能源期現二市場內核信息流動雙層多主體博弈研究

張玉智 趙佳琪

（長春工業大學 工商管理學院，吉林 長春130012）

一、引言

無論是能源期貨市場還是現貨市場，內核信息都是影響交易品種漲跌的關鍵因素。對于能源期貨和現貨市場來說，廣義上的內核信息泛指一切影響能源期貨與現貨價格漲跌的場內信息，包括市場交易規則的臨時變更、市場監管體系的微幅調整、市場投資情緒的即時波動，以及市場交易規模的瞬間起伏等，這些信息會同國際經濟狀況、區域政治態勢、國內宏觀經濟走勢、財政貨幣政策、行業布局等，構成能源期貨與現貨價格波動的重要影響因素。狹義上講，內核信息專指市場內部核心信息，可以分類為能源期貨市場內核信息和能源現貨市場內核信息。能源期貨市場內核信息是指影響能源期貨價格走勢的市場保證金比例、多空雙方保證金水平、持倉量、增（減）倉量、成交量、成交頻率、漲（跌）幅、主要持倉人操作風格、供求水平、投資心理等等；能源現貨市場內核信息是指影響現貨走勢的供求狀況、運力、庫存、交易量、漲（跌）幅、換手率、資金池規模、投資者預期等。無論是期貨市場還是現貨市場，內核信息往往以內部報告的形式出現，不但具有較高的使用價值，更有較高的市場價值。

在期貨與現貨市場，內核信息會雙向流動，但能源期現二市場有其自身的運行規律，因此內核信息在二市場間的流動除了會受到各自監管層的監督外，還會令監管層與交易所間、交易所與投資者間、兩個交易所間、兩批投資者間都會產生博弈，［1］這種雙層多主體博弈使得投資者在進行投資決策時進退兩難，也使得監管層規范市場變數徒增。

由于多主體間存在因果關系，因此多方博弈結果幾乎可以通過模型來判斷。［2］（P147－152）一旦判斷出博弈結果，就應該制定相應的博弈策略，以使得己方利益最大化。［3］策略調整會牽涉到他方利益，因此如何使策略均衡就成為多主體間博弈的最佳選擇。［4］（P1152－1159）［5］但通過建立博弈樹來分析，雙方博弈很難達到共同均衡，這就需要不斷修正博弈模型。［6］（P208－212）［7］為此，學者們圍繞多主體行為博弈建模開展了大量研究。［8］［9］［10］［11］［12］期貨市場正是一個多主體市場，且多主體間的博弈無所不在，這就為監管層提出了嚴峻挑戰。［13］因此，借鑒前人研究成果挖掘期貨市場多主體博弈的本質，不斷提高期貨市場的監管質量已成為當務之急。［14］

二、能源期現二市場內核信息流動雙層多主體博弈模型的建立

目前，在我國上市的能源類期貨交易品種包括在大連商品交易所上市的焦煤、焦炭、PVC，在鄭州商品交易所上市的PTA、動力煤、甲醇，在上海期貨交易所上市的瀝青、燃料油等8種。三家期貨交易所的監管層均為中國證券監督管理委員會。能源類現貨市場以天津的渤海商品交易所為代表，其上市交易的能源類品種有焦煤、焦炭、PVC、PTA、動力煤5種。渤海商品交易所的監管層為由天津市分管市領導擔任主任的天津渤海商品交易所市場監督管理委員會。甲醇、瀝青、燃料油等品種分別集中在廣州化工交易中心、中國瀝青材料交易中心、北京石油交易所批量交易，這三家現貨市場的監管層為地方政府以及商務部、公安部、工商總局、法制辦、銀監會、證監會等部委。

由于期貨與現貨市場擁有各自的監管層，交易所的性質也存在差異，投資者結構更是千差萬別，因此，來自不同背景監管層的不同的監管理念、來自不同性質交易所的不同的運營方式，以及來自不同結構投資者的不同的交易習慣就會使得內核信息在流動過程中受到不同層面的博弈。正是在這樣的背景下，本文借鑒歐訓民等學者的思想，建立起能源期現二市場內核信息流動的雙層多主體博弈模型，［15］在宏觀層面以二市場的監管層為參與主體進行頂層博弈分析，在微觀層面以二市場監管層、交易所和投資者為參與主體進行市場間的博弈分析，通過各主體間的博弈來分析宏觀和微觀層面的相互影響關系。能源期現二市場內核信息流動雙層多主體博弈模型如圖1所示。

