定向調控下的微刺激政策效果淺析

馬琳

在2014年年初各項宏觀經濟數據持續走低，經濟現下行之勢的情況下，本屆政府既要實現“穩增長、調結構、惠民生”的調控目標，又要避免刺激規模過大，使得資金流向已然負債累累的地方政府融資平臺和資產價格過高的房地產兩大領域。因此，定向調控的“微刺激”政策成為本輪政府調控的主基調，自4月以來，各類微刺激政策陸續出臺，盡管不似之前“四萬億”經濟刺激般的“山崩海嘯”，但旨在經濟新常態下結構性發力的微刺激政策效果亦在逐漸顯現。對此，筆者對本輪“微刺激”政策進行梳理，并對微刺激的效果進行簡要分析。

微刺激政策的實施手段

貨幣政策微刺激手段

在房地產市場過熱和地方政府融資平臺負債累累的情況下，本輪貨幣政策方面的微刺激政策為避免大規模釋放流動性而流向這兩大領域，實施了定向調節的微刺激政策，并明確引導資金流向在國家經濟中發揮基礎性作用、支撐就業同時又存在融資難問題的小微金融和“三農”金融兩大領域。具體實施了三方面政策：即定向降低存款準備金率（以下簡稱“存準率”）、調整存貸比和再貸款支持。

定向降低存款準備金率。2014年4月25日，中國人民銀行首次降準，即定向降低縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。6月16日，第二次降準，對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行下調存準率0.5個百分點。同時，財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司也下調存準率0.5個百分點。其指向明確，均為小微企業貸款和“三農”貸款達到一定比例的金融機構，明確引導資金流向金融機構較少顧及的小微企業和“三農”領域。在降準涉及的機構范圍方面，據統計，第二次定向降準覆蓋了大約2/3的城商行、80%的非縣域農商行和90%的非縣域農合行，而民生銀行、興業銀行和浦發銀行等股份制銀行亦全部在列。

調整存貸比。2014年6月3日，中國銀監會在下發的《關于調整商業銀行存貸比計算口徑的通知》（以下簡稱《通知》）中，明確指出，調整存貸比，分子減少六項，分母增加兩項。而分子減少的六項中，有四項涉及小微企業和“三農”領域，包括：支農再貸款、小微企業貸款專項金融債、“三農”專項金融債對應貸款，以及村鎮銀行使用主發起行存放資金發放的農戶和小微企業貸款，盡管這四項之前已均屬分子扣除項，且只涉及部分商業銀行。但此次存貸比調整亦有三項增加項，且明顯增加了涉及金融機構的范圍，包括商業銀行發行剩余期限不少于一年，且債權人無權要求銀行提前償付的其他各類債券所對應的貸款，“支小”再貸款所對應的小微企業貸款，商業銀行利用國際金融組織或外國政府轉貸資金發放的貸款。其中，一年期以上商業銀行債基本覆蓋了全部商業銀行。

再貸款支持。2014年8月8日，人民銀行向市場釋放流動性，增加再貼現額度120億元，并要求全部用于支持金融機構擴大“三農”、小微企業信貸投放。并對票據方面做了明確要求，即對涉農票據和小微企業簽發、收受的票據以及中小金融機構承兌、持有的票據優先辦理再貼現，對票面金額500萬元以下的票據優先辦理再貼現。延續定向降準和存貸比調整兩項政策，央行再貼現指向小微和“三農”的刺激方向更加明確。

實體經濟微刺激政策

鐵路建設一枝獨秀。此輪微刺激的相關政策不同于以往的“鐵公基”同時發力，而是以交通運輸業為主，其中又以鐵路建設占比最高。截至6月30日的數據顯示，2014年4576億元中央投資計劃已下達95%，其中鐵路建設占據了大量投資份額，僅前5個月便完成全國鐵路建設投資1404億元。同時，中央也給予了鐵路建設更加靈活的支持方式。7月8日，國家發改委、交通運輸部和財政部聯合發布《鐵路發展基金管理辦法》。鐵路發展基金被定位為有中央政府背景的政府性投融資平臺，設立目的是滿足國家政策意圖、吸引社會資本參與、盤活鐵路用地資源、逐步擴大建設資金規模。有了多渠道資金的強力支持，加之地方政府高漲的建設熱情，國內鐵路建設正成為本輪微刺激投資的主力。鐵路建設在本輪刺激中“一枝獨秀”的引領作用正在顯現。

棚戶區改造穩步推進。伴隨城鎮化的推進，棚戶區改造作為中央“穩增長、調結構、惠民生”中“惠民生”政策的著力點，一直為本屆政府所高度重視。而在本輪定向微刺激政策中，棚戶區改造更是兼顧“穩增長”和“惠民生”的雙重使命。在國務院印發《關于進一步加強棚戶區改造工作的通知》中，明確提出2014年計劃改造棚戶區470萬戶以上，并要求各地要抓緊編制完善2015～2017年棚改規劃。隨后，各地方政府也相繼出臺多項政策，在目前各省市披露的近 “6萬億”定向刺激政策中，有相當部分投向為地方政府的棚戶區改造工程。同時，為解決資金問題，本屆政府還鼓勵金融機構采取市場化方式發行住宅金融專項債券，重點用于支持棚改及城市基礎設施等相關工程建設。

