上市公司委托貸款業務的市場反應研究

南寧學院+覃士珍

【摘 要】 委托貸款業務是調節社會資金分配、提高資金流動性的重要手段。部分上市公司卻通過委托貸款展開資本投機，這引起了社會的廣泛關注。文章以2011—2012年滬深兩市A股公司為樣本，對委托貸款引起的市場反應進行實證研究，結果顯示委托貸款所帶來的收益具有短暫性，公司應從其長遠利益出發，謹慎實施委托貸款。

【關鍵詞】 上市公司； 委托貸款； 市場反應； 實證研究

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）31-0061-03

一、引言

受后金融危機與我國經濟政策的影響，上市公司面對資金鏈條不斷趨緊的現狀，不斷加快進行社會融資的步伐，而委托貸款作為其中的一種社會融資方式，因其自身所具的調劑資金與拓展融資來源等特征得到眾多上市公司的青睞。2011—2012年，上市公司委托貸款的發展步伐進一步加快。統計結果顯示，2013年，全年社會融資規模達17.29萬億元，與2012年相比同比增加1.53萬億元，創歷史新高，融資規模的增加主要是委托貸款與信托貸款業務的增加。2013年委托貸款規模達25 465億元，比2012年同期增加12 627億元，委托貸款在社會融資中所占比重為14.7% ，比上年同期高出6.6%。資本市場的“求錢若渴”使我國上市公司紛紛開展委托貸款業務，然而，學術界卻為上市公司的盲目行為擔憂，不斷發出各種批判性言論。那么，公司進行委托貸款業務究竟對其自身及投資者產生何種影響？又引起何種短期市場反應？本文利用事件研究法來對其展開實證研究，以期為上市公司作出科學決策提供經驗證據與實證依據。

二、研究假設與研究設計

（一）研究假設

基于會計視角的委托貸款業務實際上是一種投資行為，是公司將其閑置資金的使用權暫時轉讓與其他資金需求方，來獲取銀行存款利息之外的其他相關收益。所以，我國會計制度中把委托貸款業務當做債權投資來操作。同時，開展委托貸款業務可以在短期內為公司帶來某些經濟收益，呈現出利好信息。因而得出本文的總假設。

總假設：上市公司發布的委托貸款公告產生的總市場反應為正。

然而，按照有無擔保與借貸雙方的關聯方關系，委托貸款又可以被具體劃分為四類，根據它們之間的不同特點，可以得出以下子假設。

1.按照是否存在關聯方關系

通過分析樣本公司發布的公告可以發現，關聯方提供的貸款利率接近于銀行同期貸款利率，因而其對應的貸款收益相對較低，而非關聯方在確定其貸款利率時，因考慮了相關風險，同時也與資本市場的定價要求相符，有較高的貸款利率，因而貸款公司取得的收益也相對更高。同時，非關聯方關系下進行委托貸款時的相關擔保制度相對比較健全，有相對穩定的還款來源。可見，非關聯方間與關聯方間委托貸款相比，其發生違約的可能性更低，因而得到第一個子假設。

子假設一：與關聯方間業務相比，非關聯方的委托貸款業務的市場反應為正。

2.按照有無擔保

從貸款風險角度考慮，對于那些沒有擔保的貸款業務，潛在的貸款風險都將由上市公司自己負擔，一旦投資者能夠清楚識別這些風險，沒有擔保的貸款業務就會產生消極的市場反應。而那些有擔保的業務因具有可靠的還款來源，其貸款風險因而較小，其產生的市場反應也較積極，因而得到第二個子假設。

子假設二：與無擔保業務相比，有擔保的委托貸款業務的市場反應為正。

（二）樣本選擇與資料來源

本文以2011—2012年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，通過統計其臨時公告來了解其委托貸款業務狀況。A股公司2011年發布委托貸款公告162個，2012年發布公告235個，公告數量同比增加45%。2013年一季度，滬深兩市已發布的委托貸款公告數達61個。經筆者統計，滬深兩市2012年到2013年一季度共發生218項委托貸款業務，其中申請委貸公告43項，發放公告137項（關聯方公告59項，非關聯方公告78項），貸款提前或按期收回公告17項，貸款違約與延期公告21項。

