上市房企流動性風險顯著增加—2014年上市房企中報分析

林曉東+馬冰

上市房企資產負債率創歷史新高，非龍頭企業債務負擔形勢嚴峻

名義資產負債率遠超警戒線。2014年二季度末，開發類房企整體資產負債率達到76.4%，創歷史新高，并遠超70%的警戒線。其中，招保萬金（招商地產、保利地產、萬科A、金地集團）4家龍頭房企的資產負債率遠高于整體水平，達到77.4%，較2013年自身的平均水平有所降低；其他房企的資產負債率為75.6%，再創歷史新高（見圖1）。

實質資產負債率創歷史新高。從剔除預收賬款后的實質資產負債率來看，2014年二季度末，開發類房地產企業整體實質資產負債率創歷史新高，達到69.0%，僅略低于警戒線。與名義資產負債率相對關系相反，招保萬金的實質資產負債率為65.9%，遠低于整體水平，而其他企業的實質資產負債率則高達70.8%，首次突破警戒線。兩類企業的實質資產負債率均創歷史新高（見圖1）。

預收賬款增速持續下降，使龍頭企業難抑實質資產負債率上升態勢。招保萬金的實質資產負債率于2012年四季度突破歷史震蕩區間的高點后，仍然難抑上升態勢，趨勢維持至今。招保萬金實質資產負債率穩定狀態的打破，源于市場不景氣導致預售速度明顯下降，從圖2中招保萬金的預收賬款的增速可以看到，自2011年二季度后，招保萬金的預收賬款增速持續下降。

非龍頭企業實質資產負債率再現加速上漲態勢。伴隨著預收賬款增速的持續下降，除招保萬金外的其他房企的整體實質資產負債率，自2010年二季度即突破歷史震蕩區間高點，并呈現加速上升態勢。從各企業的中報來看，許多企業已經開始主動收縮杠桿率，減少拿地以及放慢開發建設的速度，但仍難以抑制實質資產負債率的升高，經營形勢十分嚴峻。

現金對有息負債覆蓋率降至歷史底部水平，并仍處于惡化趨勢中。如圖3所示，2014年一季度，開發類房企現金與全部付息債的比值為41.2%，同比下降14.6個百分點；招保萬金為55.1%，同比下降16.8個百分點；其他房企為35.2%，同比下降13.3個百分點。三項數值均處于歷史底部水平。從趨勢來看，現金對有息負債的覆蓋率仍處于下降趨勢之中。

存貨壓力堪憂，去化周期快速攀升

非龍頭企業存貨增長加快。2014年二季度末，開發類房企扣除預收賬款成本后的存貨總額達到13711.1億元，同比上升26.0%，其中，招保萬金上升15.7%，其他企業上升33.0%。從歷史走勢來看，2011年二季度至2012年四季度，開發類房企整體實際存貨同比增速曾持續放緩，但自2013年一季度起，同比增速又呈現增長態勢。另外，不同企業分化明顯，招保萬金實際存貨同比增速仍處于2013年四季度以來的下降趨勢中，而其他企業的實際存貨同比增速則處于自2013年第二季度以來的上升趨勢中。

去化周期處于歷史高位。2014年二季度，開發類企業整體去化周期較一季度的歷史第二高位有所降低，但仍處于歷史高位。開發類房企的整體存貨去化周期約為8.4個季度，同比上升1.8個季度；招保萬金的去化周期為6.3個季度，同比上升0.9個季度；其他企業的去化周期為10.6個季度，同比上升2.7個季度。

資產流動性處于歷史最差水平。房地產企業資產基本由流動資產構成，而流動資產主要由現金及存貨組成，現金和存貨的比值可以反映出房地產企業資產的流動性。2014年二季度末，開發類房企現金與實際存貨的比值為21.4%，同比下降4.8個百分點，創歷史第二低值，僅高于2014年一季度末的數值。尤其需要警惕的是，招保萬金的資產流動性自2013年后下降幅度明顯大于其他企業，一是由于招保萬金規模大，市場景氣度下降對其影響更大；二是在其他企業主動降低杠桿率期間，招保萬金仍然保持了一定速度的規模擴張。

