企業負債融資問題的探討

曾崇榮+宋成

【摘 要】企業為滿足正常生產經營活動的需要，必須籌措一定數額的資金。籌措資金的渠道是多樣的，其中負債融資是企業資金籌措的一條重要渠道。本文從企業采取負債融資方式籌措資金的利弊，在融資過程中可能遇到的問題以及針對這些問題提出了相應的解決對策。

【關鍵詞】負債融資；財務效應；對策

當今社會，融資成為企業籌集資金的重要來源和企業生存與發展的基本條件，同時也帶動了整個社會財富創造效率的提升。伴隨著中國市場經濟的日趨成熟，尤其是金融業的發展，中國企業融資呈現出新的大趨勢，預示著中國經濟進入了一個新的發展階段。負債融資是市場經濟條件下企業籌集資金的必然選擇。

企業融資，是指企業為滿足正常生產經營活動的需要或滿足經營規模擴大的需要而通過一定渠道，采取多種形式獲取所需資金的行為。

一、企業負債融資所引起的財務效應

（一）負債融資的優點

1.負債融資具有避稅功能。

負債融資可為經營者避稅，具有節稅功能。負債融資相對主權融資主要的優點是它可以給企業帶來稅收的優惠，即負債融資的資金利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應納稅所得額而給企業帶來的成本。

2.負債在財務杠桿中凸顯的貢獻。

當企業使用負債融資時，就會產生一定的利息，由于固定性資本成本的存在，有利于降低企業的資本成本。而債券的持有者對企業的現金流量擁有固定索取權，所以當企業經營狀況很好時，作為債權人只能獲得固定的利息收入，而剩余的高額收益全部歸股東所有，提高了每股收益，這就是負債的財務杠桿效用。

（二）負債融資的不利方面

1.負債融資會引起財務杠桿風險。

企業適度的負債，可以發揮財務杠桿效應，增加企業收益。但持續增長的負債最終會增大財務危機成本，則企業在進行負債經營時必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現收不抵支或發生虧損，降低了償債能力。在負債數額不變的情況下，虧損越多，以企業資產償還債務的能力就越低，財務風險也就越大。負債給企業增加了還本壓力，過度的高額負債，使籌資風險增大。如果企業無法償還債務，則會面臨財務危機，而財務危機會增加企業的風險成本，減少企業所創造的現金流量。

2.負債融資會影響投資者的行為。

（1）過度負債有可能會引起股東和債權人之間的代理沖突。

在現代股份制企業中股東和債權人均把資金交給企業的管理人員，由其代為經營管理創造收益，于是企業經理與股東就和債權人形成所謂代理關系。當企業擁有債務時，股東和債權人之間就會出現利益沖突，在這樣的情況下，股東必然被引導去尋求利己的策略。股東利己的決策通常有兩種，即過度投資和投資不足。

企業過度負債會引起股東和債權人之間的代理沖突。債權人利益不受損害的一個前提條件是企業的風險程度要處于預測所允許的范圍之內。而在現實的經濟生活中，股東往往喜歡投資于高風險的項目。進而出現了資產代替效應，負債增加了股東投資高于風險項目的激勵，如果成功，股東將獲得可觀的收益；如果項目失敗，由于股份公司有限責任的存在，股東的損失僅限于持有股權的價值，債權人則承擔了失敗的后果。債權人沒有享受到項目成功的利潤，但卻承擔項目失敗的損失，他們遭受額外的風險卻沒有得到額外的預期收益。其結果是，將財富從債權人手中轉移到股東手中，而風險卻轉移給債權人。

（2）負債會引起股東與經理人之間的沖突。

由于所有權和控制權的分離，企業中不僅存在股東——債權人沖突，而且還存在股東——經理人的沖突。根據自由現金流量理論，如果企業產生較多的現金流量，股東希望將盈余資金以股息的形式返還回來，經理們卻傾向于將這些資金投入到更多的企業項目中去，甚至是NPV小于零的虧損項目，其目的就是為了能夠擴大企業的規模以建造自己的“企業帝國”，從而使自己獲得更多的社會榮譽、更高的社會地位和更好的升遷機會，結果造成對股東利益的損害并引發企業的過度投資行為。

總之，負債融資有助于股東對企業管理層的激勵和監督，降低委托代理成本，但同時又產生了債權人和股東、經理人與股東之間的委托代理成本。所以，是否選擇負債融資、與負債融資相關的合約條件、方式的選擇等是股東、企業管理者、債權人三方博弈的結果。

