它們上市為何奔海外？

包括阿里巴巴在內的優質本土上市資源的集體“出走”，已然成為中國股市難以言說的“痛”：境外資本市場的吸引力在哪兒？A股市場為何“留”不住成長型公司？

9月19日，中國本土電商巨頭阿里巴巴登陸紐約證券交易所，通過IPO融資250，3億美元，成為有史以來全球規模最大的一樁上市交易。

這是阿里之幸，也是A股之痛。總市值已躋身全球資本市場前列，卻仍難免本土優質上市資源流失的尷尬，這無疑值得深刻反思。

對于這種“墻內開花墻外香”的尷尬境況，中國股市并不陌生。過去十幾年中，騰訊、百度、網易、搜狐、新浪、京東商城等大批本土新興技術類企業不約而同地選擇了海外上市。

天鷹資本新近發布的《中國企業海外上市白皮書》顯示，2013年共有83家中國企業在海外資本市場完成IPO，合計融資接近1200億元。今年上半年，在A股重啟新股發行的背景下，仍有52家中國企業實現海外上市，融資總額超過600億元。

而在有著“中國硅谷”之稱的北京中關村，截至2013年底共擁有230家上市公司。其逾2萬億元的總市值中，在海外上市的公司貢獻過半。

眾多優質本土上市資源的集體“出走”，已然成為中國股市難以言說的“痛”：境外資本市場的吸引力在哪兒？A股市場為何“留”不住成長型公司？優質上市資源“流失”對國內股市發展有什么影響？A股新股發行制度改革應該怎樣推進？

美國注冊制如何運轉

互聯網公司為什么偏好在美國上市？不妨先從新股發行制度說起。

環視全球主要證券市場，由于不同國情和歷史，股票發行具體安排差別很大。面對各具特色的發行制度，一個重要的觀察維度是：股票能否發行上市，是政府說了算，還是市場說了算？

以此來看美國的發行制度，堪稱典型的“注冊制”。其基本理念是，政府不應該也沒有能力對證券價值進行判斷，只要信息充分披露，能否發行由市場來判斷。

對于新股發行采取什么樣的制度，美國歷史上也曾有過爭議，主要是同繞兩種模式的選擇，一是基于價值判斷的模式，二是基于信息披露的模式。最后，美國選擇了以信息披露為中心的發行制度。

美國的注冊制是如何運轉的？從企業申請上市的角度，大致可以梳理出一個脈絡。

首先是“注冊關”。

所謂注冊，就是企業作為發行人，向美國證監會提交注冊文件，美國證監會對注冊文件進行審核，并決定是否給予注冊。不設門檻，是這一關給人印象最深的特點。

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“在美國，不論企業經營時間長短、行業狀況、是否贏利、經營風險大小等，只要如實披露，都可以發行股票。”中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍說。

直觀地看，這一環節審核很寬松，體現在：

不看“美丑”。美國在對注冊文件審核中，不對發行人的好壞進行判斷。對于一家企業而言，成立歷史短、行業風險高、長期未盈利等因素都不是問題，甚至歷史上有重大違法違規記錄、存在重大法律糾紛等，也不會有實質影響。

不管“真假”。美國證監會不對披露的真實性進行專門核查，不對披露進行驗證，也不進行現場檢查。

當然，發行審核雖不設門檻，但在上市環節，各家交易所為維持市場的吸引力和流動性，會根據市場層次定位，設置相應財務指標、流動性指標等條件。

注冊過程的真正考驗是“披露關”。

條件如此寬松，是不是不管什么企業都能在美國上市？實際情況顯然不是這樣，要成功注冊并非易事。

長期關注美國注冊制的北京百宸律師事務所律師曾勇鋼表示，雖然美國證監會聲稱“只檢查公開的內容是否齊全、格式是否符合要求，而不管公開的內容是否真實可靠，更不管公司經營狀況的好壞”，但在審核過程中還是會提出大量問題，最大程度要求發行人提供真實可靠的內容。如果申請材料有缺陷，則審核期限可以不斷延長，以致注冊申請無法生效。