結構性減稅定向刺激。在經濟學的經典教科書中，減稅一直被視為是刺激經濟的有效政策。而在本輪定向微刺激調控中，減稅政策也以結構性的定向微刺激為主，產業支持方向明確。2014年4月8日，財政部、國家稅務總局針對小微企業的定向降稅，即對應納稅額不高于10萬元的小型微利企業采取稅收優惠政策。自2014年1月1日至2016年12月31日，對年應納稅所得額低于10萬元（含10萬元）的小型微利企業，其所得減按50%計入應納稅所得額，按20%的稅率繳納企業所得稅，較之前應納稅所得額6萬元的標準進一步降低。而隨后，6月11日，國務院常務會議決定實施針對自來水、小型水利發電等特定一般納稅人的減稅政策，即從7月1日起，將特定一般納稅人適用的6%、5%、4%、3%四檔征收率，統一合并簡化為3%，據估算每年將為相關領域企業減稅240億元。預計未來，根據經濟走勢，結構性減稅的范圍可能進一步擴大。

微刺激釋放的流動性

定向降準釋放的流動性

第一次降準始于2014年4月初，故以4月末數據為統計依據，按數量占比為權重，農商行存款規模約7.5萬億元，縣域農商行159家，占比約44%，下調2%準備金率大體約釋放資金660億元；農合行存款規模約1.1萬億元，縣域農合行81家，占比約56%，下調0.5%準備金率約釋放資金30.8億元，初算第一次定向降準約釋放資金690億元左右。

第二次降準，城商行各項存款約10.7萬億元，約60%城商行符合降準要求，釋放資金321億元；農商行存款余額約7.5萬億元，約80%農商行符合降準標準，釋放資金約300億元；農合行存款約1.1萬億元，約90%農合行符合降準標準，釋放資金約49.5億元；中資財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司存款余額分別為1.9萬億元、150億元和190億元，按照0.5%的降準標準，預計釋放資金約96.7億元。合計第二次降準約釋放資金近800億元，扣除縣域農商行和農合行中同時滿足兩次降準標準，重復計算的因素，第二次降準約釋放資金650億元。因此，兩次降準合計釋放資金約1300億元。

調整存貸比釋放的流動性

考慮到支農再貸款、“三農”專項債、小微專項債及村鎮銀行使用主發起行存放資金的農戶和小微企業貸款，這四個因素在此次調整存貸比之前已為分子扣除項，故對本輪刺激政策無額外影響。需考慮的分子、分母影響項如下。

分子方面，首先，2014年3月20日，人民銀行下發《關于開辦支小再貸款支持擴大小微企業信貸投放的通知》，將原有三類再貸款改為四類，增設信貸政策支持再貸款，將“三農”再貸款移入其下，同時在其下增設“支小”再貸款，專門用于支持金融機構擴大小微企業信貸投放，并下達了2014年500億元的全國“支小”再貸款額度。故作為新增項，“支小”再貸款可視為釋放流動性500億元。其次，截至2014年5月31日，商業銀行發行的期限在1年期以上的各類債券總額為12531億元，基本無提前償還要求，扣除小微金融債5000億元，余額約為7500億元。最后，商業銀行使用國際金融組織或外國政府轉貸資金發放的貸款：每年資金總額基本穩定在30億美元左右，即180億元人民幣。將以上三項相加，可釋放流動性約8000億元。

分母方面，主要考慮“銀行對企業或個人發行的大額可轉讓存單”這一分母調整項。人民銀行于2013年12月發布《同業存單管理暫行辦法》，首批試點的工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行和國家開發銀行等5家銀行發行總規模為190億元。隨后交通銀行、招商銀行、浦發銀行、興業銀行、中信銀行5家銀行合計發行了150億元的同業存單。2014年，民生銀行、興業銀行等銀行均推出同業存單業務，截至2014年6月30日，共有17家銀行發行93期同業存單，總規模超過1400億元，以此為統計標準，按照6月30日銀行整體67.4%的存貸比計算，可釋放分子的流動性約為943.6億元，即釋放流動性約為900億元。

實體經濟刺激政策釋放的流動性

在全國鐵路項目投資“一枝獨秀”的同時，全年投資額亦調整為8000億元，加之設立鐵路基金2000億～3000億元，以及當前大力鼓勵民營資本進入基礎設施領域所帶動民間資本和各類地方資金，保守估計，2014年鐵路投資額將在1萬億元以上。若只計算相較2014年年初6000億元的總投資增加額與將設立的鐵路投資基金，亦有5000億元左右。加之之前央視網報道的，2014年可能近萬億元的棚戶區改造。預計，鐵路建設和棚戶區改造共投資資金額達1.5萬億元。

