基于模糊復合實物期權的企業重大持續改進項目估值研究

周銘宇　張云平

摘要：重大持續改進項目已成為制造業企業提高全員創新能力、加快運營轉型的重要載體。這些重大持續改進項目具有投資大、周期長、分階段投資、不確定性高、靈活性強等特點，而傳統的NPV方法忽略了這類項目的靈活性決策價值，不能準確進行價值評估，容易導致決策者喪失投資機會?？紤]到環境的不確定性，在挖掘重大持續改進項目的實物期權特性后，本文采用模糊數學和復合實物期權相結合的方法，構建了此類項目的估值模型。案例研究結果表明：該方法能有效識別項目管理的靈活性價值，為管理者的項目投資決策提供重要保障；同時，該方法對于同類項目的估值也具有一定參考意義。

關鍵詞：重大持續改進項目；復合實物期權；模糊數；項目估值；估值模型

中圖分類號：F4038文獻標志碼：A文章編號：1671-1254（2014）05-0083-07

Abstract：

In the era of knowledge economics， the significant continuous improvement project which integrates the lean and continuously improving thinking has been an important way for the manufacturing firms to improve the ability of allinvolvement innovation and speed up their operational transformation. The significant continuous improvement project has the characteristics of large investment taken， long life cycle， phrase investment， high uncertainty and flexibility and the like. However， the traditional Net Present Value method ignores the decisionmaking value of flexibility in such project， which easily leads to assessing the value inaccurately and the loss of decisionmakers opportunities of investment. Considering the uncertainty of the environment， the paper analyzes the characteristics of real option in the significant continuous improvement project， and structures the pricing model on fuzzy compound real option. The result of the case study indicates that the model can effectively identify the value of flexibility of project management so as to facilitate managers investment decision due diligence and also has some reference value for the valuation of similar projects.

Keywords：significant continuous improvement project； compound real option； fuzzy math； evaluation of project； enterprise

職能式、粗放式的管理一直制約著以生產流程為核心的中國制造業企業發展。在知識經濟時代，作為企業發展源動力的創新，不僅是某個研發技術團隊的專利，也是企業內所有員工的共同行為。目前，許多中國先進制造業企業已將精益思想和持續改進思想融入項目中，以項目的形式優化企業流程，在持續改進過程中提高企業的全員創新能力，進而加快企業運營轉型及發展方式的轉變。這些持續改進項目有的涉及企業的重要生產流程和關鍵績效指標的變革與優化，從而具有較大的投入與風險，企業管理者需要在不確定性環境下進行多階段的決策。對這些重大持續改進項目進行價值評估，有利于管理者進行合理的投資決策，從而有利于企業持續改進活動的有效進行，有利于企業實現精益化生產，提高競爭力。

傳統的項目價值評估以貼現現金流量法（Discounted Cash Flow， DCF）為主，是一種一次性決策方法。它沒有考慮決策環境的變化以及決策的靈活性價值，具有靜態和剛性的缺點。Black、Scholes、Merton等學者開創性地進行了期權定價的相關研究[1-2]。Myers首次將金融期權思想應用到實物資產投資上來，提出了實物期權方法[3]。自此，國外的研究主要集中在實物期權的識別、構造與定價方法上[4-5]。陳小悅、楊潛林于1998年首次在國內的企業資產價值評估中引入了實物期權[6]。隨后，國內的研究主要集中在高科技企業價值評估、自然資源價值評估、風險投資評估、房地產投資、基礎設施等項目投資上，研究方法也主要局限在B-S和二項式公式的定價上，對多階段復合期權及相關因素的波動性的研究也較少[7-11]。

目前，尚缺乏在不確定性條件下融入精益思想的持續改進項目的價值評估。本文構建了基于模糊復合實物期權的評價模型，以期能更準確地進行價值評估，為項目投資提供更可靠的決策保障。

