資部分進行了回收。這次只是保本而已。

至于海鑫鋼鐵剩余的8307萬股光大銀行股權（可以理解為李海倉時期購入的股份）已無法合理推測其處置方式，未知是否通過其他券商的營業部賣出，或者是二級市場減持，或是至今持有。2011年11月至今，光大銀行股價處于2.33-3.51元/股之間，因此，盡管這部分股權的收益率難以判定，但無論是套現，還是持有的賬面公允價值，可以斷定始終是略高于初始的入股成本（1.95元/股）。

山西證券

李兆會進入山西證券，是在后者啟動IPO時突擊入股，且相比同時期另一樁股權轉讓成本低50%。其初始成本為2.15億元，最終全部減持，套現約5.94億元，浮盈3.79億元。

根據山西證券的上市招股書，2007年9月，山西證券有限責任公司召開股東會，同意山西省電力公司與海鑫實業簽署的《產權交易協議》，山西省電力公司將其持有的山西證券有限責任公司5000 萬元的股權以總價21500 萬元轉讓給海鑫實業，占股3.84%，每股成本為4.3元。

這一價格是否劃算？山西證券招股書同時顯示，同在2007年9月，國信集團與中信國安簽署股權轉讓協議，約定國信集團以29700萬元向中信國安轉讓其持有的山西證券有限責任公司4600萬元股權，占當時山西證券有限責任公司股權比例3.53%，中信國安的入股成本在6.46元/股，較海鑫實業的入股價高出了50%。顯然，海鑫實業撿了便宜。

海鑫實業獲得股權轉讓的時點，也引人遐思。2007年中，山西證券啟動IPO進程之時，股市正處于高點，一旦IPO，首發原股東無疑將獲得巨大回報，這一關鍵節點，山西省電力公司竟然愿意將唾手可得的利益拱手讓出。

就在海鑫實業獲得山西證券股權后兩個月，2007年11月，山西省財政廳批復同意山西證券有限責任公司整體變更設立為股份有限公司。股份制改造后，海鑫實業持有山西證券7669.888萬股，持股比例仍為3.84%。這樣，在山西證券著手上市進程的股份制改造前夕，海鑫實業以相對低價獲得其股權，并成為12家股東中唯一的民營資本。

2010年11月山西證券成功上市，一年后，海鑫實業所持山西證券股份解禁。因為李兆會身為山西證券董事，其對于山西證券的股權交易出現在深交所的重要股東買賣記錄中（表3）。記錄顯示，2011年11月15日，李兆會通過大宗交易方式減持2500萬股，成交均價為8.62元/股，套現的2.155億元恰恰等于李兆會2007年入股山西證券時所花費的2.15億元初始成本（值得注意的是，2011年11月14、15日，李兆會還通過山西證券營業部賣出了2200萬股興業證券）。