中國經濟波動根源研究：基于新凱恩斯主義視角

蒲成毅 劉震

（西南民族大學 經濟學院，四川 成都 610041）

一、引言

自2001年12月正式加入世貿組織之后，中國經濟在改革開放的道路上又邁出了堅實的一步。與此同時，中國經濟面臨著前所未有的機遇與挑戰。過去的十多年，中國經濟增長顯著，但是，短期經濟波動也更加劇烈，通貨膨脹的隱患一直難以根除，這對國民經濟的長期穩定發展提出了挑戰。中國經濟波動的根源是什么呢？

學術界在識別和研究經濟波動問題時經常借助實證工具，向量自回歸模型是一個普遍選擇，比如：龔敏和李文博（2007）以總需求—總供給模型為基礎，估計了一個包含產出和價格水平的SVAR模型，借此揭示中國經濟波動根源的變化，并發現影響中國經濟波動的關鍵因素正從需求沖擊轉向供給沖擊；趙留彥（2008）使用SVAR模型考察影響中國短期宏觀經濟波動的原因，認為國內供給沖擊是產出波動的主要因素；陳彥斌和唐詩磊（2009）通過使用向量自回歸模型研究動物精神對宏觀經濟波動的動態影響，發現動物精神在短期對經濟增長、通貨膨脹和利率都有顯著影響，并且認為這種影響機制屬于需求型沖擊。可是向量自回歸模型卻又存在很多的不足之處：首先，很多向量自回歸模型并沒有把前瞻性變量納入模型之中，使得向量自回歸模型失去了一些可以利用的信息；其次，從向量自回歸模型中得到的殘差，在不同的向量自回歸模型表達式之下，存在的很大差別，從而使得利用殘差解釋過去緊縮性或者擴張性政策與實際歷史記錄存在很大出入（Rudebusch，1998）；另外，單一方程參數的經濟含義不鮮明，并且當模型中變量很多時，往往對沖擊類別的識別更加困難，從而制約了模型的規模。

由于向量自回歸模型的諸多缺點，近年來越來越多的宏觀經濟研究開始采用動態隨機一般均衡模型（DSGE）。動態隨機一般均衡模型（DSGE）強調經濟模型的微觀基礎，力圖使整個模型的宏觀結構和微觀經濟個體的最優化行為相一致，其本身擁有其他方法所不能比擬的優勢。DSGE模型是由Kydland和Prescott（1982）等開創的，目前已經是當今宏觀經濟研究領域中的主流研究方法。近年來，國內學者采用DSGE方法研究中國經濟波動做了大量工作。有些學者認為技術沖擊是經濟波動的主要根源，如，卜永祥和靳炎（2002）以RBC模型為基礎，研究發現技術沖擊為代表的總供給沖擊，可以認為是導致中國宏觀經濟波動的主要因素。陳昆亭、龔六堂和鄒恒甫（2004）引入勞動供給和消費需求的預期偏差作為不確定因素建立太陽黑子模型，研究表明同單一的生產技術沖擊的RBC模型相比，太陽黑子沖擊對經濟波動的貢獻有限，實際沖擊仍然是解釋經濟波動的主要部分。

有些學者認為貨幣政策沖擊是經濟波動的主要根源，如，楊柳和李力（2011）在引入價格粘性的新凱恩斯主義模型中，假定貨幣政策通過調整貨幣供給增長實施的前提下，集中研究了貨幣沖擊與經濟增長之間的關系。研究表明，貨幣并不是中國經濟波動的根源，貨幣政策對實體經濟刺激效果有限。劉霞輝（2004）利用CIA模型來探究貨幣供給量變化對經濟波動的影響，研究發現由于中國市場發展水平比較底下，頻繁的貨幣供給量變動是導致經濟的大起大落的誘因。李春吉、范從來和孟曉宏（2010）建立了一個小型的新凱恩斯主義貨幣經濟學模型，他們的研究結果表明，短期內實際貨幣余額沖擊對總產出和通貨膨脹的影響不大，而從長期看來實際貨幣余額沖擊對總產出和通貨膨脹的波動造成了巨大影響。