二、負債融資過程中產生的問題

1.負債融資結構中債券融資與股權融資比例失衡。

負債結構是指企業負債中各種負債數量比例關系。企業應根據自身條件判斷進行負債融資是否有利，一旦確定要進行負債經營，隨之要確定負債額度，合理掌握負債比例，選擇最佳負債融資方式，考慮借入資金的來源結構。

上市公司外源融資中股權融資和債務融資結構中，通過表1和表2可以看出近年來我國兩類上市公司融資結構的比對情況。

表1 上市公司外源融資中的股權融資和債務融資結構（%）

資料來源：中國證監會網站

表2 上市公司的債務融資結構（%）

資料來源：中國證監會網站

在上市公司的債務融資結構中，兩類上市公司的長期借款比例都要明顯低于短期借款的比例。1995～2000年，未分配利潤為正的上市公司長期借款比例平均為24.31%，但短期借款比例平均近50%；未分配利潤為負的上市公司長期借款比例平均不到15%，但短期借款比例平均超過了60%如表1所示。這說明上市公司在進行長期融資的策略選擇上，顯然是更加傾向于股權融資。

上市公司的債務融資結構主要表現為短期流動負債比率普遍較高，長期負債比例普遍較低。因此相對于國有企業的融資結構，中國上市公司的外部資金來源表現出典型的“輕債務融資重股權融資”的特征，融資結構體現出較為明顯甚至強烈的股權融資偏好。

2.負債融資過程中所遇到的融資成本問題。

一般情況下，不同所有制形式、不同內部管理體制和不同生產經營規模的企業，對于自身所面臨的不同發展環境和條件，必然會有不同的融資觀念，但對于融資成本水平的優先考慮則是決定其融資行為的重要制約因素之一。

若企業采用股權融資則會產生長期債券的利息，優先股的股息及普通股的紅利等，視為資金占用成本；若企業過度負債，便會產生由于債務融資可能導致企業破產而承擔的破產成本——財務危機成本。財務危機源于企業的債務融資活動，是由于未來期間內存在不確定風險因素，而導致企業出現財務失敗，不能按時支付債務利息和本金，甚至破產；若企業出現了財務危機，由于破產的可能性增大，代表股東權益的經理可能會采取次優或非優的決策，犧牲債權人的利益，來擴大股東收益。這種做法雖然會減少股東的風險系數，增加其股票價值，但卻是以減少企業可以獲得的免稅優惠為代價。

3.信用體系制度的不完善。

中小企業信用擔保制度的不健全限制了中小企業的融資活動。商業信用融資是中小企業向其他企業與其生產、銷售有關聯關系的企業以延期付款或預收賬款等形式進行的融資。商業信用是企業的一項短期資金來源，主要包括應付賬款融資、應付票據融資和預收賬款融資等。商業信用融資以良好的企業信用為基礎，適應企業產、購、銷的特點，一般不附加條件，使用靈活并且具有彈性，同時避免了向銀行貸款所規定的限制條件，而且若沒有現金折扣或不使用付息憑據，則商業信用融資不負擔成本，因此商業信用融資成為中小企業獲得短期資金的重要方式。

但商業信用易受個別企業融資規模、融資期限、資金流動性等因素的限制，在一定程度上存在缺陷：比如期限較短，尤其是應付賬款，不利于企業對資金進行統籌管理；延期付款的價格要比即時交易的價格高，且延期的時間越長，折扣越小；預收賬款一般只是由于市場上的緊缺品、急需品或生產周期長、投入較大的工程等。因此，若企業缺乏信譽，容易造成企業之間相互拖欠，影響資金周轉。

4.負債融資環境的變化。

融資難是現企業融資過程中的一大問題，我國中小企業融資渠道的不暢通嚴重的影響了企業融資，其現狀表現在中小企業資金來源單一，融資渠道狹窄，銀行借款在中小企業融資結構中所占比重持續下降，國有銀行貸款向國有企業傾斜的政策以及來自證券市場的歧視性待遇使中小企業陷入融資困境，加上過分限制發展中小民營金融機構和民間金融活動，導致了中小企業融資渠道不暢，制約著中小企業的發展。

5.負債融資規模過度。

過度負債降低了企業的再籌資能力，負債規模是企業到期所要償還債務本息的重要決定因素。在負債利息率不變的情況下，負債規模越大，債務本息越高，從而由于收益變動導致的喪失償債能力的可能性就越大。同時，負債規模還決定了負債比率，負債比重越高，財務杠桿系數越大，投資收益率的微小變動就會對企業償債能力產生重大的影響。因此，負債融資規模過度極易導致負債融資風險的產生。