整個流程如“拉鋸戰”。企業提交注冊登記書后，美國證監會組織一個審核小組進行審核。這個小組通常由律師、會計師、分析師等專業人員組成。審核小組向企業發意見書，企業根據意見書寫回復信，審核小組再針對文件中仍不清楚的地方發出第二封意見書。如此往復，整個過程會持續數月，直到證監會認為所有投資者需要了解的信息都已披露為止。

一般而言，美國證監會與發行人每次溝通中，所提出的問題從上百個到幾十個不等。以美國新能源汽車公司特斯拉為例，這家公司2010年1月提交申請，經過多次反饋，到當年6月底才注冊生效。

披露的信息不僅量要足，質也要高。美國證監會要求企業從投資者角度出發，對披露信息的內容和多寡進行判斷取舍，詳略得當，便于投資者閱讀理解，尤其是風險披露，更需要詳盡全面，充分揭示“明疾暗患”，便于投資者進行風險判斷。如2012年上市的臉譜公司，總共150頁的招股書中，風險披露就占了22頁篇幅，巨細無遺地羅列了49項風險因素。

注冊生效后，企業能否成功發行上市，還要過“市場關”。

在美國，證券發行成敗的關鍵不在政府，而在市場。即使注冊生效，也不意味著高枕無憂，市場如果對企業不認可，也可能發行失敗。一個典型案例是，2012年，中國租車公司神州租車準備在美國上市，成功注冊后，卻遭遇市場環境的突變，市場認購意愿低于預期，最終不得不撤回發行申請。

最后，即使企業上市成功，也還要面對嚴格的“監管關”。

雖然美國市場的事先審查相對寬松，卻有著嚴厲的事后懲處制度。如果企業有做假等欺詐行為，相關的行政處罰、經濟處罰和刑事處罰都非常嚴厲，從而對違法違規行為形成震懾。

正因如此，有人將美國證券市場比喻成“星級酒店”：大門敞開但花費不菲（上市和維持上市費用頗高），“非請莫入”（需頂級投行推薦），“非誠勿擾”（如果企業存在誠信問題，有各種追責機制“恭候”）。endprint

多誘因促中國企業“出海”

對美國的發行制度有所了解后，再反觀A股市場的發行制度，就不難找出新興企業喜歡“遠渡重洋”的原因了。

盈利指標的硬要求，是最直接原因。

由于商業模式的原因，互聯網企業在發展初期主要是跑馬圈地，采取“先爭取用戶，再謀求盈利”的發展路徑，資金需求大、通過不斷“燒錢”搶占市場份額，虧損并不奇怪。A股發行對盈利指標的“硬杠杠”，讓這些企業上市的希望從一開始就為零。

一家視頻網站的董事長說：“對于這個行業，重要的不是今天虧損多少錢，而是未來能賺多少錢。現在的投入雖然形成賬面虧損，但能在未來幾年體現收益。在發展的關鍵期，最需要資金，但又無法滿足盈利要求，只能尋求到美國融資。”

從近年情況看，虧損中國公司在美上市，是較為常見的現象。1999年首家在納斯達克上市的中華網，上市時就處于虧損狀態：此后，新浪、搜狐、網易三大門戶網站均為虧損上市。2010年以來，隨著互聯網新型業態涌現，虧損上市又集中出現。如移動互聯網公司杭州斯凱，視頻網站優酷、土豆等。今年在美上市的互聯網企業中，新浪微博去年虧損3800多萬美元，京東商城去年虧損額則是5000萬元人民幣。

A股市場有著較高的財務指標要求。以相對寬松的創業板為例，最初有兩套財務準人指標，要求企業營業收入或凈利潤持續增長。今年3月，準入門檻有所放松，但仍要求必須盈利。以此為標準，相當一批已在美成功上市的國內企業無緣A股市場。

準入門檻的高低，背后是市場發展理念的不同：

“重制造業、輕服務業，重歷史業績、輕未來潛力。較高的財務門檻，更適合傳統的成熟行業，反映出資本市場發展思路的差異。”趙錫軍認為，上一輪經濟周期中，我國重化工業發展迅速，也相應形成了帶有工業化“烙印”的資本市場，傳統產業藍籌股成為上市公司主體，這與經濟轉型的大背景有些脫節。