更多的學者則認為技術沖擊和貨幣政策沖擊并列為經濟波動的主要沖擊，如，徐高（2008）在新凱恩斯模型的基礎之上構建了一個更貼近我國現實的DSGE模型，研究結果表明造成我國經濟波動的主要因素是技術進步和制度變化；貨幣政策的變化的是通貨膨脹波動的主要原因；政府消費支出和凈出口的變化對我國經濟波動影響較小。許偉和陳斌開（2009）構造了一個包含銀行部門的DSGE模型，通過研究發現得出了與徐高（2008）相似的結論：技術沖擊是產出波動的主要原因，而貨幣政策的變化是解釋通貨膨脹波動的主要因素。郭立甫、姚堅和高鐵梅（2013）采用新凱恩斯主義動態隨機一般均衡模型，利用貝葉斯方法進行參數估計，認為技術沖擊對產出會產生正向沖擊，并對通貨膨脹起到明顯的負向沖擊。貨幣政策沖擊對總產出和通貨膨脹均起到顯著的負向影響。

也有部分學者認為除了技術沖擊和貨幣政策沖擊之外還有其他的因素深度的影響中國經濟波動，比如：魏巍賢、高中元和彭翔宇（2012）建立了一個三部門的新凱恩斯主義DSGE模型，采用脈沖響應分析和方差分解技術研究發現能源沖擊對宏觀經濟的影響最大，貨幣政策采用利率規則操作則具有穩定經濟波動的作用。

綜上所述，在實際經濟周期模型中是技術沖擊是經濟波動的主要因素而不是貨幣因素，這與實際觀察到的經濟現象不符（Freidman和Schwartz，1963：Leeper，et al，1996；Christiano，et al，1999）。因此，越來越多的學者在經濟波動問題的研究中，開始采用新凱恩斯主義貨幣經濟學作為DSGE模型的經濟基礎，并且對引起經濟波動的根源的認識從單一的技術沖擊過渡到多因素驅動。貨幣政策沖擊、實際貨幣余額沖擊、能源沖擊、偏好沖擊等等外生沖擊從幕后走向前臺，學者們對中國經濟波動根源認識更加清楚，但是，仍然存在許多不足之處尚待彌補。首先，對貨幣引入學者們經常采用MIU和CIA方法，可是往往忽視實際貨幣余額對消費的邊際效用的影響，將效用函數設定為實際貨幣余額與消費是可分的形式，這樣容易忽視實際貨幣余額對總產出和通貨膨脹的影響；其次，我國的貨幣政策的操作不是簡單的控制名義貨幣供給量來實現的，名義貨幣供給量只是貨幣政策的中間目標并不是根本目標，這樣的假設與現實情況不符。常用做法是采用Taylor規則作為中央銀行的貨幣政策規則，考慮到我國實際情況還應該將名義貨幣供給量作為貨幣政策規則的一個要素（劉斌，2008）。再次，對于模型的參數設定，大部分文獻僅僅采用校準的方法，因此參數的設定往往具有很大的隨意性，隨著參數的變化結論可能會發生根本性的扭轉，而極大似然估計難以求出全局最求解，使得參數估計具有不穩健的缺點，所以極大似然估計并不是參數估計的最優選擇；最后，大量的實證分析并沒有對參數是否穩健做出判斷。由于DSGE模型是建立在諸多假設之上的經濟模型，而且不同研究人員采用的樣本區間并不一致，因此有必要討論放松假設條件或者改變樣本區間，觀察結果是否穩健。

本文參考Walsh（2003）的模型，構建了一個三部門的新凱恩斯主義貨幣經濟學DSGE模型。借鑒Kremer，Lombardo和 Werner（2003）對德國的產出和通貨膨脹的研究結果，將瞬時效應函數設定為消費和實際貨幣余額不可分的形式，其作用在于實際貨幣余額的變化可以影響到消費的邊際效用，更加貼近實際經濟行為；考慮到我國把貨幣供應量當做貨幣政策中介目標的特點將名義貨幣增長率納入到Taylor規則當中；利用貝葉斯方法對模型的參數進行估計并對參數是否穩健做出判斷，運用脈沖響應函數和方差分解研究了貨幣政策沖擊、技術沖擊、實際貨幣余額沖擊和偏好沖擊對通貨膨脹和總產出的影響。

二、基本模型

本文采用了一個包含家庭部門、生產部門和中央銀行的新凱恩斯主義DSGE模型來研究貨幣政策沖擊、技術沖擊、實際貨幣余額沖擊和偏好沖擊對通貨膨脹和經濟增長的長短期影響。家庭部門持有貨幣和政府無風險債券，向市場供給勞動力從而獲得工資收入，并做出跨時期消費決策使家庭的預期貼現效用最大化；生產部門雇傭勞動力，并在壟斷競爭的商品市場上生產和銷售商品。企業擁有對自家生產的商品的定價權，但在每一個時期并不是每家企業都會重新為自家生產的商品定價。生產部門按照最優化規則行動，即實現利潤最大化。中央銀行按照廣義的Taylor規則控制名義利率。