負債融資規模過度容易引起經營管理不善或戰略性失誤從而導致虧損。如果企業只是短期虧損，只要虧損額少于折舊，未必導致債務償付困難，但如果持續虧損，將造成企業凈資產數量和質量不斷下降，大大削弱企業的經營能力和償債能力，進而導致企業不能到期償還債務。如果虧損嚴重到資不抵債的地步，將意味著企業償付能力的喪失，最終很可能走上倒閉、破產的不歸路。

三、解決負債融資問題的對策

1.大力發展債券市場控制債券、股票融資比例。

據公開資料顯示，2009年至2011年，我國資本市場融資總額分別為4 784億元、10 691億元和7 963億元，其中債券融資額分別為638億元、603億元和1 172億元，分別占各年融資總額的13%、6%和15%。上市公司債券融資比例遠遠低于股票融資比例，融資結構嚴重失衡。為改變這一現狀，近年證監會采取多種舉措，并將大力發展債券市場作為2012年的重點工作，深入推進債券發行監管改革，顯著增加債券融資規模。

新疆轄區近年各公司的融資情況顯示：2009年轄區上市公司共實現A股融資43.6億元，其中公司債10億元，占融資總額的22.93%；2010年融資總額143.13億元，全部為股權融資；2011年實現融資總額156.77億元，其中公司債為58.7億元，占融資總額的37.44%；今年截止目前共融資70.6億元，其中公司債47億元，占融資總額的66.57%。與全國平均水平相比較，基本上各年公司債融資比例高于全國平均水平，但就實現債權融資的公司家數來說，不足轄區上市公司總數的20%，公司債發行規模還有很大空間待拓展。

中國上市公司應改變重股輕債的觀念，債券市場是資本市場的重要組成部分，大力發展公司債券是化解銀行信貸居高不下的有效途徑。

2.把握負債資本的成本。

負債利息率是決定企業到期利息費用的重要因素。在息稅前利潤率和負債比率一定的情況下，負債的利息率越高，財務杠桿系數越大，反之，則財務杠桿系數越小。財務杠桿系數的高低直接會影響到企業財務風險的大小。同時財務杠桿系數受負債多少的影響，為了避免企業負債融資所引起的財務杠桿風險，企業應當認真研究資本市場的變動情況，根據利率走勢作出合理的融資安排。總的來說，在利率處于相對高水平時，企業應少融資或只融急需的短期資金。在利率處于由高向低過渡時期，也應少融資，或采用浮動利率的計息方式融資。反之，當利率相對較低時，企業的負債融資成本也相對較低，企業可以適當的擴大融資規模。在利率處于由低向高進行過渡時期，企業應抓住時機，籌集長期資金，并采用固定利率的計息方式。

3.制定企業信用政策。

當接受信用的一方不用立即付款就可以獲取資金、物資、服務的能力，這是一種建立在互相信任基礎上的一種能力，這便是傳統信用的含義。隨著經濟的發展，現代信用的內涵豐富了，信用不單單指一種能力，同時它還具備了可以以此作為盈利為目的的投資活動，也可以作為一種有時間間隔的經濟交易活動。

信用對于企業經營來說，影響度越來越高，企業制定信用政策在一些方面有很大的意義。首先，企業信用政策是企業經營管理的重要內容，建立和完善行之有效的信用管理政策并能持之以恒地加以執行，可以大大減少企業呆賬及壞賬機率的發生，促進銷售的順利完成，提高企業資金的周轉速度和利用效率。其次，資金是企業的血液，資金鏈斷裂對于企業來說，無疑是自我毀滅。若企業有良好的信用，通過負債融資的方式可以盡快地獲取一定的營運資金。因此對于行業內銷售賒銷水平較高，發生壞賬的機率較大的公司實行信用管理政策具有更加重要的意義。

4.再融資拓寬融資渠道。

債券融資已成為上市公司再融資的主要途徑，發行公司債可提供多元化的融資渠道，解決一部分上市公司融資難的問題。

武漢科技大學教授董登新認為，發行債券具有重要意義：首先可以抑制垃圾股投機；其次可以起到還原股價信號的作用，化解新股發行的三高問題；最后，完善資源配置功能。非公開債券發行為創業板提供了多元化的融資渠道。

同時股票研究人士李大霄表明，目前創業板公司融資渠道比較單一，而通過發行公司債這個渠道，不僅能夠解決創業板再融資的問題，還能改善過度依賴股權融資的情況，緩解股票市場的供求關系。

