套期保值對企業價值和上市公司股票市值的影響

牛秋樂

隨著全球資本市場的發展，我國企業越來越受到國際經濟金融環境的影響。國內企業面臨的原材料和產品雙重的價格波動風險大幅增加，越來越多的企業使用商品期貨套保避險，為企業穩定經營保駕護航。企業究竟是否應該參與期貨套期保值，如何客觀公正的看待套期保值，使用衍生產品進行風險管理是否能夠提升企業的價值也成了企業日益關注的焦點。以下本人從財務決策角度說明合理的套期保值能夠顯著提升企業的價值，提高與穩定上市公司的股價。國內企業應該從提高股東價值的角度出發，重視套期保值的作用，不要因短期的套期保值虧損而質疑或放棄價格風險管理策略。

從上世紀80年代開始，隨著國際金融與貿易自由化發展，商品及金融市場價格波動幅度明顯增大，與此相關的價格風險不斷凸顯。在市場避險需求下，金融衍生品市場獲得爆炸式發展，利用金融衍生品進行套期保值成為現代金融市場風險配置的重要工具，金融衍生品也因此成為現代金融體系的標志性構成要素。

長期以來，公司財務理論一直認為，企業理財的最高目標應是企業價值最大化，即企業的所有財務決策最終都應以提高企業價值為目標。因此，如何從戰略高度認識套期保值，理性看待金融衍生品的風險和作用，需要企業的管理層從根本上認識到套期保值對企業價值的影響。

一、 套期保值對公司價值的影響

關于公司價值的研究，最早提出的是莫迪格利安尼.米勒定理（又稱M&M理論），該理論認為在完美市場假設下，即沒有稅負、交易成本和財務危機成本等條件下，企業融資政策與風險管理的選擇對企業的市場價值沒有影響。也就是說如果市場是完美的，那么公司運用金融衍生品進行套期保值不會影響公司價值。

現實中市場存在諸多不完美性，企業面臨著包括稅收、財務困境、委托代理問題和信息不對稱等違背MM理論假設的現實條件。在不完美的市場情況下，與企業的其他財務決策一樣，合理的套期保值決策能顯著提升企業價值。企業實施套期保值而增加企業價值并不僅是由降低企業現金流波動率而直接獲得的，而是通過以下幾個方面所產生的：稅盾效應、降低財務危機成本、增強債務能力、緩和投資不足問題等。以下我們將分別就這些方面進行說明。

稅盾效應。由于企業在獲得收益與出現虧損時在納稅義務處理上并不對稱，這是套期保值能夠產生納稅義務好處的主要原因。理論上研究結果顯示納稅義務是企業收人的凸性函數，或者說企業面臨的是一個向上凸的納稅函數。凸性函數意味著未來波動性較高的收人所承擔的預期納稅義務要比波動性較低的收人高，通過套期保值降低了企業收人的波動性，而將企業的納稅義務看成收人的凸性函數通常是一個合理的假設，因為企業的虧損額通常是不可能向前或向后全部結轉的。因此，企業進行套期保值能夠減少其稅負支出，而且函數的性狀越凸，其套期保值的收益越大。

我們認為，一個以價值最大化為目標的企業應進行適當的套期保值，特別是那些未來很有可能面臨虧損的企業，以減少企業納稅義務負擔的預期值。

增強企業杠桿能力。現實企業環境由于不是完美市場，企業通過提高負債可以通過稅盾效應提高企業價值，因此企業普遍具有擴大杠桿的沖動。但市場對于一個企業的債務接受與否以及給與多大的利率水平主要基于企業的風險狀況，國際市場上跨國公司一方面通過市場風散化來降低風險，另一方面普遍利用衍生品市場來管理價格風險。因此，通過提高企業的債務規模能夠減少企業的納稅義務負擔。通常企業具有增強債務能力的傾向，但由于企業的債務能力與其現金流的波動性通常是密切相關的，因此，欲提高債務能力的企業應努力降低其現金流的波動性，而這可以利用衍生工具進行適當的套期保值。

