房地產上市公司資本結構與業績關聯分析

孫靜+王純杰

【摘 要】 文章運用描述統計、列聯表與卡方檢驗方法分析房地產上市公司資本結構與業績的關聯，實證結果表明：房地產上市公司資本結構指標與一般經驗值有較大差異，績優企業表現為低存貨、高資產負債率；此外，弱股權集中度和高長期負債率企業面對業績下滑時處于劣勢，房地產上市公司須積極優化資本結構以應對市場風險。

【關鍵詞】 資本結構； 業績； 列聯表； 卡方檢驗

中圖分類號：F222 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）30-0065-03

一、引言

高速發展的房地產業是國民經濟支柱，同時也促進了房地產業融資體制的發育和成長，截至2014年3月，按照中國證監會行業分類標準，共有134家房地產企業通過滬深A股市場籌集資金。隨著商品房價格的一路上揚，2009年后愈加嚴厲的房地產調控政策、鬼城現象及房地產市場泡沫破滅論爭議，導致上市房地產公司資本結構與業績備受關注。然而國內基于2006年股權分置改革背景的有關資本結構與公司業績關聯的實證不多，房地產業上市公司的分析研究則更少，所得結論也存在較大分歧。本文意在對公司資本結構與業績關聯的理論進行歸納分析，然后基于廣義資本結構，即從資產負債率、流動比率、速動比率、長期負債率、股權集中度等方面，選擇2011—2012年年末滬深兩市全部房地產公司財務數據進行統計分析和比較，為客觀評價房地產上市公司資本結構提供參考依據。

二、國內外文獻述評

資本結構與公司業績的關聯分析一直是國外研究熱點。MM理論認為在完善資本市場假設下，資本結構不會影響公司價值。隨著有關資本結構的影響因素、最優資本結構及其經濟效應等問題在現實經濟中的深入研究，國外先后產生了權衡理論、委托代理理論、信號傳遞理論、優序融資理論、控制權理論、不完全合約理論、資本結構的產業組織理論、資本結構的風險管理理論等，通過放松MM理論的一些假設條件，提出了最優資本結構的存在，從不同的角度分析了資本結構與企業價值的關系。

Booth（2001）實證研究發現，大多數發展中國家的資本結構與公司價值呈負相關；Frank and Goyal（2003）實證分析認為資本結構對公司價值有正相關；Alman（2006）認為不同行業間資本結構相似性不同，對公司績效影響有差異；Margaritis and Psillaki（2010）認為股權集中度對企業績效有積極作用；李文新（2012）以湖北上市公司2008—2010年年報數據為樣本，采用多元回歸模型得出資本結構與凈資產收益率低度相關，凈資產收益率與資產負債率、十大股東持股比率顯著正相關，與長期負債率負相關；陸珩■（2012）選擇2001—2008年度滬深兩市非金融類公司面板數據分析認為，總資產負債率與公司凈資產收益率整體呈負相關；李書苑（2013）選擇2007—2011年收益率與每股收益為績效指標進行多元線性回歸分析得出，高資產負債率對于公司的績效水平無明顯正影響，但長期借款占總資產比重較高，對公司績效存在顯著正影響。

國外學者對于公司資本結構與公司價值的關聯研究存在分歧，國內學者則主要基于不同行業總體、資本結構指標及業績指標，主要采用線性回歸或面板數據分析方法，所得結論也不一致。本文基于廣義資本結構指標和公司凈資產收益率指標，采用描述統計分析、列聯表和卡方檢驗方法對房地產上市公司資本結構和業績的關聯進行分析和動態比較。

三、房地產上市公司資本結構與業績關聯分析

（一）指標設計與統計描述

本文用流動比率、速動比率、資產負債率、長期負債率、第一大股東持股比率反映公司資本結構，用加權平均凈資產收益率指標反映公司業績，指標說明見表1。

選擇我國滬深A股市場全部134家房地產行業公司2011—2012年年報數據進行分析，資料來源于中國民族證券交易系統以及滬深證券交易所，數據處理工具為SPSS17.0。采用描述統計方法，計算結果如表2：2012年比2011年房地產上市公司流動比率及速動比率均有所提高，且公司短期流動性差異擴大，短期流動性風險顯著；資產負債率普遍穩定集中在62.2%的均值水平上，長期負債率相對較高且有所增加，長期流動性風險小；股權集中度相對較為集中且稍有降低，公司業績顯著下滑，且公司業績差異性顯著降低。

（二）列聯表分析與卡方檢驗

一般經驗認為，合理的最低流動比率為2，速動比率為1，比率太小資金流動性差，而比率太大則影響經營資金周轉效率和獲利能力。資產負債率的高低取決于國內外經濟大環境、管理層對待風險的態度等，一般經驗認為資產負債率的適宜水平是40%～60%。長期負債率越低，表明公司負債的資本化程度越低，長期償債壓力小。第一大股東持股比率可以反映公司股權集中度，第一大股東持股在50%以上，則股權高度集中；第一大股東持股比例小于25%，公司所有權與經營權基本完全分離，股權高度分散。不同國家不同時期股權集中度是變化的，可以通過公司業績指標來衡量股權集中度是否合適。將指標進行離散化分類處理，根據連續分組上組限不在內原則，分別有低流動比率（2以下）、高流動比率（2以上），低速動比率（1以下）、高速動比率（1以上），一般資產負債率（60%以下）、高資產負債率（60%以上），一般長期負債比率（20%以下）、高長期負債率（20%以上），依次用1、2表示，股權分散（25%以下）、一般股權集中度（25%～50%）、高股權集中度（50%以上），依次用1、2、3表示。反映公司業績的指標較多，也有文章采用綜合評分的方法計算業績指標，本文參考《上市公司證券發行管理辦法》選擇加權平均凈資產收益率反映公司業績，將會計年度加權平均凈資產收益率低于6%視為績差，而6%～12%則為一般業績，12%以上為績優，分別用1、2、3表示。