5.把握負債融資的“度”。

把握負債融資的“度”是企業根據自身的收益水平、所處的經濟環境確定企業最佳的融資規模，也就是確定企業的資產負債率。確定企業的負債規模：首先，企業的負債規模取決于所有者與債權人的認同程度。負債規模通常是用資產負債率指標來表示的，其計算公式為：資產負債率=負債總額/資產總額×100%，資產負債率的大小與企業經營的安全程度直接相關。一般來講，在正杠桿率的情況下，企業舉債越多，利潤越大，資本利潤率越高。這種結構對所有者來講是理想的，因為企業用別人的錢經營，而增加了所有者的權益，但對債權人來講，企業的資產負債率越高，債權人承擔的貸款風險就越大，因此要設法收回自己的貸款，使貸款風險降低。在這種情況下，不僅不利于企業爭取貸款，而且有可能使企業資金周轉出現困難，影響企業經營安全。因此負債規模是受到限制的，這要取決于所有者與債權人的認同程度。對于一般企業，普遍認為資產負債率30%為安全，40%較合適，突破50%資金周轉將出現困難，債權人也將考慮不再增加貸款。

其次，還必須考慮企業的償債能力。企業的償債能力用償債能力指標表示，常用的短期償債能力指標有：（1）流動比率，即流動資產與流動負債的比率，該比率越高，表明企業周轉資金越充裕，支付能力越強。流動比率是測定企業償債能力的代表性指標，世界公認的標準為2∶1。（2）速動比率，即速動資產與流動負債的比率，一般標準為1∶1。（3）應收賬款周轉率。一般來講，應收賬款周轉率越高越好，周轉速度越快，說明資金流動性好，質量高，同時賬損失發生的可能性小。（4）存貨周轉率。存貨周轉率也是以高為好，表明周轉速度加快，可以提高全部流動資金的質量，降低呆滯存貨的損失。

通過考察企業的償債能力的大小，企業的股東和債權人之間就不會因負債融資的量大而產生代理沖突。當企業有一定的償債能力時，過度的負債可能會在一定時期內就可以返還，而避免了債務風險，減少了股東和債權人之間產生沖突。

當企業通過負債獲得運營資金，并用運營資金來創造更多利潤時，此時，公司內部產生了兩面派，經理人愿用賺來的資金投資更好的項目中去，而另一派是股東愿得到更多的分紅，得到收益，而不是再投資，創造新的項目，所以企業負債融資需要適“度”，要平衡企業里股東與經理人之間的利益。

······參考文獻···························

[1]張蔚虹，陳長玉.基于財務杠桿效應的企業負債融資決策分析[J].西安電子科技大學學報（社會科學版），2011，21（3）.

[2]曾照英，王重嗚.創業融資決策過程中的感知風險分析——展望理論在創業融資決策領域的應用[J].科技進步與對策，2009，（9）.

[3]劉慶相，饒頌，鄧新軍.負債融資的財務風險及對策[J].江西科技師范學院學報，2008，（2）.

[4]郭艷花.企業負債籌資風險的分析與防范[J].大眾商務，2009，（3）.

[5]宗秀松.淺議企業籌資風險管理[J].會計之友，2004，（11）.

[6]齊春霞.試論企業財務風險的防范[J].山西財經大學學報，2011，（4）.

[7]邱啟泉.現代企業財務風險的控制與防范[J].會計之友，2008，（10）.

[8]黃訥新.關于負債融資的公司治理效應研究[J].經濟研究導刊，2009，（18）.

[9]張秀平.論籌資管理方法[M].現代商業.103.

[10]任澤洙.淺談我國中小企業敲資渠道不暢的現狀及[J].商業研究，2007，（12）.

[11]康立.中國民營經濟融資困境的理論解析及政策出路[J].財貿研究，2004，（4）.

[12]谷永芬.中小企業融資環境優化研究[J].山西財經大學學報，2004，（4）.

[13]蔣衛華.論融資成本對企業融資方式選擇的影響[J].商業時代，2011，（24）.

[14]何瀅.關于企業籌資方式的探討[J].生產力研究，2008，（22）.

[15]陳耿，周軍.企業債務融資結構研究——一個基于代理成本的理論分析[J].財經研究，2004，（2）.

[16]鄭榮鳴.中外企業融資結構比較分析[J].會計研究，2004，（7）.

[17]徐莎.試論負債融資對企業投資行為的影響[J].管理學家，2011，（9）.

[18]謝海洋，董黎明.債務融資結構對企業投資行為的影響[J].中南財經政法大學學報，2011，（184）.

[19]洪宇.對商業企業負債經營的探討[J].商業研究， 2006，（6）.

[20]許家林，胡匯杰.負債融資：觀念的確立及推進舉措[J].中國軟科學，2003，（6）.

（作者單位：審計署長沙特派辦）