本文對2012年到2013年一季度上市公司發生的218項委托貸款公告進行如下篩選：（1）剔除委托貸款數額高于其總資產數額的公司；（2）剔除ST與*ST類公司，以避免某些極端數據資料影響檢驗結果；（3）剔除在兩個月內發布兩次以上（包括兩次）公告的公司，以避免不同公告間產生影響。最終篩選出樣本公司124家，具體篩選結果如表1所示。

文中的委托貸款數據資料主要來源于上海證券交易所和深圳證券交易所公布的信息，后文實證模型中涉及的大盤與個股日收益率信息則主要來源于CSMAR數據庫。

（三）研究方法與模型構建

1.事件研究法

為檢驗委托貸款業務的實施效果，本文通過事件研究法來驗證其市場反應。在選擇事件窗口方面，本文以（-1，+1）為窗口研究的區間范圍，選取委托貸款公告的發布日作為事件日；而在選擇估計窗口方面，本文以已有研究為基礎，在日收益率基礎上設計出具體的估計模型，以（-155，-6）區間內的150日為其估計窗口。

2.正常收益模型

本文所用的正常收益模型選取金融界廣泛應用的市場模型，具體模型為：

Rm，n=αm+βmRx+εm，n

其中：E[εm，n]=0，Var[εm，n]=σ2。

模型中，Rm，n是公司的m股票在第n期的收益率，Rm，n=（Pm，n-Pm，n-1）/Pm，n-1，n∈（-156，-6）；Pm，n是公司的m股票在第n期的股票收盤價；Rx，n是市場組合在第n期取得的收益。■m、■m的值是利用最小二乘法通過總樣本與子樣本的回歸分析得出。

3.異常收益模型

根據正常收益模型中得出的■m和■m，可以具體計算出總樣本與子樣本的個股收益情況：E[Rm，n]=■m+■mRx，n

樣本資料的個股異常收益模型則為：ARm，n=Rm，n

-E[Rm，n]

模型中，n∈（-1，+1），Rm，n是n在-1到+1的區間范圍內樣本公司股票的實際收益。

樣本事件個股異常收益的計算公式為：CARm=

∑ARm，n

由此可以得出樣本事件窗內的個股平均異常收益的計算模型：CAR=∑CARm/N（N指樣本數量）

三、實證結果檢驗與分析

（一）描述性統計分析

表2是針對委托貸款總樣本進行的描述性統計。從表中可以看出，不同樣本公司中委托貸款數額同總資產規模的比值不同，并且委貸金額最多的竟高達公司總資產規模的兩倍之多。樣本公司的委貸期限一般都在1年左右，與銀行平均利率同期貸款利率相比，樣本公司的對外貸款的平均利率較高，并且利率最大值為25.2%，而最小值僅為3.9%，兩者間存在較大差距。出現上述狀況的主要原因是由于委托貸款公司之間不同的關聯方關系，其管理程度詳見表3所示。

表3是針對子樣本關聯方與非關聯方間進行的描述性統計。由表3的統計結果分析可以發現，其委托貸款數額在總資產中所占比例小于非關聯方公司，并且從兩者的貸款期限與貸款利率可以發現，存在關聯關系的貸款公司間的委托貸款業務都具有明顯的可“優惠”與被“保護”性質，之所以存在這種不對等，主要是關聯方公司出于防御貸款風險的考慮。

表4是針對子樣本有擔保與無擔保公司間進行的描述性統計。從表中數據可以看出，同有擔保委托貸款相比，無擔保貸款無論在委托貸款數額還是在期限上都占一定的優勢，究其原因，主要是由于關聯方關系的存在。而對兩種形式下委托貸款利率的比較又可以發現，同無擔保的貸款利率相比，有擔保時的利率較高，主要是因為有擔保的委托貸款可能存在更大的違約風險，所以上市公司在實際發放貸款時會對利率水平與擔保狀況更加關注和重視。

表5分析了關聯方與非關聯方關系下樣本公司的不同擔保情況。由表5可以直觀地看出，關聯方關系下的無擔保貸款占關聯方總貸款的比例遠遠大于非關聯方關系下無擔保貸款占非關聯方總貸款的比例。此種擔保情況說明，與非關聯方的委托貸款相比，關聯方間形成的委托貸款的質量明顯較差，其貸款收回的可能性較小，形成貸款損失的風險相對較大。

