臺灣興柜市場對投融資雙方的激勵及對大陸的啟示

文/霍曉榮 周艷明

臺灣興柜市場是為了抵制盤商市場的交易，為未上市、未上柜股票提供合法、安全的交易渠道，保障投融資雙方的利益而設(shè)立的。自其設(shè)立以來，接納了大量的未上市、未上柜股票，并成為上市（柜）的預(yù)備市場，所有擬上市（柜）的企業(yè)，都需要先在興柜市場交易滿6個月。興柜市場設(shè)立之后，臺灣形成了多層次資本市場體系，打通了不同層級市場之間的通道。2009年，著名的洛杉磯Milken Institute金融研究機(jī)構(gòu)指出，臺灣企業(yè)在資本市場的籌資方便性在全球排第三位，在亞洲排第一位，比新加坡和香港好。而臺灣資本市場的低層次市場——興柜市場（emerging stock market）更是在促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展方面起到了很大的作用。臺灣興柜市場的快速發(fā)展是與該市場對各利益相關(guān)者的激勵分不開的。

一、興柜市場對投資者的激勵

（一）投資者的構(gòu)成

與其他國家場外市場主要以機(jī)構(gòu)投資者為主不同，興柜市場個人投資者占比較高。個人投資者無論在成交股數(shù)占比還是在成交金額占比上大都在90%左右，其原因主要在于興柜投資者進(jìn)入的門檻很低且操作難度較小、退休基金和共同基金的使用受臺灣法令限制較多、基金業(yè)開放之后由于競爭加劇而導(dǎo)致的對臺灣基金業(yè)的詬病使投資者信心不足和對基金產(chǎn)品觀念的薄弱等，其中較為重要的原因是興柜市場針對投資者的一系列激勵措施。

（二）投資者參與興柜市場的原因

1.極低的進(jìn)入門檻和簡單的交易流程。興柜市場交易沒有設(shè)置進(jìn)入門檻，投資者只需要與證券商簽訂開戶契約和興柜股票風(fēng)險(xiǎn)預(yù)告書，完成相關(guān)開戶手續(xù)即可買賣興柜股票。

投資者參與興柜交易的流程是先通過證券商開立OTC賬戶，開戶前券商要對投資人的信用狀況進(jìn)行調(diào)查，并讓投資者簽署興柜股票風(fēng)險(xiǎn)預(yù)告書和議價(jià)買賣授權(quán)書，即可參與興柜市場的交易。若參與交易之前已經(jīng)開立了OTC買賣賬戶，則不需要另行開戶。直接簽署風(fēng)險(xiǎn)預(yù)告書和議價(jià)買賣授權(quán)書后，就可以利用原有賬戶進(jìn)行交易。

投資者主要參考推薦券商的報(bào)價(jià)來買賣興柜股票。投資者的交易有兩種途徑，一是委托資料輸入“電子議價(jià)點(diǎn)選系統(tǒng)”之后，若委托價(jià)格在推薦券商的報(bào)價(jià)范圍內(nèi)，則推薦券商在其報(bào)價(jià)的數(shù)量范圍內(nèi)承擔(dān)議價(jià)點(diǎn)選成交義務(wù)；二是單筆交易數(shù)量在10萬股或以上的投資者，可以與推薦證券商通過電話、當(dāng)面交流等方式直接咨詢買賣，自行成交。

2.較低的交易成本。投資者參與證券場外市場的交易成本主要包括兩類，一類是投資者實(shí)際支付的各種手續(xù)費(fèi)、傭金等，這類成本也被稱作顯性成本；另一類是隱含在交易價(jià)格中的成本，主要是買賣價(jià)差，這類成本被稱作隱性成本。興柜市場采用做市商制度，與公眾投資者交易時往往不收取傭金，而是通過做市收入（獲取買賣價(jià)差）補(bǔ)償成本。因此，興柜市場上投資者的交易成本主要是做市商的買賣價(jià)差。而買賣價(jià)差的大小與做市商的競爭程度有關(guān)，某一種股票的做市商數(shù)越多，其買賣價(jià)差就會越小，投資者的交易成本就會越小。興柜市場實(shí)行競爭性做市商制度，目前平均每只股票的做市商約為3家，這就確保了一定程度的市場競爭，降低了投資者的交易成本。