1.家庭部門

假設存在一個無限期生存的代表性家庭，代表性家庭按照最優化規則行動，即使家庭的預期貼現效用最大化。家庭的預期貼現效用函數為

其中，Ct表示代表性家庭在第t期的消費數量；Mt表示代表性家庭在第t期持有的名義貨幣總量；Pt表示在第t期的總物價指數；Nt表示代表性家庭在第t期的工作時間或者一個家庭有工作的人數；σ表示相對風險規避系數，也等于跨時期替代彈性的倒數；1／ν代表的是貨幣需求的利率彈性；1／η表示勞動供給相對于真實工資的彈性；b和χ都是大于零的參數。該CES形式的效用函數還包括了兩個隨機沖擊表示偏好沖擊，反映的是對家庭跨時期決策的影響表示實際貨幣余額沖擊。以上兩個隨機沖擊均為一階自回歸過程，其殘差項獨立同分布于正態分布。由于采用實際貨幣余額和消費不可分的效用函數，因此實際貨幣余額可以影響消費的邊際效用，從而實際貨幣余額會影響產出和通貨膨脹。

家庭決定如何分布其消費支出于不同商品之上。家庭按照最優化準則行動，也就是說必須在任意給定的消費支出水平上，實現Ct最大化。家庭的行為必須滿足跨時期預算約束

其中，Wt表示名義貨幣工資，Bt表示家庭購買的在t＋1到期的無風險政府債券的數量，Qt表示一期無風險政府貼現債券的價格，為了避免出現“Ponzi Game”，必須附加上橫截面條件：即?t，n→∞，limEt［Bn］≥0，從而避免了家庭借新債還舊債的問題。代表性家庭就是在跨時期預算約束（2）和橫截面條件的約束下通過選擇每一時期的消費數量、工作時間、持有貨幣和政府無風險債券的數量來最大化預期貼現效用（1）。

2.生產部門

按照Calvo（1983）處理方法把生產部門分為兩類：第一類企業生產有差異的中間產品，故而擁有自己產品的定價權，而第二類企業則是將中間產品“打包”成用來消費和投資的最終商品，并且最終商品市場是完全競爭的。將第一類企業稱之為中間產品生產商，第二類企業稱之為最終商品生產商。

最終商品生產商利用價格為Pt（i）的yt（i）單位的中間產品來生產單位的最終商品，生產技術為規模報酬不變，生產函數為CES形式

其中，ε表示不同中間產品之間的替代彈性，ε越低表明不同中間商品之間的可替代性也越低，也就說明中間產品生產商的壟斷勢力越大。在第t期最終商品生產商選擇最優的第i種中間產品投入量yt（i）來實現利潤最大化。由于處于完全競爭的市場之中，在均衡時，最終商品生產商的經濟利潤為0，這樣可以得到第t期最終商品價格指數Pt等于所有中間產品價格的加權平均，可以CES形式的函數表示為

假設存在無數個中間產品生產商連續分布于0到1之間，每家中間產品生產商生產有一、差異的中間產品，并且在只考慮勞動要素的前提下，中間產品生產商的生產函數為

其中，At＝exp）表示生產力沖擊（代表了總供給沖擊），假設其演化過程服從一階自回歸過程，隨機誤差項獨立同分布于正態分布。參數α∈（0，1）表示規模報酬遞減的規模，α為0時就是常見的規模報酬不變生產函數。隨著α增加，yt（i）增加的幅度小于 Nt（i）增加的幅度。在任意時期，只有1－θ比例的中間產品生產商可以最優地設定自家產品的價格，其余部分生產商按照上一期的通貨膨脹率調整自家產品的價格。所以，參數θ的經濟含義就是衡量價格粘性的指標，參數越大表示價格粘性越強，反之越小。

