深化房產金融改革利于穩定

馬丁·沃爾夫

無論房產金融的結構如何，其影響的遠不僅是房地產市場。

在大多數高收入國家，房產金融比其他任何種類的金融都更重要。它與最近這場金融危機干系之大，遠甚于讓人談虎色變的公共財政。我們必須反思我們一直以來的做法，這種做法的目的，以及我們能否對其加以改進。

房產金融在不同國家有不同的做法。比如說，美國的房產金融被社會化到驚人的程度。在英國，房產金融（基本上）是由私人銀行提供的。令人驚訝的是，將金融機構間貸款排除在外的話，個人住房抵押貸款占英國銀行業體系資產負債表的三分之二。

然而，無論房產金融的結構如何，其影響的遠不僅是房地產市場。房價越是上漲，人們就越有理由貸款買房；這反過來又進一步推高房價。在這個過程中，房產金融可能催生資產價格泡沫，大幅提高杠桿，導致家庭支出難以為繼。這正是許多國家在2007年后那場金融危機爆發前夕的情況。

這一切背后，是一種強烈的社會共識：大家都贊成業主自住。正因如此，業主自住這種財產保有形式獲得了享受一系列補貼的理由，其中一項是被普遍忽略的：自住房“估算租金”（imputed rent，指假如業主從市場上租用與其自有住房同等條件的住房所需支付的租金——譯者注）普遍沒有被課稅。自住房業主實際上是從自己這里“租房”。但這種名義上的“租金”是無需繳稅的。但房東從租客那里收到的租金卻要繳稅。這使得居住自有住宅比租住同樣的住宅要便宜得多。有意思的是，假如租金可減免課稅，那么就能消除業主自住的這項稅收優勢。

然而，假如購房者仍將繼續享受此類好處，那么政策方面的挑戰就變成應如何管理其后果。在這方面，創造更穩定的環境看上去有三個先決條件。

首先也是最明顯的一點是，必須將風險內化，也就是說，私人部門的貸款者理應承擔風險。像美國這樣，一方面為房利美和房地美這樣的受到政府支持的抵押貸款核發機構提供債務隱性擔保，另一方面允許這些機構的經理人擁有商業操作的自由，已被證明會導致災難。但類似的問題在私人領域也可能出現，英國的教訓就說明了這一點。根據過去的教訓，我們至少必須采取兩項措施，一是堅持要求更高的房屋凈值，二是要求放貸機構在它們證券化再出售的資產中保留相當大份額。

其次，促使“宏觀審慎”政策發揮作用的努力必須將重點放在房產抵押貸款（包括住房抵押貸款和商業地產抵押貸款）上。這將包括根據信用和資產價格的變化，調整允許的貸款與價值比率（loan-to-value ratio）。在目前的情況下，采取這樣的政策舉措非常重要。但別以為這種舉措不會存在問題。對貸款進行微調非常難以掌握，甚至粗調也是如此，因為我們往往很難識別泡沫。此外，取消房地產市場作為貨幣政策發揮作用的主要渠道的地位，很有可能對其他市場產生更大、更具擾亂性的影響，比如金融資產或外匯市場。

最后，我們必須考慮放棄天然缺乏彈性的債務合同，改用權益分享合同。可以想象，一些融資可通過以下這種風險分擔式合同來提供：提供融資的投資者可獲得持續收益，但融資的價值將與房價的某種指數相聯系。這將在房價暴跌時為借款人提供緩沖，同時也將讓存款者無須真正購買難以變現（又昂貴）的房子就能投資于房地產市場。endprint