3.投資者可投資新創(chuàng)企業(yè)和獲取較高利潤。另外，由于中小型企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿^大，因而該市場的股價(jià)波動較大，在股市活躍的時候部分股票的漲幅可高達(dá)5～6倍，因而為投資者提供了較高的獲利可能性。同時，興柜市場還為創(chuàng)投業(yè)者和投資公司提供了投資新創(chuàng)企業(yè)的機(jī)會。另外，興柜市場作為上市/柜的預(yù)備市場，股票轉(zhuǎn)板上柜、上市的比例很高，也為股價(jià)出現(xiàn)超額回報(bào)提供了可能。

（三）興柜市場保護(hù)投資者的措施

建立興柜市場的主要目的之一是為了抵制盤商市場的交易，給投融資者以安全、合法的交易渠道，保障投資者利益。因此，興柜市場制定了一系列強(qiáng)化投資者保護(hù)的措施，主要包括以下幾點(diǎn)：一是要求投資者必須借助于合法的證券商進(jìn)行交易，而興柜市場對證券商的監(jiān)管相當(dāng)嚴(yán)格。二是興柜市場的信息披露規(guī)定幾乎等同于上市（柜）公司。三是由于直接與推薦券商交易，因而投資者明晰交易對手的身份，一旦發(fā)生無法履約交割的情況，則可在征得推薦券商同意后取消交易，維護(hù)交易安全。四是設(shè)立投資者保護(hù)基金。

目前，臺灣興柜市場對投資者保護(hù)的法律依據(jù)是2002年7月通過的《證券證券投資人及期貨交易人保護(hù)法》，該法律通過成立投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)——財(cái)團(tuán)法人證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心（簡稱投保中心）和設(shè)立投資者保護(hù)基金等方式，落實(shí)保障投資者的目的，使投資者的保障和補(bǔ)償進(jìn)入法制化階段。

臺灣投保中心的主要業(yè)務(wù)是投保基金的償付、證券或期貨爭議的調(diào)處、團(tuán)體訴訟或團(tuán)體仲裁、投保基金的保管與運(yùn)用、對發(fā)行人及證券相關(guān)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)的查詢、相關(guān)法令咨詢服務(wù)及主管機(jī)關(guān)所委托相關(guān)業(yè)務(wù)等。該中心自2003年成立至2012年底，累計(jì)辦理團(tuán)體訴訟案件80多件，有8萬多名投資人進(jìn)行民事求償，請求賠償金額合計(jì)達(dá)到339億新臺幣①。

臺灣投資者保護(hù)基金法定規(guī)模為50億新臺幣，旨在作為證券經(jīng)紀(jì)商和期貨經(jīng)紀(jì)商倒閉時可先行代為償付給投資人的基金，具有賠償準(zhǔn)備金的性質(zhì)。保護(hù)基金主要是為補(bǔ)償證券投資人的未受償?shù)膫鶛?quán)。由于臺灣興柜市場是投資人與推薦證券商直接進(jìn)行議價(jià)買賣，與一般上市上柜股票的競價(jià)交易方式不同，目前無法適用投資人保護(hù)基金償付，若投資人是通過證券經(jīng)紀(jì)商完成交易的話，則在經(jīng)紀(jì)過程中投資人未償債券的風(fēng)險(xiǎn)就得由該基金承擔(dān)償付責(zé)任。

圖1 興柜市場的發(fā)展趨勢（掛牌、轉(zhuǎn)板數(shù)）

興柜市場對投資者的保護(hù)還表現(xiàn)在股權(quán)分散性方面。臺灣既要求企業(yè)股權(quán)分散，以防止大股東壟斷和操縱市場，又要求大股東持股有一定集中性，以保證股東能從投資者的角度關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營和發(fā)展。總體來看，臺灣市場股票發(fā)行上市體現(xiàn)了對投資者或中小投資者更高程度的保護(hù)，這應(yīng)該與企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)、社會法制意識相關(guān)。