3.中央銀行

采用貨幣政策規則來表示中央銀行的行為。中央銀行調控短期利率，考慮到我國把貨幣供應量當做貨幣政策中介目標的特點，貨幣政策規則采用廣義的Taylor規則形式

三、模型求解及參數估計

首先利用動態規劃求出家庭部門和企業部門的均衡條件，然后將所有均衡條件在穩態值附近進行對數線性化，之后求解對數線性化后的方程，并通過卡爾曼濾波來估計觀測變量的似然函數，再將似然函數和參數的先驗分布結合起來可以獲得后驗分布，后驗核通過 Metropolist－Hasting算法數值模擬得到。動態隨機一般均衡模型包括兩種參數：一類參數是模型的結構參數，另一類是與各種隨機沖擊有關的參數，包括隨機沖擊的自回歸系數和標準差。比較傳統的方法是采用參數校準的方法，其優點在于經濟意義顯著；或者采用最大似然估計的方法估計參數，但是，其固有缺陷又難以避免“識別問題”。類似于Smets和 Wouters（2003）以及An和Schorfheide（2007），本文為兼顧經濟意義和統計顯著性同時采用參數校準和貝葉斯估計的方法估計模型的參數，從而避免了最大似乎估計難以收斂到全局最優值的難題。

1.數據來源及構造

本文利用了國內生產總值、消費者價格指數、貨幣供給量M2以及全國銀行間市場債券回購名義利率（7天）等四組中國宏觀經濟的數據來估計DSGE模型的參數。國內生產總值數據為季度數據，樣本區間為2002年第1季度到2013年第4季度。由于采用的是季度數據，所以對原始數據采用Census X12季節調整方法進行剔除季節影響的處理。并使用①國家統計局并沒有公布GDP平減指數，需要根據名義GDP和GDP指數數據進行計算得到。GDP平減指數剔除價格影響從而獲得真實國內生產總值數據，最后對真實國內生產總值數據取自然對數；消費者價格指數數據為月度數據，樣本區間為2002年1月到2013年12月，利用定基比序列將2002至2013年月度CPI轉換為2001年不變價格計算的月度同比數據，并用季度平均法將其轉換為季度數據。并對轉換之后的CPI數據采用Census X12季節調整方法進行剔除季節影響的處理，之后取自然對數；貨幣供給量M2數據樣本區間為2002年1月到2013年12月。首先，將M2月度數據利用季度平均法轉換為季度數據，再利用Census X12季節調整方法進行剔除季節影響，然后利用季度消費者價格指數剔除價格影響獲得實際貨幣余額，最后對實際貨幣余額取自然對數；全國銀行間市場債券回購名義利率（7天）樣本區間為2002年1月到2013年12月，對原始數據采用Census X12季節調整方法進行剔除季節影響的處理并取自然對數。最后，為保證數據的平穩性，將真實國內生產總值、消費者價格指數、實際貨幣余額以及全國銀行間市場債券回購名義利率（7天）數據均做一階差分處理。

2.參數估計

將主觀貼現因子β設定為0.99，不同中間產品之間的替代彈性ε設定為6，貨幣需求的利率彈性的倒數ν設定為1.5，工作時間相對于實際工資彈性的倒數ν設定為1，b和χ作為大于零的尺度參數分別設定為0.3和0.001。其余參數均采用貝葉斯估計方法獲得，按照慣例，我們一般假設取值范圍在0到1的參數服從貝塔分布，把那些取值范圍必須大于0的參數設定為服從逆伽馬分布，其余情況下的參數的先驗分布設定為服從正態分布。對其余結構參數和隨機沖擊的標準差使用貝葉斯方法進行估計，參數的先驗信息和后驗均值結果見表1。

3.穩健性分析

近十年時間先后發生了全球金融危機和歐洲主權債務危機，故而將樣本區間按時間劃分成三段：第一時間段為2002年第二季度到2006年第四季度；第二時間段為2007年第1季度到2009年第4季度；第三時間段為2010年第1季度到2013年第4季度。分別考察在不同時期參數的后驗均值及其顯著性。利用三個子樣本區間的數據，使用貝葉斯方法對模型的參數進行估計。參數的穩健性分析結果如表2所示。參數的后驗均值在不同時期差別不大，并且t統計量都是顯著的，由此得出結論：模型的參數穩健性 良好，可以較好的刻畫宏觀經濟運行。

表1 參數的先驗信息和后驗均值

表2 參數穩健性分析結果

四、實證分析

為研究貨幣政策沖擊、技術沖擊、實際貨幣余額沖擊和偏好沖擊對通貨膨脹和總產出的影響，采用脈沖響應分析的方法。圖1至圖4，分別為實際貨幣余額、總產出、通貨膨脹和名義利率對上述四種沖擊的脈沖響應函數圖像。圖像的橫坐標表示時間，單位為季度，縱坐標表示變量偏離穩態的百分比。

