美國場外市場的發展經驗及對我國的借鑒意義

張金鑫

摘 要：美國的場外市場非常發達，美國順應市場需要，建立和擴大場外市場，場外市場上市門檻較低，層次感強，與主板市場有較大的區分度，另外場外市場有著完善的信息披露和監管制度，做市商制度和轉板制度，非常值得我國借鑒。

關鍵詞：美國；場外市場；發展經驗

改革開放以來，我國資本市場也從無到有，逐漸建立起來，初步形成了多層次資本市場，為擴大直接融資、改善企業治理結構和優化資源配置等，做出了巨大貢獻，有力地推動了實體經濟的發展。然而，當前，我國多層次資本市場卻存在結構不合理的問題，作為較高層次資本市場的主體市場、中小板市場和創業板市場相對成熟，而較低層次的場外市場則發展不成熟。高層次資本市場主要服務于成熟型企業和大型企業，低層次的場外市場則服務于中小企業和民營企業，后者在促進我國經濟發展的過程中產生的作用越來越突出。資本市場結構的不合理嚴重制約了其作用的發揮，不利于促進我國實體經濟的發展。因此，我國必須大力發展場外市場。而要發展場外市場，就必須借鑒發達國家的經驗。美國資本市場最為成熟，場外市場的交易規模和交易范圍均已經超過了交易所市場，美國場外市場發展的成功經驗值得我國借鑒。

一、美國場外市場概述

美國的場外市場是世界上最為發達的場外市場，其場外市場的層次和結構遠比交易所市場復雜。美國的場外市場以納斯達克市場（NASDAQ）為核心，以場外柜臺交易市場（OTCBB）和粉紅單市場（Pink Sheets）為外圍，以私募證券交易市場（Por

tal）和OTC灰色股票市場為補充，場外市場層次分明，交易范圍極廣。

納斯達克市場成立于1971年，該市場是美國場外市場的核心，同時也是美國層次最高的場外市場。場外柜臺交易市場（OTCBB）實際上是一個證券報價和成交信息披露的平臺，凡是不能在納斯達克或其他全國性市場上市或登記的證券都可以到OTCBB上交易。粉紅單市場（Pink Sheets）是對美國各地柜臺交易市場的整合。私募證券交易市場Portal是美國私募證券發行和交易的市場。OTC灰色股票市場是一個泛稱，指為那些達不到交易所市場、納斯達克市場、粉紅單市場掛牌標準的企業提供融資平臺的市場。

二、美國場外市場的發展經驗及對我國的借鑒

（一）順應市場需要，建立和擴大場外市場。為了順應實體經濟和資本市場的發展需要，美國先后建立了納斯達克市場、OTCBB市場和粉紅單市場等從高到低的場外市場體系，同時納斯達克市場下面又細分為全球精選市場、全球市場和資本市場三大部分，可以滿足不同層次企業的融資需要。我國場外市場還不夠發達，應該進一步學習美國，擴大場外市場。

（二）上市門檻較低，層次感強，與主板市場有較大的區分度。美國的場外市場主要服務于新興的和處于成長期的中小企業，因此，其市場準入門檻相對較低，與主板市場形成高低層次，這樣才能滿足不同類別企業的融資需要。不僅如此，美國場外市場內部的層次也較多，內部層次結構也較為清晰，納斯達克市場門檻較高，OTCBB市場和粉紅單市場次之，OTC灰色股票市場門檻最低，這樣不同類別不同特點的中小企業都可以找到適合自身的資本市場，以滿足融資需求，實現自身成長。我國的新三板市場、區域性股權交易市場和地方性產權交易市場等場外市場之間的層次感還不強，區分度還不夠，未來要進一步學習美國，對不同場外市場進行合理定位。

（三）規范的信息披露和監管機制。美國對場外市場的信息披露機制要求比較嚴格，對信息披露的內容、時間等做出了詳細的規定。美國由于場外市場層次較多，因此其監管制度體現為監管制度和監管標準與每一市場層次相對應。就我國目前而言，場外市場信息披露機制不完善，在場外市場監管方面，過分重視政府的監管，而忽視自律監管，因此我國應進一步完善信息披露機制，并改善監管制度，強化行業自律監管。

（四）充分發揮做市商制度的作用。首先，做市商制度具有創造市場、吸引投資者的優點，做市商作為買者和賣者的中介，可以解決買賣雙方在出價時間上的不對稱問題，這就可以解決場外市場的低流動性問題。其次，做市商制度也可以抑制市場投機，保證市場的穩定，做市商會充分研究市場價格，并根據市場的供求關系，為保持市場的穩定性，承諾按報價買賣標的，當市場出現過度投機的時候，做市商就會通過反向操縱，以抑制價格的快速上漲。再次，做市商具有價格發現功能，通過做市商，交易可以按真實價格顯示，從而避免了有價無市的問題。美國場外市場的做市商制度也值得我國借鑒。

（五）完善的轉板機制。完善的資本市場，不僅層次豐富且合理，而且不同資本市場之間有完善的轉板機制，以增強資本市場的流動性。美國場外市場的轉板機制包括兩方面的內容，一是場外市場與交易所市場之間的轉板。二是場外市場體系內部各細分場外市場之間，也存在比較成熟的轉板機制。轉板機制的存在，增強了美國整個資本市場的活躍度。自身經營業績較好的公司，可以通過轉板機制，到更高一級的資本市場上融資，而經營狀況和財務狀況惡化的公司，已經達不到相應所在資本市場的要求，可以到低一級的資本市場融資。我國應該學習美國，進一步完善轉板機制，以增強場外市場的流動性。

參考文獻：

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