二、興柜市場對籌資者的激勵

（一）興柜股票掛牌企業(yè)的特征

1.興柜公司掛牌數(shù)基本穩(wěn)定。2002年，興柜公司掛牌172家，2004年為350家，此后每年基本都在200家左右。登陸興柜市場的公司總體為快速上升到基本維持穩(wěn)定的趨勢。累計(jì)掛牌數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，由興柜轉(zhuǎn)板上柜和上市的公司數(shù)也呈逐年上升之勢（見圖1）。

2.掛牌企業(yè)的地域分布差異較大，而且多集中于新興行業(yè)。臺灣興柜市場的掛牌企業(yè)全部來自本土，且多集中于電子信息和光機(jī)電等技術(shù)密集型行業(yè)，光機(jī)電和電子信息類企業(yè)約占總數(shù)的60%以上，科技創(chuàng)新企業(yè)數(shù)占總上柜數(shù)的比值都在70%以上，充分反映了臺灣當(dāng)局的產(chǎn)業(yè)政策對興柜市場及其掛牌企業(yè)的導(dǎo)向作用。此外，生物醫(yī)藥和通信企業(yè)也較多，其余行業(yè)如石化、交運(yùn)和消費(fèi)品等企業(yè)數(shù)量則較少。通過對重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)興柜、上柜和臺交所的重點(diǎn)行業(yè)類似，半導(dǎo)體都是其最主要的行業(yè)，這與臺灣資本市場的垂直分工特征有關(guān)。在垂直分工的市場中，每個板塊間是遞進(jìn)的關(guān)系，隨著各層次的升級，行業(yè)一致具有一定的必然性。

3.興柜市場掛牌企業(yè)的規(guī)模小于上柜和主板市場。2011年，興柜市場掛牌企業(yè)平均市值為18.8億新臺幣。總市值5216億新臺幣；上柜掛牌企業(yè)的平均市值為23.3億新臺幣，總市值14171億新臺幣；臺交所的平均市值和總市值分別為243.2億和192161億新臺幣。三個市場股本在一億股以下的企業(yè)占比分別是興柜81.9%、上柜72.2%、臺交所16.8%。由此可見三個市場規(guī)模不一，但彼此之間也具有互利和協(xié)調(diào)關(guān)系，各自有其成長和發(fā)展的空間。而興柜市場服務(wù)中小企業(yè)的特征極為明顯。

（二）興柜企業(yè)的成長性分析

大部分企業(yè)登陸興柜之后，其股票大都會有較高的成長率。根據(jù)柜買中心的數(shù)據(jù)顯示，從2002年興柜市場成立，到2012年底，上市公司的平均成長率是4.15%，上柜公司是-0.16%，而興柜市場是21.73%，表明在三個市場中，興柜公司的股票具有更高的成長性，表明了興柜市場為企業(yè)提供了一個較好的成長平臺。

在公司治理方面，由于興柜市場對公司信息披露等方面的監(jiān)管要求較高，使企業(yè)迅速向現(xiàn)代管理和治理模式轉(zhuǎn)變。以2008年1月2日登陸興柜的燦星國際有限公司為例，截至2012年，燦星公司董事會中有12位董事，其中3位是獨(dú)立董事，監(jiān)察人有2位，審計(jì)委員會由3位董事組成，薪資報(bào)酬委員會于2011年7月20日成立，有3位委員，由此可見該公司的治理結(jié)構(gòu)日益改善。