1.脈沖響應分析

如圖1到圖4所示，在其他隨機沖擊不變的條件下，擴張性貨幣政策刺激總產出在短期內高于穩態水平，然而總產出上漲的態勢并沒有持續太長時間，在第4個季度已經回歸到穩態水平，由此可看依靠擴張性貨幣政策刺激總產出增長的做法有效但是作用有限。擴張性貨幣政策使得名義利率水平降低，在前4個季度低于穩態水平，而由于擴張性貨幣政策的實施使得通貨膨脹率升高，在前5個季度高于穩態水平，名義利率下降而通貨膨脹率上升使得實際利率下降，由此可見貨幣政策刺激總產出增長實際上是通過降低實際利率水平刺激投資和消費的增長來現實的，然而由于名義利率水平較早回歸穩態水平使得貨幣政策刺激總產出增長的效果僅在短期有效。由于總產出水平短期的上漲和利率水平的短期下降，使得貨幣需求在前4個季度高于穩態水平，而于第5個季度之后回歸到穩態水平，影響持續時間較短。綜上所述，經過脈沖響應分析發現，擴張性貨幣政策對刺激總產出的增長短期內有效，但是效果有限，同時也促使通貨膨脹率的上漲和實際利率水平的降低。

圖1 實際貨幣余額的脈沖響應函數

圖2 總產出的沖擊響應函數

圖3 通貨膨脹的脈沖響應函數

圖4 名義利率的脈沖響應函數

在其他隨機沖擊不變的情況下，觀察正向的技術沖擊對總產出的影響。正向的技術沖擊使得總產出在前8個季度內大幅度上漲，顯著高于穩態水平，其作用力度遠大于貨幣政策刺激對總產出的影響。正向技術沖擊還使得通貨膨脹率和名義利率在前6個季度內低于穩態水平，名義利率的偏離幅度明顯大于通貨膨脹的偏離幅度，由費雪定理可知，實際利率也在長期內下降。長期的低利率降低了融資成本，反過來又刺激了投資和耐用品消費的增長，對總產出的增長起到間接推動作用。貨幣需求在前8個季度內大幅度上漲是由于總產出的持續增加和實際利率的降低所導致的。對比貨幣政策刺激來看，正向技術進步帶來的產出增長幅度要遠大于政策刺激的增長幅度，并且由于低利率水平導致的投資和消費的增長反過來又促使總產出增加，形成良性循環。因此，可以得出初步結論，總產出波動的主要影響因素是技術沖擊，其次是貨幣政策沖擊。

觀察實際貨幣余額沖擊在其他隨機沖擊不變的情況下對主要宏觀經濟變量的影響。貨幣需求的增長并沒有對通貨膨脹率和名義利率產生顯著影響，原因在于所有貨幣需求沖擊都被總產出水平的小幅度上漲中和。實際貨幣余額沖擊對主要經濟變量的沖擊影響都比較微弱。因此在短期，實際貨幣余額沖擊并不是主要影響因素。在其他隨機沖擊不變的情況下，偏好沖擊刺激貨幣需求在前6個季度的震蕩下降，這就是使得實際利率水平上漲，名義利率上漲幅度大于通貨膨脹率上漲的幅度可以證明這一推斷。偏好沖擊改變了消費者的跨時期預算約束，使得利率提高的收入效用為正，家庭變得更加富有，促使消費增加的收入效用大于促使消費下降的替代效用，所以消費水平呈現增加的態勢。而利率的上漲使得投資水平下降，但是不如消費增長幅度大，所以，刺激總產出水平在短期內上升。但是，現期消費的增加消耗了資本存量使得總產出在第6個季度就回歸穩態水平。綜上所述，從脈沖響應分析的結果來看，短期內，實際貨幣余額沖擊和偏好沖擊都不是主要的沖擊根源。

2.方差分解

從圖5和圖6的方差分解得知，對總產生波動影響最大的沖擊是技術沖擊，其次是貨幣政策沖擊，再次是偏好沖擊，最后是實際貨幣余額沖擊。這與脈沖響應分析的結論是相一致。綜合脈沖響應分析的結果，初步結論為：技術沖擊持續時間長而且影響力度大，并且可以降低實際利率，從而刺激投資和消費，反過來促進總產出的上漲，形成良性循環；貨幣政策沖擊對總產出的影響集中在短期，而且影響力度小于技術沖擊，并且擴張性貨幣政策的缺點在于提高了短期的通貨膨脹水平，而由于名義利率過早回歸穩態水平，使得擴張性貨幣政策所營造的低利率環境難以長時間為繼，綜合看來，擴張性貨幣政策刺激有利有弊。