（二）顯著性檢驗

為了檢測統計數據的顯著性，本文利用下面的公式，對CAR展開t統計量檢驗。

t=CAR（t1，t2）/[σ2（t1，t2）]1/2

其中，σ2（t1，t2）表示t1到t2區間內的異常收益均值的方差。

通過對表6的分析發現，委托貸款業務整體呈現負的市場反應，并且關系不顯著，證明總假設不成立。之所以出現此狀況是內外因共同作用的結果，比如投資者自身意識到委托貸款業務帶來的收益不具長遠性，受新聞媒體諸多負面報道的影響等。

由表7可以發現，對子樣本1而言，具有關聯方關系的貸款業務呈負的市場反應，且顯著性較強，但非關聯方公司間呈現正的市場反應，且不具有顯著性。可能是因為投資者考慮到非關聯方公司的貸款的收益相對較高，能為其帶來較好的業績。而子樣本2的分析結果則顯示無擔保時存在負的市場反應，有擔保時則相反，二者的相關關系都不具有顯著性。可能是由于有擔保的貸款比無擔保的貸款的風險更小，投資者更愿意投資于有擔保的貸款項目。

四、結論及建議

本文通過實證研究發現，從整體上看我國上市公司的委托貸款業務呈消極的市場反應，但除了關聯方間的此反應具有顯著性外，其他的都不具有顯著性。同時，投資主體對關聯方公司間的委托貸款業務并不存在明顯偏好，而偏好于有擔保的與非關聯方間的風險較小的委托貸款業務。可見，投資者在實際進行投資時，能夠及時識別相關委托貸款業務帶來損失的可能性，特別是無擔保業務與關聯方業務存在的潛在風險。

總之，對我國上市公司來說，從近期利益考慮，進行委托貸款業務能夠為企業帶來更大的收益，并且此收益甚至多于其經營業務毛收入。而從長遠考慮，委托貸款可能給上市公司帶來更高的經營風險，同時，投資者對公司的委托貸款業務并不存在積極反應。因此，上市公司在進行委托貸款時應持謹慎態度。

【參考文獻】

[1] 李常青，魏志華，吳世農.半強制分紅政策的市場反應研究[J].經濟研究，2010（3）：22-25.

[2] 余豐慧.民間借貸高利率醞釀風險[J].新經濟，2011（7）：45-47.

[3] 張繼德.上市公司放高利貸的原因、危害和對策[J].會計之友，2012（4）：70-71.

[4] 陳春華，楊天.上市公司委托貸款的市場反應研究[J].中國注冊會計師，2013（5）：42-46.

[5] 梁啟星.委托貸款擔保權歸屬“兩難”問題破解[J].財會月刊，2013（5）：24-26.

樣本資料的個股異常收益模型則為：ARm，n=Rm，n

-E[Rm，n]

模型中，n∈（-1，+1），Rm，n是n在-1到+1的區間范圍內樣本公司股票的實際收益。

樣本事件個股異常收益的計算公式為：CARm=

∑ARm，n

由此可以得出樣本事件窗內的個股平均異常收益的計算模型：CAR=∑CARm/N（N指樣本數量）

三、實證結果檢驗與分析

（一）描述性統計分析

表2是針對委托貸款總樣本進行的描述性統計。從表中可以看出，不同樣本公司中委托貸款數額同總資產規模的比值不同，并且委貸金額最多的竟高達公司總資產規模的兩倍之多。樣本公司的委貸期限一般都在1年左右，與銀行平均利率同期貸款利率相比，樣本公司的對外貸款的平均利率較高，并且利率最大值為25.2%，而最小值僅為3.9%，兩者間存在較大差距。出現上述狀況的主要原因是由于委托貸款公司之間不同的關聯方關系，其管理程度詳見表3所示。

表3是針對子樣本關聯方與非關聯方間進行的描述性統計。由表3的統計結果分析可以發現，其委托貸款數額在總資產中所占比例小于非關聯方公司，并且從兩者的貸款期限與貸款利率可以發現，存在關聯關系的貸款公司間的委托貸款業務都具有明顯的可“優惠”與被“保護”性質，之所以存在這種不對等，主要是關聯方公司出于防御貸款風險的考慮。