企業(yè)在興柜市場除了可以提高綜合經(jīng)營能力之外，還可以在符合條件的情況下轉(zhuǎn)板上柜或上市，獲得進(jìn)一步發(fā)展的空間。而高科技公司在登陸興柜并且技術(shù)開發(fā)成功后，即使獲利尚未達(dá)到上柜標(biāo)準(zhǔn)，也可以持“中央目的事業(yè)主管機(jī)關(guān)”（目前有“經(jīng)濟(jì)部工業(yè)局”及“農(nóng)委會”等）出具的證明其產(chǎn)品或技術(shù)開發(fā)成功具有市場性的評估意見，按照“科技事業(yè)”上柜方式，先行進(jìn)入上柜市場籌集所需的資金。從2002年到2013年6月底，興柜市場的累計(jì)掛牌公司數(shù)已達(dá)1269家，期間累計(jì)轉(zhuǎn)板上市/上柜數(shù)分別為726家，累計(jì)成功轉(zhuǎn)板率為57%。在全部成功轉(zhuǎn)板的726家興柜公司中，562家轉(zhuǎn)向上柜市場，164家轉(zhuǎn)向證交所市場。

（三）企業(yè)在興柜掛牌的利益

1.增加了中小企業(yè)的資金融通渠道。相比于上柜5000萬新臺幣（創(chuàng)新成長型公司）和1億新臺幣（普通類公司）的資本額要求，興柜股票市場對資本額幾乎沒有要求，只要有兩家以上推薦證券商推薦即可上柜。這種資本市場的分層結(jié)構(gòu)，使得不同的中小企業(yè)獲得直接融資的機(jī)會大大增加，在一定程度上解決了中小企業(yè)融資難的問題。

成為公開發(fā)行公司是企業(yè)股票登陸興柜以及上市/柜的前提，而按照2001年臺灣《公司法》的規(guī)定，企業(yè)成為公開發(fā)行公司不設(shè)準(zhǔn)入門檻，成為公開發(fā)行公司之后，在上市（柜）之前向不特定對象募集股份只需按照要求報(bào)備即可，不需要核準(zhǔn)。這種寬松的管理方式大大提高了企業(yè)在資本市場融資的效率。

興柜市場具備一定的融資功能。融資的主要方式除了前述的初次登陸時對推薦券商增發(fā)新股之外，企業(yè)還可以在興柜市場再融資。再融資的方式以配股為主，也有少量私募（不能發(fā)行可轉(zhuǎn)債或附認(rèn)股權(quán)證的公司債）。現(xiàn)金增資無轉(zhuǎn)讓限制，私募公開轉(zhuǎn)售有3年鎖定期，上柜之后非戰(zhàn)略投資者、內(nèi)部人和關(guān)聯(lián)方有6個月限售期。但是，興柜市場不能公開承銷股票，也不能發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和入股權(quán)證。其中，現(xiàn)金增資是興柜市場最主要的再融資方式。2011年，在興柜市場的277家掛牌公司中，有48家進(jìn)行了現(xiàn)金增資，占興柜企業(yè)總數(shù)的17.3%；增資額7.94億新臺幣，占興柜市值的1.52%。

2.學(xué)習(xí)公司治理與完善內(nèi)部結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營績效。興柜市場的監(jiān)管制度如內(nèi)部人利益申報(bào)制度、強(qiáng)制的信息披露制度、獨(dú)立董事制度、薪酬委員會制度等使中小企業(yè)開始受到市場的約束，同時也學(xué)習(xí)承擔(dān)市場的責(zé)任和義務(wù)，有助于完善公司治理和結(jié)構(gòu)調(diào)整，使企業(yè)提前熟悉資本市場的運(yùn)作，根據(jù)需要調(diào)整經(jīng)營策略，提升公司的價(jià)值。興柜市場提供較高的市盈率及流通性，可以擴(kuò)大企業(yè)的資本規(guī)模，還可以提高企業(yè)的知名度，增加業(yè)務(wù)合作的機(jī)會，吸納優(yōu)秀人才。