降低財務危機成本。所謂財務危機指公司財務狀況惡化或無法履行清償義務時，必須面臨的破產威脅。預期財務危機成本取決于財務危機發生的概率和發生時的直接和間接成本，包括公司破產清算的中介費用及信譽受損影響的產品銷量損失。在財務風險導致公司現金流波動情況下，公司的風險管理可以調整內部融資的需求和可獲得性來增加股東價值。這種投資和融資決策的調整會增加公司價值，它保證公司投資項目的凈現值大于零的同時避免了高額的資金成本。

企業之所以會發生財務危機，很大程度上是源于現金流的大起大落，因此，降低現金流的波動性也就降低了財務危機發生的可能性。由于套期保值能夠減少企業現金流的波動性，從而減少企業財務危機的概率和預期成本，增加公司價值。

緩和投資不足問題。由于信息不對稱和交易成本的影響，使得企業外部融資的成本要高于企業內部融資的成本。當企業由于內部融資不足，同時外部融資成本又高得企業無法接受凈現值原本為正的新項目時，企業便發生了投資不足問題。套期保值能夠緩和這類投資不足問題，原因是套期保值由于減少了企業現金流的波動性，從而增加了企業現金流的預期值。企業現金流的平均增加也就從總體上提高了企業內部融資的能力和外部融資的成本，這就使得企業投資不足問題得到了緩和。

同時，研究也表明套期保值虧損不會對公司股東價值帶來不利影響，相反，經營業績的穩定性能夠相對提高公司股東的長期價值。因此，建議國內企業重視套期保值的作用，不要因短期的套期保值虧損而放棄價格風險管理策略。

二、 套期保值對上市公司股價的影響

從市場投資者的角度分析，投資者對于經營業績波動性小的公司股價通常給予較高的估值，而對于經營業績波動性較大的公司股價給予相對較低的估值。從財務學角度來看，投資者給予經營業績波動性小的公司股價較高估值的理由可以從現金流量貼現模型中得到解釋，根據現金流量貼現模型，公司價值等于未來預期現金流量的現值，計算公式為：

其中FV代表公司價值，E（NCF）代表預期未來的凈現金流，r為貼現率。

套期保值對于公司價值的影響可以通過降低風險來降低公司未來現金流的貼現率r，而較低的貼現率會提高公司價值。而對于經營業績波動性大的公司，投資者的風險報酬要求會提高貼現率，而較高的貼現率會降低公司的價值。公司的經營業績可以隨著能源、有色金屬、鋼材和貴金屬等資源類產品價格上漲而大幅度增長，那么也將會隨著資源類產品價格的下跌而下降，這表明投資者要承擔公司產品市場價格的大幅度波動風險，因此會要求較高的必要報酬率，股價的估值水平自然就要相對低些。

因此，當公司產品價格下跌時，如果生產者沒有進行套期保值將面臨價格下跌導致的收益減少，從而影響公司股價波動。優秀的公司管理者可以通過參與套期保值進行風險管理，提高市場投資對公司價值預期，當公司面臨價格和利匯率等風險時，由于公司通過套期保值恰當規避了風險，降低了未來預期經營的不確定性，有助于增加投資者對公司未來的良好預期，因此并不會對公司股價造成太大波動。

綜上所述，套期保值等風險管理措施能夠有效提升市場對于公司價值的估值水平，穩定上市公司股價。

以上的分析表明，在公司經營業績穩定的條件下，套期保值虧損不會影響股東價值，從長期來看，經營業績的穩定性能夠通過稅盾效應、降低財務危機成本等方面顯著提高公司股東的長期價值，因為市場投資者會對經營業績穩定的公司股價產生相對較高的估值。因此，建議國內企業從提高股東價值的角度出發，重視套期保值的作用，不要因短期的套期保值虧損而質疑或放棄價格風險管理策略。

（作者單位：方正中期期貨有限公司）

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