表4是針對子樣本有擔保與無擔保公司間進行的描述性統計。從表中數據可以看出，同有擔保委托貸款相比，無擔保貸款無論在委托貸款數額還是在期限上都占一定的優勢，究其原因，主要是由于關聯方關系的存在。而對兩種形式下委托貸款利率的比較又可以發現，同無擔保的貸款利率相比，有擔保時的利率較高，主要是因為有擔保的委托貸款可能存在更大的違約風險，所以上市公司在實際發放貸款時會對利率水平與擔保狀況更加關注和重視。

表5分析了關聯方與非關聯方關系下樣本公司的不同擔保情況。由表5可以直觀地看出，關聯方關系下的無擔保貸款占關聯方總貸款的比例遠遠大于非關聯方關系下無擔保貸款占非關聯方總貸款的比例。此種擔保情況說明，與非關聯方的委托貸款相比，關聯方間形成的委托貸款的質量明顯較差，其貸款收回的可能性較小，形成貸款損失的風險相對較大。

（二）顯著性檢驗

為了檢測統計數據的顯著性，本文利用下面的公式，對CAR展開t統計量檢驗。

t=CAR（t1，t2）/[σ2（t1，t2）]1/2

其中，σ2（t1，t2）表示t1到t2區間內的異常收益均值的方差。

通過對表6的分析發現，委托貸款業務整體呈現負的市場反應，并且關系不顯著，證明總假設不成立。之所以出現此狀況是內外因共同作用的結果，比如投資者自身意識到委托貸款業務帶來的收益不具長遠性，受新聞媒體諸多負面報道的影響等。

由表7可以發現，對子樣本1而言，具有關聯方關系的貸款業務呈負的市場反應，且顯著性較強，但非關聯方公司間呈現正的市場反應，且不具有顯著性。可能是因為投資者考慮到非關聯方公司的貸款的收益相對較高，能為其帶來較好的業績。而子樣本2的分析結果則顯示無擔保時存在負的市場反應，有擔保時則相反，二者的相關關系都不具有顯著性。可能是由于有擔保的貸款比無擔保的貸款的風險更小，投資者更愿意投資于有擔保的貸款項目。

四、結論及建議

本文通過實證研究發現，從整體上看我國上市公司的委托貸款業務呈消極的市場反應，但除了關聯方間的此反應具有顯著性外，其他的都不具有顯著性。同時，投資主體對關聯方公司間的委托貸款業務并不存在明顯偏好，而偏好于有擔保的與非關聯方間的風險較小的委托貸款業務。可見，投資者在實際進行投資時，能夠及時識別相關委托貸款業務帶來損失的可能性，特別是無擔保業務與關聯方業務存在的潛在風險。

總之，對我國上市公司來說，從近期利益考慮，進行委托貸款業務能夠為企業帶來更大的收益，并且此收益甚至多于其經營業務毛收入。而從長遠考慮，委托貸款可能給上市公司帶來更高的經營風險，同時，投資者對公司的委托貸款業務并不存在積極反應。因此，上市公司在進行委托貸款時應持謹慎態度。

【參考文獻】

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[3] 張繼德.上市公司放高利貸的原因、危害和對策[J].會計之友，2012（4）：70-71.

[4] 陳春華，楊天.上市公司委托貸款的市場反應研究[J].中國注冊會計師，2013（5）：42-46.

[5] 梁啟星.委托貸款擔保權歸屬“兩難”問題破解[J].財會月刊，2013（5）：24-26.

樣本資料的個股異常收益模型則為：ARm，n=Rm，n

-E[Rm，n]

模型中，n∈（-1，+1），Rm，n是n在-1到+1的區間范圍內樣本公司股票的實際收益。

樣本事件個股異常收益的計算公式為：CARm=

∑ARm，n

由此可以得出樣本事件窗內的個股平均異常收益的計算模型：CAR=∑CARm/N（N指樣本數量）

三、實證結果檢驗與分析

（一）描述性統計分析

表2是針對委托貸款總樣本進行的描述性統計。從表中可以看出，不同樣本公司中委托貸款數額同總資產規模的比值不同，并且委貸金額最多的竟高達公司總資產規模的兩倍之多。樣本公司的委貸期限一般都在1年左右，與銀行平均利率同期貸款利率相比，樣本公司的對外貸款的平均利率較高，并且利率最大值為25.2%，而最小值僅為3.9%，兩者間存在較大差距。出現上述狀況的主要原因是由于委托貸款公司之間不同的關聯方關系，其管理程度詳見表3所示。