房企現金獲取能力大幅下降，破產風險加大

銷售現金收入連續2個季度同比下降。2014年以來，開發類房企銷售商品以及提供勞務收到的現金連續2個季度出現負增長。其中，2014年一季度的房企銷售現金收入同比下降10.9%，絕對值創8個季度以來的新低；二季度同比下降1.0%。

非龍頭企業經營性現金凈流量連續6個季度為負值。自2003年以來，除招保萬金外的房企經營性現金流連續6個季度凈流出。招保萬金除2013年四季度和2014年二季度現金流出現凈流入外，其他4個季度均為凈流出。

Z值分析顯示，無破產風險的企業數量跌至歷史底部。Z值分析法是美國學者愛德華·阿爾曼發明的一種衡量企業破產風險的方法，通過篩選財務指標，選取預測破產最有用的5個變量，建立判別模型，在模型中賦予5個指標不同權重，最終加計產生Z值。當Z值小于1.2時，企業存在破產風險；Z值大于2.9時，企業沒有破產風險；Z值介于1.2和2.9之間為“灰色區域”。如圖4，對房企進行Z值分析顯示，2014年二季度末，沒有破產風險的企業占比僅為18.6%，處于歷史底部水平；有破產風險的企業占比30.9%，是自2008年以來的最高值；其他房企的Z值則處于灰色區域。通過Z值分析，也反映出房企的債務危機風險正在逐步加大，應引起重視。

結論和建議

從上半年房地產企業經營狀況和房地產市場實際運行數據看，房地產市場進入調整期已確定無疑。由于此次房地產市場的調整是在國家并無進一步緊縮性調控政策的背景下實現的，在相當程度上說明了市場本身出現了調整的要求，是市場機制在發揮主導作用。由于此前經歷了十年的超常規發展，一旦開啟調整窗口，調整過程恐怕難以在短期內結束。因此，對于房地產行業的政策應當適度調整，以避免行業大起大落，避免房地產企業大面積破產。

適度調整限購政策。2011年至今，限購政策在抑制樓市投資投機、遏制房價過快上升的過程中起到了非常重要的作用。在當前房地產市場格局扭轉及投資性需求比例較低的情況下，在中央強調雙向調控、分類指導、差異化落實政策的總基調下，限購政策可根據一線、二線、三線不同地區和不同城市的自身特點適時適度調整，去掉一些不合時宜、不合理、不宜執行的政策限制，以完善市場調控機制，為房地產業的長期健康發展進行制度安排。

加大滿足自住購房、首次置房和改善居住等正常信貸需求。當前銀行部分金融機構存在首套購房貸款利率上浮現象，貸款難度大，審批時間長，在一定程度上抑制了自住型需求的正常釋放。而樓市經過以“限購、限價、限貸”為核心的調控，如今投資投機比例大幅下降，首次置業和改善型自住需求成為主流。應要求商業銀行處理好成本、效益與社會責任之間的關系，采取有效措施，積極支持自住購房、首次置房和改善居住等正常的信貸需求。

保障房儲備改建為購。可積極利用房市調整期，低價收購流動性風險暴露房企的存貨，既可以實現低成本儲備保障房，又能為企業提供流動性，減少乃至避免房企破產現象的發生。

積極推動房企并購重組。針對我國房企存在的數量過多及實力不強的問題，利用市場調整期，積極推動房企之間的并購重組。這樣既可以化解中小房企破產清算風險，也可以解決以往市場中存在的土地競爭過度和資源浪費的問題，便于龍頭企業集中資源做大做強，將精力轉移到提高住房質量和附加值（節能、環保）的道路上來，提升房地產業的科技含量和經濟帶動力。

促使房企轉型。隨著人口增長的放緩和老齡化社會的到來，房企的生存空間必將被壓縮。促使房企轉型，一方面可以避免未來住房生產過剩，另一方面也可使大量的金融資源從房地產中脫身，擺脫房地產業不景氣對金融業的巨大威脅。

（作者單位：中國人民銀行營業管理部調查統計處）endprint