一、企業重大持續改進項目及其期權特性分析

（一）企業重大持續改進項目的界定

為了持續改善支撐企業業績的員工能力、觀念、制度和流程，實現運營系統、管理架構、理念能力三個方面的根本轉變[12]，在運營轉型的過程中，企業推動以強化基礎管理、提高過程質量、實現降本增效、創造企業業績為主要目的持續改進項目。這種持續改進項目融合了精益生產和持續改進的思想，強調了改進效果與改進行動的持續性。重大持續改進項目是企業在針對重大生產線、重要生產工藝、重點生產產品等進行持續改善的項目。這些項目具有投資大、風險大、周期長、多階段、不確定因素多等特征。

（二）重大持續改進項目的期權特性分析

重大持續改進項目的生命周期主要有立項準備、問題診斷、報告審查、計劃實施以及固化完善（包含考核評價與形成標準）等五個階段。它們內在地構成了一個PDCA循環，并且它可能不只由一個PDCA循環構成，為了達到經濟效益持續增長、企業發展持續的目的，常常是由多個PDCA循環隨著時間推移與投入的增加不斷形成階梯式上升形式[13]。見圖1：

常見的實物期權有延遲期權、階段性投資期權、改變規模期權、放棄期權、轉換期權、增長期權以及復合期權等[14]。通過對重大持續改進項目特點與生命周期的分析，可見，重大持續改進項目在每一個PDCA循環中均需要進行多次較大的投資，如立項準備、計劃實施、形成標準階段等；在階梯上升的過程中隨著環境的變化仍然存在多次投資的可能，只有進行前一次投資才能獲得下一次投資的權利。因此，重大持續改進項目存在一系列的期權，且這些期權具有典型的成長特征（即看漲期權），前期的投入是以下一期投資與否這項決策權利為標的的一項期權，執行前一項期權也就獲得了后續階段繼續投資的權利，如此下去直至持續改進項目達到最終目的。其期權示意，見圖2。于是，這一特征就符合Geske于1979年提出的復合期權特征[15]，即重大持續改進項目中存在著一個多階段復

（三）計算結果對比

按照上述兩種方法，分別以基準折現率、社會折現率為折現率，對重大持續改進項目A進行估值的結果可以看出：

1若以基準折現率進行折現，采用傳統的NPV方法得到的項目價值為344萬元；采用模糊復合實物期權的估值方法得到的實物期權價值最有可能的波動范圍為[1288～1885]萬元，最理想狀態將上升558萬元，最不理想狀態將下降39萬元，即最小也能為項目增值1249萬元。實物期權的期望價值為1673萬元，從而項目價值為2017萬元，比傳統方法增加了1673萬元。

2在社會折現率下，采用傳統的NPV方法得到的項目價值為1290萬元；采用模糊復合實物期權的估值方法，得到的實物期權價值最有可能的波動范圍為[2064～3609]萬元，最理想狀態將上升874萬元，最不理想狀態將下降98萬元，即最小也能為項目增值1846萬元。實物期權的期望價值為2966萬元，從而項目價值為4256萬元，比傳統方法增加了2966萬元。

無論是采用基準折現率還是社會折現率，采用模糊復合實物期權計算的項目價值均遠遠大于傳統NPV方法下的價值；由于社會折現率8%低于行業的基準折現率12%，考慮了整個社會平均資本成本后，采用社會折現率計算的項目價值更高。

四、結論

基于模糊復合實物期權的方法與傳統NPV法都建立在同樣的現金流量假設之上，而前者對于那些具有投資大、周期長、分階段投資、不確定性高、靈活性強的項目投資決策具有更好的應用效果。因為這些項目往往都具有較明顯的實物期權特征，傳統的NPV法無法體現這些項目的多階段投資與不確定性所帶來的靈活戰略價值，容易導致管理者的決策失誤，喪失投資機會。

在案例研究中對模型的相關驗證表明：考慮了項目未來不確定性及項目投資管理創造增值的模糊復合實物期權法，能為管理者對復雜不確定性環境下的多階段投資項目決策提供更合理的依據。在重大持續改進項目的立項之前，仔細分析與識別項目實物期權、采用模糊復合實物期權的方法，能更有效地對項目進行價值評估，有利于實現項目的動態價值管理，這種評價方法也對于制造業企業合理推動運營轉型具有重要現實意義。

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