圖1 期現二市場內核信息流動雙層多主體博弈模型

在圖1的模型中，博弈的主要參與人包括雙方市場、市場監管層、市場組織者、市場投資者。市場為監管層、組織者、投資者的集合體，包括能源期貨市場和現貨市場；市場監管層為該市場的監管機構，負責制定政策和監督管理市場，在期貨市場表現為證監會、期貨業協會，在現貨市場表現為地方政府及相關部委；市場組織者為期貨交易所和現貨交易所；市場投資者為全部投資主體的集合。

圖1模型的假設為：第一，所有參與人皆為理性人；第二，同一市場的監管層與交易所間、監管層與投資者間、交易所與投資者間存在相互博弈；第三，監管層間就是否支持內核信息輸出入進行直接博弈，交易所間就內核信息輸出入進行直接博弈；［16］第四，交易所的決策過程不接受投資者的直接影響；第五，投資者可通過對監管層制定的政策做出反應，其是否贊成的態度間接影響交易所的決策；第六，雙方監管層、交易所均為自由決策，參與的博弈均為非合作博弈，監管層間宏觀博弈和交易所間微觀博弈均為完全信息靜態博弈。

模型中，雙方監管層針對各自交易所行為制定政策，行動集為｛支持，不支持｝；投資者針對政策做出回應，行動集為｛贊成，無所謂，反對｝；雙方交易所行動集分別為｛輸出，不輸出｝和｛輸入，不輸入｝。

三、內核信息監管層間宏觀博弈戰略分析

能源期貨和現貨市場間宏觀博弈中，輸出方監管層支付函數為獲得投資者支持率、行業影響力、審核費用，輸入方監管層支付函數為獲得投資者支持率、監管費用、付出篩查費用。其支付矩陣如表1所示。

表1 內核信息在二市場監管層間宏觀博弈的支付矩陣

雙方監管層是否支持內核信息流動的行動具體體現在對內核信息流動行為提供擴大了的市場邊界、征收監管費用以及提供篩查行動等方面。

四、內核信息交易所間微觀戰略博弈分析

微觀戰略博弈主體為雙方交易所。交易所在有意輸出內核信息的情形下，將支付搜尋成本以尋找到輸入方，支付內核信息加工、整理、傳遞成本以獲得輸入方潛在客戶，在繳納相關監管費用后，用來彌補內核信息傳遞成本及增加長期受益。內核信息輸入交易所在有意愿接收該信息的情形下，將支付搜尋成本以尋找到輸出方，支付該信息接收、再加工及消化成本用以維護己方市場投資者隊伍穩定，必要時還將支付內核信息交易費用，并在繳納相關監管費用后，應用輸入的內核信息刺激投資者的交易情緒，通過擴大交易量獲得交易傭金。雙方交易所是否真正輸出或者輸入將分別由該信息流動后交易所因成交量變動所獲得的資金回報率是否合適來確定，［17］需分別滿足以下式（1）和式（2）。

其中，i和j分別表示輸出方和輸入方；Bi為輸出方總收益；Ci為輸出方總成本；ri為輸出方交易所要求的資金回報率；Bj為輸入方總收益；Cj為輸入方總成本；rj為輸入方交易所要求的資金回報率。

政府和監管層如能從完善市場體制和擴大市場影響力的角度出發，減免部分監管費稅用以充當內核信息流動補貼資金，更能促進內核信息流動。內核信息流動補貼資金F如按式（3）比例分配給該信息輸出方Fi（輸出方獲得補貼資金）和輸入方Fj（輸入方獲得補貼資金），將促進內核信息流動。

內核信息流動雙方交易所支付函數分別為μi（P）（輸出方微觀經濟收益）和μj（P）（輸入方微觀經濟收益），如式（4）和式（5）所示。

其中，P為內核信息交易價格，C1，i為輸出方在雙方確定內核信息流動前的成本，C2，i為輸出方在雙方確定內核信息流動后的成本，S（ri）·s為因內核信息流動而導致本交易所投資者顧慮減少交易量S（ri）與交易所手續費收入s的乘積，Ti和Gi分別為輸出方繳納的稅收和監管費用；Mj（rj）為輸入方因內核信息流入導致交易量增大取得的增量手續費收入，C1，j為輸入方在雙方確定內核信息流動前的成本，C2，j輸入方在雙方確定內核信息流動后的成本，Tj和Bj分別為輸入方繳納的稅收和獲得的監管補貼。

由此可得二市場交易所間微觀博弈支付矩陣，如表2所示。

表2 內核信息在二市場交易所間微觀博弈的支付矩陣

為使期現二市場微觀博弈均衡，對二市場交易所分別要達到其最低內部收益率要求rmin，i和rmin，j，則內核信息輸出最低報價Pmin，i和輸入最高報價Pmax，j需分別滿足式（6）和式（7）：