相比而言，美國股市則一直保持著對新興產業的“友好”態度。從上世紀90年代開始，美國資本市場成為互聯網產業飛速發展的重要驅動力。創新企業沒有因天然高風險就失去上市機會，相反，由于資本市場的支持，帶動了各類風險投資蓬勃興起，造就了創新企業發展的良好環境。

事實上，為了給創新型小企業營造好的融資環境，美國市場也在不斷進行改革。前幾年，因為市場因素和監管制度的變化，小公司上市數量急劇下降。針對這一狀況，美國于2012年3月通過JOBS法案，放松管制，完善小型公司與資本市場的對接，鼓勵和支持小型公司發展。

已在A股市場上市的科大訊飛公司董事長劉慶峰認為：“美國是看到企業未來有前途就讓他上市，我們是掙了錢才能上市。未來怎樣打贏前瞻性產業的仗？前瞻性產業的資本市場門檻應該降低。”

完善的市場機制，是注冊制正常運轉的前提條件。

將判斷權和選擇權交給市場，是注冊制的基本特征。然而，市場能不能接好“這一棒”，卻需要一系列條件做支撐。比如，良好的投資者保護制度，勤勉盡責的中介機構，完善且執行有力的法律法規，較成熟的投資者群體，較強市場監管能力，等等。

“美國市場歷史較長，監管經驗豐富，投資者的隊伍較成熟。美國是機構投資人的市場，大部分是機構投資，也有非常完善的訴訟文化，市場監管機構和司法系統的銜接也非常緊密。對于做壞事的人，各種處罰能夠形成很好的威懾力。這是美國注冊制較為成功的基礎。”趙錫軍說。

相比而言，A股市場絕大多數投資人仍是散戶，炒作之風盛行，各類市場主體難以歸位盡責，行政執法和司法體制滯后。社會環境和法制建設的完善依然任重道遠。

包容的股權文化，也是美國市場吸引新興產業的重要誘因。

雙重股權結構就是典型一例。

一般來講，“同股同權”是廣為接受的概念。然而，對新興企業來說，其創始人占股比例不高，但無論從其個人利益還是從公司發展角度看，又需要維持其上市后對公司的控制權，于是有了雙重股權的結構，即創始人所持股票的投票權要遠大于其他投資者。以美國臉譜公司為例，其創始人控制的B類股有10倍于A類股的投票權。這樣，雖然他擁有股份比例不算高，卻控制著超過一半的投票權。

原打算在香港聯交所上市的阿里巴巴，也提出了類似的“合伙人制”。按照這一安排，阿里巴巴的30個合伙人有權提名董事會中的大多數董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權。然而，這樣的安排最終沒有被香港市場接受，成為阿里巴巴轉向美國上市的重要原因。

可見，美國股市不僅有適合創新成長企業的制度，也相應培育了偏愛這類企業的市場氛圍。光大證券首席分析師滕印認為，一家企業選擇在何地上市，要考慮多種因素，比如在哪個交易所能估值更高，流動性更好，能夠持續再融資？同行業競爭對手選擇在哪兒上市？“香港市場長期偏愛金融股，國內銀行等金融企業基本選擇在香港上市。美國投資者則比較追捧新科技股，對互聯網企業的吸引力自然就更大。”

制度變革“筑巢”優質公司

大量企業紛紛海外上市，負面效應已有顯現。

從市場發展角度看，我國潛在上市公司資源不斷流失，使境內市場的吸引力下降，不利于本土資本市場的根基穩固。

近幾年，A股市場表現不如人意，一個重要原因是上市公司結構過于偏重傳統型行業。以滬深300指數為例，權重最大的三個行業是金融地產、工業和原材料。截至2013年末，滬深300前10大權重股基本為傳統行業。這些行業正經歷轉型之痛，業績表現難有亮色，也給股市帶來沉重壓力。

與此形成鮮明對比，美國股市則呈現典型的高科技和新興產業驅動特點。代表高新技術產業的信息技術業在美國道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克100指數中均是權重最大的行業，權重占比分別達到19%、18%和55%。如此高的權重占比，使得美國股市主要指數隨著高科技產業的迅速發展而不斷挑戰新高。endprint

從投資者角度看，國內互聯網企業的成長，來自國內廣大消費者的支持。但國內投資者卻無法分享這些企業成長的果實。以騰訊控股為例，這家公司近5年市值增長10倍，目前總市值逾萬億港元，一家企業就相當于半個深圳創業板的市值。如此豐厚的收益，卻與廣大A股投資者無緣，令人嘆息。