通過對在興柜掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)掛牌后的負(fù)債比率明顯高于掛牌之前。比如，2010年在興柜掛牌的國光生物科技公司當(dāng)年的負(fù)債占資產(chǎn)比率是25.01%，2011年是35.84%；2008年登陸興柜的燦星國際旅行社股份有限公司，其2008年和2009年的負(fù)債占資產(chǎn)比率分別為15.38%和70.86%，說明企業(yè)登陸興柜之后完善了公司內(nèi)部治理與結(jié)構(gòu)調(diào)整，因而更能獲得外部投資人的青睞。

3.提供股票流通市場，提升股東權(quán)益。寬松的上興柜條件使更多的中小企業(yè)的股票有了合法的流通渠道，這些企業(yè)可以利用股權(quán)激勵措施提升員工的工作積極性，從而提高公司的營運(yùn)效率。興柜股票提供的公開交易市場流動性強(qiáng)，有利于股東的投資理財(cái)。另外，公司的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)資料公開并受主管機(jī)關(guān)監(jiān)督，使投資更為安全可靠。

4.為中小企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供了空間。興柜市場定位為上柜和上市前的預(yù)備市場，中小企業(yè)通過興柜市場的培育滿足上市/柜的條件之后，可從低層次市場升至二板甚至主板市場，從而滿足企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的需要。

（四）對興柜企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管以使其迅速適應(yīng)資本市場要求

興柜市場雖然幾乎沒有進(jìn)入門檻，但對于企業(yè)登陸之后的監(jiān)管非常嚴(yán)格。監(jiān)管措施主要包括三個方面，一是對籌資企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)和公司內(nèi)部人利益的規(guī)范；二是對興柜公司的財(cái)務(wù)監(jiān)管和信息披露的監(jiān)管；三是對內(nèi)部人違反相關(guān)規(guī)定的處置。

其中，尤其值得一提的是興柜市場對企業(yè)信息披露的要求。目前，興柜股票交易制度的信息揭露規(guī)定幾乎已等同于上市(柜)公司的規(guī)定。興柜公司的財(cái)務(wù)報(bào)告均比照上柜和上市公司標(biāo)準(zhǔn)，興柜股票公司信息披露除依規(guī)定免除辦理第一季、第三季季報(bào)及財(cái)務(wù)預(yù)測之公告外，其財(cái)務(wù)報(bào)告、背書保證金額、每月營業(yè)額、衍生性商品交易信息、資金貸放金額、股東會相關(guān)信息及公司重大信息皆依規(guī)定予以披露。可以說，柜臺買賣中心在定期報(bào)告披露方面與臺交所的信息披露標(biāo)準(zhǔn)完全一致。而興柜市場的信息披露要求雖然比柜臺買賣中心略低一些，但其信息披露的標(biāo)準(zhǔn)仍然比其他國家和地區(qū)同級市場的標(biāo)準(zhǔn)要嚴(yán)格許多。

嚴(yán)格的監(jiān)管尤其是嚴(yán)格的信息披露要求，使中小企業(yè)提前適應(yīng)了資本市場的要求，盡快按照市場的規(guī)范要求自己，以獲得迅速成長。

三、對大陸發(fā)展場外市場的啟示

目前，大陸正大力發(fā)展包括場外市場在內(nèi)的多層次證券市場。我們現(xiàn)有的場外市場的結(jié)構(gòu)包括以中關(guān)村為代表的“新三板”，以天津、上海、重慶等地的股權(quán)交易所為代表的大區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場以及地方產(chǎn)權(quán)交易所。這三種類型的場外市場無論在企業(yè)的進(jìn)入門檻還是投資者資格的審查方面都規(guī)定了較為嚴(yán)格的條件，而且這三個市場的發(fā)展也并不盡如人意。以中關(guān)村“新三板”市場為例，這個成立于2006年1月的全國性的場外市場，到2012年其掛牌企業(yè)只有114家，為中小板和創(chuàng)業(yè)板輸送的企業(yè)只有5家。

