雅虎公司的財務故事

談多嬌+黃雨曦+韓肖英

一、雅虎的品牌故事

20世紀末互聯網奇跡的創造者之一雅虎（Yahoo！）是美國著名的互聯網門戶網站，同時也是一家全球性的因特網通訊、商貿及媒體公司，為全球億萬用戶提供多元化的網上服務。在市場研究機構明略行（Millward Brown）發布的2013年度“BrandZ全球百大品牌價值排行榜”上，雅虎品牌以98億美元的價值重回百強榜單之列。2014年，該品牌價值繼續大漲44%，達142億美元。

1994年，美國斯坦福大學電機工程系的大衛·費羅（David Filo）和楊致遠（Jerry Yang）憑借大杉創投公司400萬美元的投資，建立起自己的互聯網向導，名為“杰瑞的萬維網向導”，并于1994年根據《格列佛游記》更名為“Yahoo！”。1995年3月1日大衛·費羅和楊致遠意識到網站擁有巨大的商業潛力，便在加利福尼亞州森尼韋爾市成立了公司。1996年，雅虎公司正式首次公開募股，取得了巨大的成功，雅虎一度成了互聯網的代名詞。如今，雅虎已成為人們最為熟悉及最有價值的因特網品牌之一，在瀏覽量、網絡廣告、家庭或商業用戶接觸面等方面，都居于全球領導地位。

“Yahoo”的含義是“另一個層次化的、非正式的預言”，大衛·費羅和楊致遠則認為選擇這個名稱是因為他們認為自己是yahoo（野蠻人）。本文以雅虎公司2010—2013年四份財報的數據為基礎對雅虎“野蠻人”的財務故事進行解讀。

二、雅虎公司的財務報表分析

（一）轉基因雅虎

從資產負債表上看，在雅虎公司2010—2013年四份年報中，其賬面資產分別為150、148、170和168億美元。其中，2012年度公司規模達到史上最高水平，其原因是這一年也是公司史上收購最瘋狂的一年。2012年新上任的CEO瑪麗莎·梅耶爾一年內瘋狂收購了19家公司，幾乎完成公司史上四分之一的并購業務。通過收購，雅虎不僅取得了被收購的移動互聯網公司商業模式上的價值，還獲得了一批移動互聯網領域的頂尖級人才，整合了團隊的優越性和人才。由于所收購的公司大多從事不同的行業，即公司通過收購把一些必要的“零件”聚到一起，并重點圍繞移動業務對公司戰略進行重新規劃。瘋狂收購之后的雅虎被稱為“轉基因雅虎”。在公司的總資產中，盡管流動資產占全部資產的比重只有30%，但互聯網公司雅虎仍屬于名副其實的“輕資產”公司，因為商譽及其他入賬的無形資產占全部資產比重超過30%，加上長期股權投資占比也接近30%，而固定資產占比不及10%。由此可見雅虎公司屬于典型的以知識為基礎的行業（Knowledge-based Industry）。

在網絡廣告產業整體增長的情況下，作為全球最大的門戶網站之一，雅虎的營收卻逆市下滑。從利潤表上看，雅虎公司2010—2013年四個財年的收入分別為63、50、50和47億美元，凈利潤分別為12、10、39和14億美元。其中，2012年業績激增，凈利潤為39.45億美元，同比增長276%，主要是因為雅虎在當年出售部分持有的阿里巴巴集團股份獲得了27.55億美元的一次性收益。除去這一項在報表上列作是“資產出售收益（虧損）”項目的影響，雅虎的營收盈利都讓其復興之路荊棘叢生。作為全球用戶量最大的網站之一，雅虎并不能將龐大的用戶量轉為自身的利潤。曾經有媒體指責雅虎如同一家“僵尸公司”，在制止營收盈利下滑上沒有作為，并多次錯過了與谷歌和微軟合作的機會。

在雅虎公司2010—2013年四份財報上，現金及現金等價物分別為15、16、27和21億美元，相對于老對手微軟公司的850億美元、富可敵國的蘋果公司

1 600多億美元的現金儲備，雅虎的現金儲備情況不佳，但其絲毫未減緩收購事宜，這種“開流節源”的做法令人擔憂。雅虎不僅在現金流量方面拼不過對手，在質量方面更是無處可比。需要指出的是，2014年雅虎擁有24%股份的阿里巴巴集團在美國成功首次公開募股，且市場表現良好。雅虎若選擇出售所持的部分阿里巴巴的股份，可能會增加手頭的現金儲備量，然后再用這筆增加的現金儲備進行大規模的并購交易。然而多數被雅虎收購的初創公司都未得“善終”，大多都在收購完成之后以倒閉告終。所以有人指責雅虎這種收購一系列新創公司之后將其關閉的做法是在扼殺互聯網的未來。

