民元后華商證券交易所內部人的敗德行為及其危害

[摘 要]民元之后華商證券交易所的經營管理較為混亂，內部人的敗德行為屢現，影響惡劣并危及交易所的生存和發展。回溯歷史，是為了告誡世人，必須強化我國證券交易所的外部監管和自身的自律管理，懲治交易所內部人的敗德行為，促進國內證券市場平穩有序發展。

[關鍵詞]華商；證券交易所；內部人；敗德行為

華商證券交易所產生于民元之后。從1916年漢口證券交易所設立到1952年北京證券交易所關閉，我國的華商證券交易所僅存續了36年。華商交易所最多的時候是1922年初，當時全國有各類交易所200多家，其中上海有140家，額定資本達到1.8億元。這200多家交易所中至少有112家是商辦、官商合辦或中外商人合辦的證券或物券交易所，其中有96家設在上海，16家設在滬外地區。此時的華商證券交易所經營管理較為混亂，屢現內部人的敗德行為，影響惡劣并危及交易所的生存。

一、華商證券交易所內部人敗德行為頻發

近代華商證券交易所內部人的敗德行為主要指交易所的股東、高管、普通雇員、經紀人或會員及其利益相關者例如親朋故舊、銀行職員、軍閥、官僚與政客等出于牟利或政治動機，違反誠信原則和交易所法的規定而實施的諸如散布謠言、進行內幕交易、組織多頭公司或倒把團、單獨或聯手操控證券市價、不執行漲跌停板的規定、挪用或侵吞交易所與客戶的保證金、以欺詐方式誘騙股東投資、貪污公款并逃匿等損人利己的惡意行為。

（一）交易所經紀人挪用、非法處置和侵吞客戶的保證金

按照《證券交易所法》第7條及其附屬規則第2條及《證券交易所法附屬規則》第6條第2項的規定，民元以后設立的華商證券交易所均選擇了股份有限公司組織，公司制的交易所及其經紀人必須在該地方或其附近地方經理國庫之銀行繳存規定的保證金來承擔交易責任，以維護自身信用和交易秩序。而不少華商證券交易所及其經紀人都違反此項規定。

上海證券物品交易所開業后并沒有將相當于其股本銀1/3的應繳保證金繳存于國家銀行，而是將這些保證金備挪用于該所職員經營的其它商業組織。1922年3月初，上海證券物品交易所第二十五號經紀人洪善強還違規將部分客戶用作保證金的本所股票數千股，計值五十余萬元，私下出售，并委托其友人將變現收入潛存外商銀行，意圖他謀，不料其友與受害客戶亦系至好，將秘密泄露并加起訴，洪善強遂畏罪自殺。天津證券花紗糧食皮毛交易所理事長曹鈞也與其兄曹錕（直豫巡閱使）、曹銳（直隸省長）串謀，將該所依法上繳農商部并存在直隸省銀行的83萬余元保證金提作軍費。保證金的流失使得與上述交易所經紀人做定期交易之人被置于巨大的違約風險之中，其利益缺乏保障，違法殊甚。

（二）交易所高管及利益相關者侵吞公款或卷款潛逃

由于民元以后設立的華商公司制證券交易所均以盈利為目的，其內控機制存在漏洞，所以頻發內部人貪污或攜款潛逃的事件，嚴重敗壞華商證券交易所的社會聲譽并危及其生存。

1921年底，由中外信托公司出資52萬元創辦的中外證券物品交易所停業并清理。清理期間，總經理汪幼安因侵吞該所30多萬元資本的黑幕被揭開而畏罪潛逃。[1]而此前該所就已發生經紀人吳謨初、戴慶生、朱清一等虧欠該所巨款而后逃逸的惡性事件。[2]

天津證券花紗糧食皮毛交易所董事及專務理事孫隸三在該所開拍之時，即與經紀人里應外合，設局誘騙委托人的資金；而在該所經營困難并停拍之后，他又擅自將該所在法租界悅華里的基地向匯豐銀行天津分行押借規銀五萬兩，連同其前后侵吞、誘騙的公私款項總計數十萬元，于1922年2月間潛逃至上海并加入西班牙國籍，而后逍遙法外。此案令該所一蹶不振，其它理事因無法維持，遂停辦該交易所了事，眾多投資者受害不淺。[3]

1924年7月12日，北京證券交易所也發生所員蔣某偷竊九六公債券2.5萬元而后逃走的惡性事件。[4]