如能進一步滿足式（8）條件：

則雙方博弈達到內核信息流動成功的均衡，且成交價格P區間為式（9）所述區間。

五、結論與對策

在有限理性的假設下，本文利用多主體博弈理論，建立了能源期貨與現貨市場監管層之間的宏觀博弈模型，以及二市場交易所之間的微觀博弈模型。宏觀博弈模型表明，當內核信息流動有助于市場監管權威的樹立、有助于提高投資者支持率、有助于擴大行業影響力、有助于增加審核費用時，監管層將選擇支持內核信息流動。這有助于解釋為什么監管層的監管曲線呈由重到輕的監管過度、監管重復、監管分散、監管死角、監管空白走勢問題。微觀博弈模型表明，當內核信息流動有助于開發潛在投資主體、有助于推廣市場影響力、有助于激發投資者交易意愿、有助于期現二市場價格趨同而規避監管時，交易所將選擇輸出或輸入內核信息，且內核信息流向與資金流向相反。這有助于解釋為什么交易所會找理由不定期改變交易規則以試圖重返交易巔峰、不定期編制并發布供求信息報告以增加投資者的交易頻率、不定期開展行業推廣活動以尋求更多投資者參與市場等問題。

在全球經濟緩慢復蘇的今天，中國經濟仍能保持持續快速發展，這離不開能源及其產品的有效供給。作為能源交易的主要平臺，期貨市場與現貨市場間信息不對稱往往會導致期現二市場能源商品價格走勢發生嚴重背離，市場發出的錯誤信號又會令經濟發展呈現假象，嚴重干擾著政府決策。因此，對內核信息在能源期現二市場間的流動進行系統梳理，分析二市場宏觀與微觀雙層博弈機理，能夠有效避免經濟波動。

為此，政府、監管層、交易所、投資者應在以下幾個方面做好應對：

第一，政府應加強立法進程，規范市場信息披露行為，防范和化解因能源期現二市場間內核信息流動中多主體博弈產生的經濟波動風險。目前，針對期貨交易，可遵循的只有2012年12月1日施行的修訂后的《期貨交易管理條例》。《期貨交易管理條例》對期貨交易所、期貨公司、期貨業協會等職責均有明確規定，在監督管理和法律責任等方面亦有詳述，但在信息披露、信息傳遞方面并沒有可依據的約束條款。此外，在能源現貨市場，可遵循的法律雖多，但涉及到信息披露方面的條文并不多見。因此，應抓緊制定《期貨法》，并修訂相關現貨交易法律，規范監管層宏觀博弈行為，為期貨與現貨市場提供公平交易、公正監督、公開運行、和諧雙贏的法律環境，防范和化解經濟波動風險。

第二，監管層應依據監管法規，在嚴格自律的同時，密切監視和規范內核信息流動的博弈行為，為市場組織者、市場中介者和市場投資者提供寬松的運營環境。近年來因地緣政治格局及經濟結構調整，能源價格經常產生巨大波動，經濟掣肘越來越明顯。能源期現二市場的合規運行無疑可以減輕經濟發展的路徑依賴。作為經濟運行過程中的重要參與體，二市場監管層為了各自市場的利益而進行博弈并追求最佳策略不可避免，但是雙方仍然有義務依據相關法律法規監管交易所的市場組織、中介機構的業務流程和投資者的交易狀況，一方面把可預知風險消滅在萌芽狀態，另一方面，把不可預知風險控制在可承受范圍內，促使能源市場成為為經濟發展提供不竭動力的助推器。

第三，交易所應逐步完善市場交易規則，不斷規范信息披露制度，加快建設投資者利益保護機制。期貨和現貨交易所是自律性組織，承擔著為監管層提供交易數據、為中介機構提供交易平臺、為投資者提供交易規則的職責，同時履行著維護市場秩序、優化市場環境和促進市場繁榮的義務。交易所必須保證交易數據完整、真實、可靠，必須保證交易平臺規范、暢通、有效，必須保證交易規則科學、細致、穩定。交易所在選擇微觀博弈最優策略時，應首先保證信息披露客觀公正，保證信息流動及時迅捷，保證信息定價公平合理。當微觀博弈結果可能影響到能源商品價格波動時，應把保護投資者利益放在第一位。

第四，投資者應在認真遵守相關法律、規則的同時，提高風險防控能力。一是全面了解期貨市場相關法律和規章制度，在法律法規許可范圍內從事理性投資；二是深入分析經濟發展過程中能源需求與供給態勢，謹慎判斷能源產品期現貨價格走向；三是正確把握能源期現二市場內核信息的影響深度和廣度，控制投資節奏；四是大力維護市場運行秩序，自覺抵制信息操縱行為；五是密切聯系監管層、交易所、中介公司等市場參與者，及時反映市場異常狀況，推動市場持續、健康、穩定發展。

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