圖5 總產出水平的方差分解

圖6 通貨膨脹水平的方差分解

對通貨膨脹波動影響最大的因素是貨幣政策沖擊，其次是技術沖擊，再次是偏好沖擊，而實際貨幣余額沖擊對通貨膨脹的影響極其小，故而在圖6中沒有顯現。結合脈沖響應分析的結果，綜合來講，貨幣政策沖擊是通貨膨脹水平波動的主要根源，擴張性貨幣政策對通貨膨脹的影響主要集中在短期，技術沖擊對通貨膨脹的影響則是長期內使得通貨膨脹持久低于穩態水平。從方差分解的結果得知，技術沖擊和貨幣政策沖擊可以解釋總產出波動的87.78%，通貨膨脹率波動的62.65%。

3.歷史分解

圖7和圖8給出了國內生產總值對數增長率和通貨膨脹率的歷史分解結果。總結了中國經濟過去十多年外生沖擊對總產出和通貨膨脹波動的歷史貢獻。歷史分解的優點在于幫助我們理解特定沖擊在不同歷史時期的作用，并且對制定經濟政策提供幫助。圖像的橫坐標表示樣本區間從2002年二季度到2013年四季度，縱坐標單位為百分比。

圖7 國內生產總值的歷史分解

圖7中的實線表示季度國內生產總值對數增長率，整個樣本區間的平均增長率保持在7.146%，增長顯著。但是，實證結果表明2008年一季度到2009年1季度貨幣政策的刺激作用有限；自2011年一季度以來總產出水平連續經歷了兩次探底，但是依靠貨幣政策的刺激又出現了短期反彈。這與脈沖響應分析的結果一致，擴張性貨幣政策對刺激總產出的增長短期內有效，但是效果有限。如圖8所示，在實施貨幣政策刺激總產生的同時卻導致總體物價水平上漲。2008年一季度到2009年一季度和2011年一季度到2012年一季度物價水平的波動，都說明貨幣政策的調整并沒有成功熨平物價水平的波動。縱觀各個歷史時期的沖擊分解結果不難發現：貨幣政策調整的頻率與物價水平的波動密切相關；技術沖擊對總產出往往起到拉低的作用；貨幣政策短期內可以起到刺激總產出的作用，而總體物價水平的上漲抵消了貨幣政策的積極作用。結合脈沖響應分析和方差分解的結論，認為技術沖擊和貨幣政策沖擊是經濟波動的主要根源。

圖8 通貨膨脹率的歷史分解

五、結論

為研究貨幣政策沖擊、技術沖擊、實際貨幣余額沖擊和偏好沖擊對通貨膨脹和總產出的影響，綜合利用脈沖響應分析、方差分解和沖擊效應分解等技術。不同分析得出的結論具有較強的一致性，綜合所有實證信息，可以得出外生沖擊對中國經濟波動影響的諸多啟示。

技術沖擊是影響總產生波動的主要因素，其次是貨幣政策沖擊。貨幣政策沖擊是通貨膨脹水平波動的主要根源，擴張性貨幣政策對通貨膨脹的影響主要集中在短期，技術沖擊對通貨膨脹的影響則是長期內使得通貨膨脹低于穩態水平。然而，在短期內，實際貨幣余額沖擊不是總產出和通貨膨脹水平波動的主要根源。偏好沖擊對通貨膨脹率的影響僅次于貨幣政策沖擊，可以預見，家庭對經濟波動具有一定的自我適應和自我調節的能力。另外，擴張性貨幣政策對刺激總產出的增長短期內有效，但是效果有限，同時也促使通貨膨脹率的上漲和實際利率水平的降低。間接驗證了貨幣政策的利率傳導途徑的有效性。技術沖擊持續時間長而且影響力度大，可以起到降低實際利率的作用，實際利率水平的降低刺激投資和消費的增長，反過來促進總產出的上漲，形成良性循環。技術沖擊通過提高總供給水平起到影響經濟波動的作用，其對通貨膨脹的影響是間接的。通過對歷史數據的分解發現，貨幣政策的調整與通貨膨脹率水平的劇烈波動密切相關，而總供給沖擊對總產出往往起到拉低的作用。實際操作中，貨幣政策往往在保持物價水平穩定和促進國民經濟增長的博弈中，選擇“保增長”，可是其代價卻是總體物價水平的上漲，貨幣政策目標不明確成為引發通脹的誘因。

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