因此，將定向降準釋放的流動性與調整存貸比釋放的流動性兩者相加，可釋放流動性供給近9000億元。若與鐵路投資、棚戶區改造同時考慮，且在保證定向降準和存貸比調整釋放的資金未被挪為他用的情況下，貨幣政策、鐵路建設及棚戶區改造等合計將有超過2萬億元的微刺激資金投入。

微刺激下的經濟運行狀況

價格指數維持低位

根據國家統計局公布的2014年7月份數據顯示，全國居民消費價格總水平（英文簡稱CPI）在7月同比上漲2.3%，與6月基本持平，但略低于4月和5月的增速；環比增長0.1%，略高于6月環比增速，消費價格水平整體保持平穩。而全國工業生產者出廠價格（英文簡稱PPI）方面，同比下降0.9%，環比下降0.1%，盡管繼續呈現下降態勢，但下跌幅度雙雙收窄，標志著工業生產情況正在逐漸恢復。而采購經理人指數方面，相對于中國制造業采購經理指數偏向于大型企業，匯豐采購經理人指數樣本則以中小企業為主，而7月的匯豐制造業采購經理人指數（英文簡稱PMI）錄得51.7%，并創下年內新高。在CPI和PPI兩項價格指數均維持平穩的情況下，兩項PMI值同時創出新高，表明在當前國內微刺激、調結構政策的引導下，經濟內生動力有所增強，實體經濟整體開始呈現企穩復蘇態勢，微刺激的效果正在逐漸顯現。

實體經濟呈向好態勢

目前，實體經濟兩大領域，包括消費和工業領域均呈現向好態勢。國內消費品領域2014年年初下降勢頭已得到抑制，基本保持平穩。而工業領域企業利潤則較2014年年初持續保持增長態勢。作為小微企業眾多的消費品零售領域，受益于定向微刺激政策的利好影響，目前已基本保持平穩態勢，而判斷國內消費情況和零售業發展情況的指標方面，社會消費品零售總額7月同比增長12.2%，與6月相比增速小幅回落，但仍維持在12%以上的增速。未來，隨著微刺激效果的進一步顯現以及實體經濟整體復蘇后的居民收入效應影響，消費領域將呈上升態勢。相對應的，工業企業利潤已呈現回暖態勢，數據顯示，2014年1～6月規模以上工業企業利潤同比增速為8.6%，較1～5月增長0.5%，創出年內新高，而工業增加值同比增速則為9.0%，繼續維持高位，這些均表明工業企業整體呈復蘇趨勢。

定向調控導向明顯

2014年1～7月份，全國固定資產投資（不含農戶）為259493億元，同比名義增長17%，盡管增速比1～6月份回落0.3個百分點，但已基本穩定在17%的增速水平。其中，以往作為固定資產投資主力軍的房地產投資方面，7月房地產開發投資增速僅為13.7%，繼續呈下降態勢，而此次微刺激重點支持的鐵路交通運輸業則呈增長態勢，7月鐵路運輸業投資增長19.6%，增速提高了5.4個百分點。在房地產銷售額和銷售面積均呈下降態勢的情況下，受房地產投資增速下降波及，基建投資相關的各類原材料價格繼續回落，其中水泥業盡管產量有所提升，但截至7月25日，全國均價僅為332.31元/噸，仍處低位。這既是此次微刺激避免資金流向房地產領域的定向調節效應的顯現，也表征著國內經濟當前已開始企穩，但仍未出現全面復蘇。

總結

受本輪導向性明確的定向微刺激政策影響，2014年年初各項經濟指標跳水的實體經濟已經開始呈現企穩復蘇態勢，但要實現經濟的全面復蘇尚需當前的政策延續以及未來配套政策的支持。盡管此次微刺激的定向調控導向性明確且力圖避免過度釋放流動性而流入房地產市場和政府融資平臺等風險領域，在定向調控刺激經濟的同時還旨在實現經濟結構調整的雙重目的，且效果正逐漸顯現。但也應看到，房地產市場近一年時間的下滑，已開始觸動各方神經，且國外經驗已經表明，房地產市場的短期過快下滑將波及地方政府、銀行乃至宏觀經濟，引發系統性風險，不利于經濟的發展，而緩慢平穩消化庫存才是上策。

從當前各地樓市限購松動的房地產政策走勢看，未來，在實體經濟逐漸企穩復蘇及政策松動的雙重作用下，房地產投資、銷售等各項指標下滑的趨勢可能逐漸減弱，并趨于平穩。從國內經濟的以往走勢看，歷次的經濟趨好均伴隨著房地產市場的復蘇，且房地產市場又往往會先于經濟復蘇。若在此之后房地產市場開始企穩，其投資主力軍的身份又將帶動相關產業的發展，并將推動實體經濟逐漸趨于新常態下的平穩復蘇。在政策延續方面，根據2014年7月23日，國務院常務會議強調的“當前我國貨幣信貸總量不小”，但“結構性問題依然突出”的論斷，表征未來可能不會出臺總量刺激政策，但可能延續針對小微領域、“三農”領域、鐵路建設等定向刺激政策的結構性調整基調。

（作者系中國民生銀行總行營業部總經理）