換一種方式，亦是傳承

家族企業是不是一定需要富二代來接班？出售股權是不是就意味著敗家？新財富考察A股上市公司的繼承情況發現，不少控制人家族對此說NO。

新財富集中考察了A股市場40余位已成為董事長的富二代，發現在他們成為唯一實際控制人前后，其所在公司的超額收益率由83.17%下跌至33.9%。這一實證結果，有力佐證了我們觀察到的現象：家族企業創始人非常積極地鍛煉后代的管理能力，但在股權傳承上卻異常謹慎。畢竟，市場即人心。

而在富二代表現不及預期、接班風險加劇時，引入職業經理人乃至出售控制權，可能是一種既保全家族財富又有利于中小股東的更優選擇。A股已有5家企業在富二代出任董事長之后，選擇出售家族企業，盡管這可能不是創始人的初心。而資本市場對于這樣的換血復活，有著相當肯定的評價。A股市場這類公司近3年的超額收益率達到85.01%，超過了其他仍在既定傳承軌道上的家族企業。

時光無情，創一代終究會老，二代接班的腳步，越走越急。盡管許多富二代擁有迥異于父輩的經營視野，但尚待歷練的領導能力，再加上民營企業多處于傳統行業，時下正受到經濟新常態下產能過剩、成本高漲、互聯網變革等一系列沖擊，守江山顯得更加不易。李兆會、羅煜二人，均是接班后集企業控制權、管理權于一身，最終卻落得敗家的罵名。顯赫身家的光鮮外表下，富二代應當是最能理解洛克菲勒名言—“每一種權利皆包含一種責任，每一個機會皆包含一個義務”的群體，接手家族企業絕對不意味著只是金錢而已。

過去一年，中國家族企業第二代的接班情況有何進展？新財富繼續對A股上市公司控制人家族的管理權與控制權轉移進行了研究。

管理權傳承加速，控股權分割仍然審慎

家族傳承的兩個關鍵節點，一是管理權的轉移；二是控股權的讓渡。完成第一步的標志是二代成為董事長，而第二個階段則對應著二代成為企業實際控制人。新財富重點對A股市場上，已經獲得上市公司董事長一職的富二代進行了系統梳理，并根據大股東套現的股權比例、Z值數據，以及股價超額收益進行了分析（表1）。

我們的統計顯示，目前A股市場有41家上市公司由富二代，甚至第三代（如美錦能源姚景龍）擔任董事長。不過，擔任董事長雖然意味著管理權的完全交割，但與成為實際控制人之間，還有一定距離。

通過董事長與實際控制人的對比，可以發現，有4家企業的少東家完全獲得了控股權，如德爾家居汝繼勇、帝龍新材姜飛雄，均在公司上市的前一年擔任董事長，并獲得完全控股。而蘭州黃河的楊紀強在遭遇職業經理人王雁元倒戈之后，也將管理權及控股權轉讓給了自己的兒子楊世江。海特高新的李飚則是在擔任了6年董事長之后，于2014年9月8日獲得父親李再春的股權贈送，成為新任實際控制人。

更普遍的例子則是，作為創業一代的父母親仍持有股權，身為董事長的第二代和父母、嫡親的兄弟姐妹一起成為公司實際控制人。A股公司中，屬這類情況的多達25家，占41家傳承公司的比例超過六成。父業子承也是最主流的形式，且長子在管理權傳承中優勢明顯。不過在多子女的情況下，兒子們大多數會獲得相對均衡的持股，但若同有兒女，則女兒獲得股權相對較少。

如三全食品，第二代中的長子陳南為董事長，但其和弟弟陳希的股權相當；同樣，在東山精密中，擔任董事長的弟弟袁永剛和擔任總經理的哥哥袁永峰持股也相同。但在雙林股份中，弟弟鄔建斌擔任董事長，獲得控股集團90%的股權，他的兩位姐姐分別只持股5%。

較為特別的是東方鐵塔韓克榮家族，實際控制人和董事長不一，屬于兒女分線傳承。雖然二女兒韓方如自2010年起擔任董事長，但韓克榮一早在設立公司時，就將控股權轉移給兒子韓匯如，韓匯如占七成股權，他的兩個姐姐韓真如、韓方如則分別獲得15%股權。目前韓匯如持有東方鐵塔52.45%股權，韓真如、韓方如分別持有11.24%股權。根據東方鐵塔2013年年報披露，三人雖為姐弟，但并沒有一致行動人的關系，家族內部實現了股權和管理權的分割。

此外，興民鋼圈在創始人王嘉民猝然離世后，目前傳承也是雙線進行，原本擔任副董事長的女婿高赫男（1981年生）接任董事長兼總經理，而尚且年幼的王嘉民之子王志成（1990年生）則繼承到了大部分股權，成為實際控制人。

41家傳承企業中，有9家企業的控股權尚未進行轉移。不過，其實際控制人大部分為現任董事長的父親，股權傳承應當是早晚之事。只有雙良節能是個例外，繆志強作為家族的長孫在接班，他并不是目前實際控制人繆雙大的兒子，而是其大哥的兒子。這家企業的未來傳承，也必將有一番故事。

最后一個類別，我們將之定義為“大家族模式下的多元化控制人”，如溫氏家族掌控的大華農，實際控制人有11人之多，且彼此間的關系盤根錯節，兄弟姻親均在其內。而由第三代接班的美錦能源，董事長姚景龍同樣面對著從爺爺到叔叔、姑姑們的強大的家族股東隊伍。

新財富一直持續關注中國家族企業的傳承情況。在過去數年的研究中，我們都發現，父輩對于管理權的下放鍛煉是非常積極的，但對于股權傳承卻相對謹慎而小心，這一次的觀察從實證的角度再次支撐了父輩不愿意過快放手企業控股權這一心理。

第二代接班進展越深入，公司超額收益越往下滑

香港中文大學范博宏教授曾做過一項研究，顯示東亞家族企業在接班前3年、后5年的超額收益為-60%，即傳承過程將會蒸發六成市值。因為A股目前真正完成了股權和控制權傳承的上市公司并不多，我們還不能有效觀察這一結論是否適用于中國。不過，如果把已經出任董事長的富二代，按照是否獲得了實際控制人地位進行劃分，再探索不同類別的公司收益率，我們同樣能觀察到一些有趣的數據。

整體而言，富二代已經擔任董事長的企業，超額收益是跑贏大盤的（我們以近3年時間為區間基準，以上證指數為大盤標的）。這應該與民營企業仍能夠發揮較高的效率、家族利益和公司利益高度捆綁，以及中小市值公司受到資本更多青睞有一定關系。