（三）交易所高管或職員獨自或串通經紀人操縱本所股價及證券交易

《證券交易所法》（1914年）第14條規定，經紀人關于在其證券交易所有公定市價的證券，不得自為買賣；第18條規定，證券交易所職員及其它雇員均不得在證券交易所從事證券買賣。

然而1921年2月設立的天津證券花紗糧食皮毛交易所就違反此項規定，公然在本所買賣其自家股票的現貨與期貨；同年冬，該所理事盛霞初、孫棣三等人還組織多頭公司，與經紀人串通，買賣并哄抬本所股價以營造交易聲勢，引誘更多的證券投機者入市交易。

北京證券交易所理事長曲卓新則自設瑞華和記銀號，充當本所的經紀人，在本所大肆買賣公債。該所的敗德行為還有自行設立信托部，公然用本所的名義自營證券買賣。[5]實際上1921～1922年間上海設立的140多家交易所幾乎都存在內部人違規炒作本所股票的行為。

上述敗德行為的發生與華商證券交易所營業基礎不牢固、可上市交易的物券現貨不足、其管理者和經紀人為增加手續費和傭金收入而違規將自家股票在本所上市以增加交易籌碼、哄抬本所股價上漲來吸引投機者、擴大營業規模和成交量的不良動機有關。

（四）與投機操縱有染的交易所高管不執行漲跌停板的規定以損人利己

民元后華商證券交易所的創設動機不純，交易所均選擇股份有限公司組織并以營利為目標，其內部人為短期利益而趨向于以下損人利己的活動。

1924年8～9月間，北京政府公債整理案內的各項公債市價出現暴跌，然而北京證券交易所并未執行跌停板的營業規定，以致公債交易的多頭方遭受巨額損失。該所之“所以不停市、不阻止者，實因該所自做公債，亟須賣出利其狂跌以攫厚利。”而該所違規自做空頭交易，竟為其高管的暗中授意。“查八月十八日左右，該所理事長曲卓新在洛陽有電，囑該所將自做公債，迅即如數售出之語……實為故意壓低價格以為詐欺取財之謀。”[6]為此，金融維持會里的國會議員廖勁伯等五十余人聯名向北京地檢廳控告曲卓新，而曲卓新則畏罪逃匿。

（五）交易所人員賄賂媒體人以誤導投資者認購交易所股票

民國前期的證券市場尚處于弱有效市場的發育階段，存在信息造假和封鎖等嚴重的操縱問題。有“一著名華商近以滑稽口吻語人云，目下僅有一種有利營業，即中國報紙訪員。是凡交易所中人有自殺情事，（交易所方面）皆賂訪員，使勿紀載。俾不知內容者，仍盡力購買交易所股票，此等交易所之營業，全系賣空買儂。”[7]市場信息對投資者的決策、對證券市場交易及市價走勢均有影響。民國前期交易所內部人操弄市場信息來誤導證券投資者，嚴重抑制了證券市場的有效性，加大了交易所投機的風險及交易所的脆弱性。

（六）交易所籌辦人披露虛假信息以誘騙公眾投資

1921年7月間，華美遠東物品證券交易所籌辦，其籌備處副主任喬立南、會計主任張伯勤在各日報登載虛假的招股廣告，聲明該交易所系經美國政府核準注冊，一切均照美國法律辦理。當時許多人見此廣告，信以為真并認為投資該所較為可靠，即往該所籌備處認股。[8]該所旋于1921年9月間在上海四川路51號開幕，不料至同年12月，喬立南等人忽然將該所解散并將該所全部生財及簿據搬取一空，而后逃匿。該所股東兼經紀人孟建業等人遂向美國駐滬領事署調查，才知悉該所并未向美國領事署注冊，眾股東均被喬立南等人的不實招股廣告所蒙騙。1921年7月至10月間，中美證券物產交易所也發布虛假的招股廣告，假稱“中美證券物產交易所系由本律師依據美國公司條例，呈請美國政府注冊組織”，[9]向公眾騙募了50萬元的資本。[10]

（七）交易所與財閥組織的投機倒把團聯手操控市價

1924年6～7月間，北洋政府財政當局在操縱九六公債買賣之余，又與程錫庚（財政部秘書、全國財政討論會專門委員）等人共同出資300萬元，組織投機倒把團，專做六厘公債的投機性交易。