（二）舉債回購股票

2010—2013財年，雅虎公司的流動比率分別為2.7、2.9、4.4和3.8，維持如此高的流動比率，是雅虎用占全部資產三分之一左右的流動資產“存量”（截至2013年12月31日超過50億美元）來應對可能的現金周轉問題。一般而言，這也是一種是最正統、最安全的方式。與強勁的短期償債能力一樣，雅虎的長期資本結構也相當保守。2010—2013財年雅虎公司的資產負債率分別為16%、15%、15%和22%。2013年負債率的陡增是因為雅虎在當年發行了12.5億美元的可轉換高級債券以實現公司的諸多發展目標，例如并購業務、其他戰略交易、回購更多的公司普通股和補充運營資本等。其中，股票回購項目耗資高達50億美元，雅虎期待通過此舉支撐阿里巴巴因素在短期內給公司股價帶來的提振。回購雅虎股票、回報股東，這也是雅虎向外界傳達公司對未來充滿信心的信號。

（三）跌出排行榜

2010—2013年雅虎公司的固定資產周轉率分別為2.0、1.5、1.3和1.3次，這還是用固定資產的賬面原值計算的，若用折舊后的凈值，上述周轉率指標還要高出一倍多，但這并不代表該公司的周轉效率。雅虎公司的年周轉額（營業收入）持續低迷，但公司的固定資產只占全部資產的20%，扣除累計折舊后的固定資產凈值不到全部資產的10%。若考察其總資產周轉率便可見端倪。樣本期間內，其總資產周轉率分別為0.42、0.34、0.30和0.28次，大大低于公司的競爭對手微軟公司。公司周轉乏力主要是因為營收下滑，2013年的營收下降6.1%至46.8億美元。由于這一營收規模未能達到上榜門檻，2014年的雅虎九年以來首次跌出《財富》美國500強排行榜。在雅虎的營收比例中，被稱作是公司“傳統現金牛”的網絡廣告收入是主力。但曾經是顯示廣告業老大的雅虎公司的網絡廣告收入持續下跌，先后被谷歌、臉譜（Facebook）超越，2014年可能又將被微軟超越。endprint

（四）股東盼回報

雅虎公司的毛利率較高，2010—2013財年分別為58%、68%、67.5%和71%，雖然這樣的毛利率水平明顯低于微軟公司，但一直處于上升趨勢。雅虎公司的銷售成本在總成本費用中所占比例不大，而銷售/常規/行政費用和研究開發費用是雅虎的最重要成本費用項目。本文研究的樣本期間，雖然營收規模在不斷下降，但雅虎公司的上兩項費用總和占營收的比例一直比較高且不斷攀升，分別為44%、51%、51%和58%，2013年的銷售/常規/行政費用和研究開發費用合計數凈近27億美元，是銷售成本的2倍。其中，研發費用在四年內波動較大，前三年一直下降，主要是因為雅虎公司對研發開支的削減。2013年雅虎開始關注對新項目的投資，由首席科學家、美國國防高級研究計劃局（DARPA）前科學家羅恩·布拉奇曼（Ron Brachman）領導的雅虎研究院大力招攬擴充研究隊伍，吸引硅谷頂級人才，開始雅虎研發創新的振興之路，研發費用大幅增加。扣除掉營銷及研發費用后，2010—2013年雅虎公司的銷售凈利率分別為13%、12%、65%和10%。除去2012年的特殊情況，公司的銷售凈利率一直處于下降趨勢。2012年的特殊情況是上文所提及的因當年出售阿里巴巴股份而獲得的一次性收益。

同樣，如果排除上述一次性收益的影響，四年的樣本期間雅虎公司的總資產凈利率從5.7%下降到2.9%，權益凈利率從6.8%下降到3.7%。雅虎的股東在等待“轉基因雅虎”何時能為股東帶來回報。

三、結束語

綜上所述，雅虎公司的財務故事總結為規模在縮小、負債在增長、排名在下跌、回報在下降。可見，雅虎出了問題，這是不可回避的現實。雅虎要實現整體增長仍需要很長時間。究其原因，可能有以下幾條：其一，雅虎將自己定位于一家媒體公司，而不是技術公司。但互聯網業務主要依靠技術推動，這使得雅虎在市場發生變化時缺乏應付業務轉型的技術準備。其二，雅虎涉及了過多的領域，業務大而不精。其三，技術存在系統性缺陷，影響廣告服務的質量。其四，缺乏對產品的有效整合和管理。最后，雅虎沒有具有生命力的公司價值觀。雅虎創始人楊致遠奉行“等待最好的時機，而不是時時刻刻搶第一”的價值觀，而這種缺乏積極進取的公司文化使得雅虎對技術創新的熱情不高，在市場環境發生變化時反應遲緩。

今天的雅虎如同當年險些衰亡的蘋果公司。然而雅虎沒有喬布斯，王者歸來的故事也許永遠不會上演，我們唯有盼望再次見證“野蠻人”野蠻生長的奇跡。endprint