滕印認為，在經濟全球化的今天，企業選擇境外上市無可厚非。但新興產業的龍頭公司一邊倒出走海外，很難說是正常。這樣的情況大量存在，確實讓A股投資者很“失落”。

從上市公司角度看，海外上市也并不總是那么“美”。企業赴境外上市通常要付出更高昂的成本。以上市后的維護成本為例，一家已在美國成功上市的網絡教育公司財務官介紹，公司在上市之初，全年收入僅1800萬美元，但每年要支付的會計師、律師、交易所年費等后續費用就高達250萬美元。更重要的是，由于信息溝通不暢及語言文化等方面的問題，國外投資者往往不能充分了解中國企業的投資價值，有時甚至形成偏見和誤解，不利于我國企業建立國際品牌和聲譽。近幾年，在美國市場發生過幾輪針對中國概念股的做空風潮，已顯示出異地上市的“水土不服”。

種種問題的存在，對A股市場新股發行體制的變革提出了迫切要求。

回顧A股新股發行體制的變遷，自上世紀90年代以來，已有過多次改革。從大的階段看，先后經歷了審批制和核準制。其中，審批制為行政主導，包括“額度管理”和“指標管理”兩個階段。核準制旨在市場化主導，包括“通道制”和“保薦制”兩個階段。

就趨勢而言，新股發行一直在朝市場化方向前進。然而，其中不少痼疾一直難以祛除：在優質公司被拒之門外的同時，一些公司將上市當作圈錢和套現的機會；放開新股定價卻帶來嚴重“三高”問題（發行市盈率高、發行價高和超募資金高），“看得見的手”如何發揮作用左右為難；一邊是苦苦等待上市的企業排著“長隊”，另一邊又是新股被市場“哄搶”，中簽率極低，上市即被爆炒；企業上市要過重重難關，卻不時有欺詐發行案例出現，有些公司上市不久業績即變臉，業績再差，“殼”也能賣出好價；新股發行幾度“開閘”和“關閘”，對二級市場運行形成很大干擾……

趙錫軍認為，新股發行體制已成為我國證券市場矛盾集中體現的一個窗口，推進這一改革，對于市場發展具有“牽一發動全身”的作用。

十八屆三中全會的《決定》明確提出，“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革”。今年5月，國務院發布資本市場“新國九條”，再次強調“積極穩妥推進股票發行注冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度，逐步探索符合我國實際的股票發行條件、上市標準和審核方式。”

事實上，去年12月啟動的新一輪新股發行體制改革，已經邁開向注冊制過渡的步伐。這次改革明確，新股發行以發行人信息披露為中心，中介機構對發行人信息披露的真實性、準確性、完整性進行把關，將證券發行人的持續盈利能力和投資價值，交由投資者和市場自主判斷，而監管部門只對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核。

同時，作為多層次資本市場體系中的重要一環，新三板的制度安排充分體現了注冊制改革的精神。在新三板中，企業準入不設財務門檻，企業只要符合基本條件就可以申請掛牌，由市場遴選和判斷。掛牌公司的融資方式、融資時點、融資規模、融資過程、融資價格也完全由市場主體自主協商。目前，新三板發展迅速，去年底掛牌企業僅有350余家，到今年8月已突破千家。

此外，中國證監會明確，要完善創業板制度，在創業板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三板掛牌一年后到創業板上市。對于虧損的成長型創新企業而言，未來進入交易所市場有了“綠色通道”。

就新股發行制度改革，中同證監會近日表示，抓緊制定股票發行注冊制改革方案，探索形成符合我國實際、市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發行上市的一整套制度安排。

曾勇鋼認為，注冊制改革如何進行、面臨的挑戰能否陸續克服，涉及比股票發行制度更廣更深的問題，包括社會大環境的誠信建設、廣大投資者的成熟和理性、司法的公正和嚴格、監管部門和專業機構的能力建設。理想的注冊制也許不能一步到位，但從大的改革路徑看，A股市場將從“嚴進、松管、難出”向“寬進、嚴管、易出”轉變，這—點值得期待。

（據《人民日報》，有刪改）endprint