該利益集團一方面由某銀行出面做多頭，大批買進六厘公債期貨以抬升市價；另一方面又借助總稅務司安格聯給程錫庚的“六厘（公債）可以抽籖”的復函來散布公債可以還本付息的利好信息，誘使北京政府各部官員及國會議員參與多頭交易，哄抬公債市價。倒把團在公債行市漲到極度和江浙戰爭一觸即發之際，遂轉做空頭，拋出大批現貨，僅某銀行即拋出六厘公債一百多萬元；北京證券交易所也自設信托部，公然以本所的名義自營空頭交易，以致公債市價在震蕩下跌。該所在“停市之前三日，六厘（公債市價）每萬元一日間忽相差至千余元，即該所以詭秘的手段出之”。[11]投機倒把團通過操縱證券市價，轉手之間即可獲利300多萬元；而追風購進六厘公債的投機者包括300多名國會議員虧折總數在300萬元以上。由于多空雙方為應否按期交割及各自的利益得失爭訟不休，農商部和財政部意見不一，政府與國會意見相左，所以涉案的北京證券交易所一度被迫停市。

（八）官商勾結在證券交易所內外從事內幕交易以操控市價

1925年、1927年北洋政府財政部高官潘復與奉系軍閥、海關總稅務司安格聯、京津銀錢業人士聯手進行公債的內幕交易并釀成了兩次“九六公債”風潮。

1948年8月18日，國民政府財政部秘書徐百齊和陶啟明從財政部次長徐柏園處獲悉全國銀錢業及證券交易所為配合幣制改革須暫停營業的消息后，預期此消息發布將對股票市價下行及做空收益有重大影響，遂洽商利用該機會赴滬拋售股票以牟取厚利。陶啟明于當日下午與資源委員會南京中國石油公司主任秘書徐壯懷商量此事，委托徐壯懷代購飛機票連夜赴滬，將所掌握的機密消息告訴其妻李國蘭，囑咐其妻李國蘭立即拋售永安紗廠的股票。李國蘭又通知其兄李伯勤，二者偕同徐壯懷之妻楊淑瑤，于8月19日上午9時赴上海證券交易所大樓內的鴻興證券號，以華美工業貿易公司的名義，每人出售永紗股票200萬股，11時每人再購入200萬股，除相抵外，各盈利法幣24億元。這等賭博式的買賣已構成交易所法規定的在交易所以外，照交易所之市價，專計盈虧而空盤買賣的罪責。[12]陶啟明、徐百齊等人的泄密和內幕交易在社會上產生了極壞的影響。

此外，華商證券交易所內部人的敗德行為還有經紀人及其客戶違規從事場外交易，偷漏交易所稅及交易所手續費，損害交易所及國家利益；交易所經紀人之雇員勾結不法分子搶劫交易所交割之證券等。[13]

二、華商證券交易所內部人敗德行為的危害

華商證券交易所內部人的敗德行為給中小證券投資者造成了慘重的損失，抑制了交易所的人氣，從而限制了交易所的規模經營；另外，華商證券交易所內部人的敗德行為還使交易所卷入物券交易糾紛及法律訴訟之中，從而給交易所造成了較大的財物和營業損失，甚至導致交易所停市或倒閉；因交易所內部人敗德行為而釀成的交易所風潮還導致銀錢業收縮信用，給金融與經濟的穩定發展造成傷害；更為嚴重的是交易所內部人的敗德行為助長了投機、賭博和損人利己等不良風氣，敗壞了交易所在國人心目中的形象和信譽，使交易所的發展偏離了正常的軌道并逐漸喪失了社會輿論的支持，進而削弱了華商證券交易所存續的社會基礎。

受此影響，舊中國華商證券交易所的經營壽命普遍較短，營業期滿10年以上的寥寥無幾；最長的不過21年，如北京（平）證券交易所；大部分的證券交易所壽命不過1年，例如1920年11月以后上海陸續設立的70家華商物券交易所；最短的不過1個月，例如上海東方物券交易所開業僅19天就停閉了；其余的證券交易所壽命期也僅為1～4年。畸高的脆弱性使華商證券交易所基本上喪失了為產業經濟提供融資服務的功能。

三、結語

回溯歷史，是為了告誡世人，必須強化我國證券交易所的外部監管和交易所自身的自律管理，懲治交易所內部人的敗德行為，促進國內證券市場平穩有序發展。

參考文獻：

[1]堂諭劉植顧易奎有代表股東起訴之權[N].申報，第17643號，1922-04-08（15）。

[2]兩交易所之控案[N].申報，第17535號，1921-12-14（16）。

[3]申報，第17762號，1922-08-0（4）。

[4]申報，第18454，1924-07-14（6）。

[5]云月.北京交易所之刑事訴訟案[N].申報，第18550號，1924-10-18（5）。

作者簡介：孫建華（1966-）男，廣西百色人，副教授，經濟學博士，從事貨幣金融理論與政策，金融史研究。