臺灣與我們同宗同源，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較為接近，因而借鑒興柜市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)無疑具有積極的意義。而臺灣興柜市場的發(fā)展與對其投融資雙方的有效激勵不可分割。因而，大陸應(yīng)該借鑒臺灣的經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展場外市場的同時，注重對投資者和籌資企業(yè)的激勵，以實(shí)現(xiàn)場外市場的更好發(fā)展和發(fā)揮其資源配置功能。具體來講，應(yīng)做到以下幾點(diǎn)。

（一）降低個人投資者的進(jìn)入門檻

臺灣興柜市場針對投資者（尤其是個人投資者）的極低的進(jìn)入門檻，使大量的投資者能夠參與場外市場的交易，從而有利于投資者收益的增加和市場的活躍。

但目前在大陸，不論是“新三板”還是各地的股權(quán)交易中心，針對個人投資者的門檻往往較高。而大陸個人投資者的數(shù)量較多，個人大量的資金往往由于找不到合適的投資機(jī)會而更多地被存進(jìn)銀行，或通過各種渠道流入了地下金融機(jī)構(gòu)。這一方面導(dǎo)致了銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的加大以及金融領(lǐng)域的混亂和倒賬風(fēng)險(xiǎn)的加大；另一方面，由于個人投資者的缺乏也使場外市場交投不旺。因此，我們應(yīng)借鑒臺灣興柜市場的經(jīng)驗(yàn)，在降低個人投資者風(fēng)險(xiǎn)的前提下適度降低個人投資者的投資門檻，使更多的投資者積極參與到證券場外市場中。

（二）注重對投資者的保護(hù)

臺灣興柜市場十分注重對投資者的保護(hù)，其針對投資者的保護(hù)既有專門的投資者保護(hù)法律，又有針對融資者和證券公司的約束，另外還設(shè)置了投資者保護(hù)基金以在經(jīng)紀(jì)公司倒閉之后給予投資者以補(bǔ)償。

大陸應(yīng)借鑒臺灣興柜市場的經(jīng)驗(yàn)，注重對投資者尤其是個人投資者的保護(hù)，以增加投資者入市的積極性，解除其后顧之憂。

（三）成為中小企業(yè)的孵化器

臺灣興柜市場從定位上主要是為中小企業(yè)服務(wù)的，因而其在資本總額方面幾乎沒有進(jìn)入限制。不僅如此，臺灣興柜市場還為中小企業(yè)的進(jìn)一步成長提供了空間。從2002年設(shè)立至今，其累計(jì)登陸企業(yè)達(dá)到了1000多家，其中大部分企業(yè)（700多家）已實(shí)現(xiàn)了上市（柜），通過興柜市場的經(jīng)驗(yàn)獲得了進(jìn)一步發(fā)展的空間。

與臺灣相似，大陸中小企業(yè)數(shù)已占企業(yè)總數(shù)的90%以上，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各個方面都發(fā)揮了極其重要的作用。目前，在經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，中小企業(yè)無疑是轉(zhuǎn)型成功與否的關(guān)鍵因素之一。但是，目前融資渠道狹窄，難以有效獲取資金成為制約中小企業(yè)發(fā)展的主要因素。而中關(guān)村等場外市場對于中小企業(yè)的進(jìn)入門檻雖然不高，但是如此少的參與企業(yè)數(shù)目恰恰說明了我們對這一市場參與者的激勵很不足。因而應(yīng)借鑒臺灣興柜市場的成功經(jīng)驗(yàn)，為眾多中小企業(yè)提供更多的激勵使其主動參與資本市場的運(yùn)作，并為其進(jìn)一步成長創(chuàng)造條件。比如，我們可以借鑒興柜市場作為預(yù)備市場的經(jīng)驗(yàn)，將中小企業(yè)參與場外市場與進(jìn)入中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板結(jié)合，這樣既可以增加企業(yè)在場外市場掛牌的積極性，也可以待條件成熟的時候，打通不同層級市場之間的通道。

注釋

①數(shù)據(jù)來源:臺灣財(cái)團(tuán)法人證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心網(wǎng)站。

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