表3是針對子樣本關聯方與非關聯方間進行的描述性統計。由表3的統計結果分析可以發現，其委托貸款數額在總資產中所占比例小于非關聯方公司，并且從兩者的貸款期限與貸款利率可以發現，存在關聯關系的貸款公司間的委托貸款業務都具有明顯的可“優惠”與被“保護”性質，之所以存在這種不對等，主要是關聯方公司出于防御貸款風險的考慮。

表4是針對子樣本有擔保與無擔保公司間進行的描述性統計。從表中數據可以看出，同有擔保委托貸款相比，無擔保貸款無論在委托貸款數額還是在期限上都占一定的優勢，究其原因，主要是由于關聯方關系的存在。而對兩種形式下委托貸款利率的比較又可以發現，同無擔保的貸款利率相比，有擔保時的利率較高，主要是因為有擔保的委托貸款可能存在更大的違約風險，所以上市公司在實際發放貸款時會對利率水平與擔保狀況更加關注和重視。

表5分析了關聯方與非關聯方關系下樣本公司的不同擔保情況。由表5可以直觀地看出，關聯方關系下的無擔保貸款占關聯方總貸款的比例遠遠大于非關聯方關系下無擔保貸款占非關聯方總貸款的比例。此種擔保情況說明，與非關聯方的委托貸款相比，關聯方間形成的委托貸款的質量明顯較差，其貸款收回的可能性較小，形成貸款損失的風險相對較大。

（二）顯著性檢驗

為了檢測統計數據的顯著性，本文利用下面的公式，對CAR展開t統計量檢驗。

t=CAR（t1，t2）/[σ2（t1，t2）]1/2

其中，σ2（t1，t2）表示t1到t2區間內的異常收益均值的方差。

通過對表6的分析發現，委托貸款業務整體呈現負的市場反應，并且關系不顯著，證明總假設不成立。之所以出現此狀況是內外因共同作用的結果，比如投資者自身意識到委托貸款業務帶來的收益不具長遠性，受新聞媒體諸多負面報道的影響等。

由表7可以發現，對子樣本1而言，具有關聯方關系的貸款業務呈負的市場反應，且顯著性較強，但非關聯方公司間呈現正的市場反應，且不具有顯著性。可能是因為投資者考慮到非關聯方公司的貸款的收益相對較高，能為其帶來較好的業績。而子樣本2的分析結果則顯示無擔保時存在負的市場反應，有擔保時則相反，二者的相關關系都不具有顯著性。可能是由于有擔保的貸款比無擔保的貸款的風險更小，投資者更愿意投資于有擔保的貸款項目。

四、結論及建議

本文通過實證研究發現，從整體上看我國上市公司的委托貸款業務呈消極的市場反應，但除了關聯方間的此反應具有顯著性外，其他的都不具有顯著性。同時，投資主體對關聯方公司間的委托貸款業務并不存在明顯偏好，而偏好于有擔保的與非關聯方間的風險較小的委托貸款業務。可見，投資者在實際進行投資時，能夠及時識別相關委托貸款業務帶來損失的可能性，特別是無擔保業務與關聯方業務存在的潛在風險。

總之，對我國上市公司來說，從近期利益考慮，進行委托貸款業務能夠為企業帶來更大的收益，并且此收益甚至多于其經營業務毛收入。而從長遠考慮，委托貸款可能給上市公司帶來更高的經營風險，同時，投資者對公司的委托貸款業務并不存在積極反應。因此，上市公司在進行委托貸款時應持謹慎態度。

【參考文獻】

[1] 李常青，魏志華，吳世農.半強制分紅政策的市場反應研究[J].經濟研究，2010（3）：22-25.

[2] 余豐慧.民間借貸高利率醞釀風險[J].新經濟，2011（7）：45-47.

[3] 張繼德.上市公司放高利貸的原因、危害和對策[J].會計之友，2012（4）：70-71.

[4] 陳春華，楊天.上市公司委托貸款的市場反應研究[J].中國注冊會計師，2013（5）：42-46.

[5] 梁啟星.委托貸款擔保權歸屬“兩難”問題破解[J].財會月刊，2013（5）：24-26.