對2011年及2012年我國房地產上市公司業績與其資本結構指標建立列聯表如表3，并進一步計算相對比率比較可知：從縱向來看，績優企業表現為低流動比率、低速動比率、高資產負債率、高長期負債率、高股權集中度的特征，而績差企業則表現為高流動比率、高速動比率、一般資產負債率、一般長期負債率、弱股權集中度的特征。從橫向來看，低流動比率的企業中績優的比重大，高流動比率的企業績差的稍多；低速動比率的企業較多，且績優的占比較高，而高速動比率的企業少，且績差的企業占比稍大；一般資產負債率的企業中績差的占比較多，而多數企業屬于高資產負債率，其中績優較多；一般長期負債率的企業不多，其中績差與績優參半，高長期負債率的企業中績優的較多；股權分散的企業中績差與績優參半，一般股權集中度企業在業績表現上差異也不大，高股權集中度的企業業績好的占比多。endprint

對指標獨立性進行卡方檢驗如表4。2011年及2012年度流動比率、資產負債率與企業業績持續存在關聯，進一步證實了企業業績好的低流動比率及高資產負債率特征，而速動比率與業績關聯持續不顯著，只能說明房地產上市公司存貨流動資產對企業業績有顯著關聯。此外，2012年房地產企業長期負債率及股權集中度對業績的關聯顯著，而2011年不顯著，可能由于2012年長期負債率整體上升而股權集中度整體下降，又加上房地產行業不景氣，導致高長期負債率和弱股權集中度資本結構在一定程度上拖累企業業績。

四、結論分析

綜上可得到以下結論。首先，房地產上市公司資本結構指標普遍表現出與一般合理經驗值的顯著不同，2012年相對2011年企業流動比率及速動比率普遍提高，且企業間分化加大，短期流動性風險顯著提高，長期負債率上升而股權集中度微降，業績普遍下滑，且各公司業績分化變小。其次，績優企業表現出低流動比率、低速動比率、高資產負債率、高長期負債率、高股權集中度的特征；績差企業的資本結構指標則相反。最后，卡方獨立性檢驗進一步證實2011年及2012年均表現出流動比率、資產負債率與企業業績的顯著關聯，速動比率與業績關聯不顯著，這表明房地產公司的存貨流動資產與業績存在顯著關聯，而不是全部的流動資產，績優企業不是因為低流動比率或低速動比率，而是由于存貨與流動負債的低比率，存貨比率差異是導致不同企業業績差異的重要因素；房地產上市公司相對較高的資產負債率對其業績有一定的促進作用，這與西方資本結構理論相符合，適度運用財務杠桿有利于凈資產收益率的提高。此外，2012年較2011年，房地產企業長期負債率普遍上升而股權集中度普遍下降，并對業績產生了顯著影響，表現出高長期負債率及弱股權集中度企業在面對房地產市場景氣下滑時的劣勢。

由此可見，資產負債率、存貨占流動負債的比率、長期負債率、股權集中度等資本結構指標對房地產上市公司凈資產收益率存在顯著影響，選擇相對最優資本結構有助于提高企業業績和應對房地產市場風險。當前績差房地產上市公司資本結構是不合理的，面對房地產市場供給不斷增加以及業績下滑，應進一步優化資本結構，積極去庫存，適當提高股權集中度和資產負債率，降低長期負債率。

【參考文獻】

[1] Booth，L.，Aviation，V.，Capital Structure in Developing Countries[J].Journal of Finance.2001（56）.

[2] Frank，Z.，Goyal，V.，Testing the pecking order theory of capital structure [J]. Journal of Financial Economics.2003（67）.

[3] Alman，L.，Financial and Industrial Structure with Agency [J]. Review of Financial，2006.

[4] Margaritis Dimitris，Maria Psillaki，Capital Structure，Equity Ownership and Firm Performance[J].Journal of Banking &Finance.2010（3）.

[5] 李文新，李慧.湖北省上市公司資本結構與經營績效關系的實證[J].統計與決策，2012（10）：169-171.

[6] 陸珩■，呂睿. 資本結構選擇偏好、成長性與公司績效[J].投資研究，2012（3）：114-123.

[7] 李書苑.房地產行業資本結構對績效的影響[J].山西財經大學學報，2013（8）：56-57.

[8] 白朝麗.資本結構與公司績效關系文獻綜述[J].會計之友，2011（9）：79-80.endprint

對指標獨立性進行卡方檢驗如表4。2011年及2012年度流動比率、資產負債率與企業業績持續存在關聯，進一步證實了企業業績好的低流動比率及高資產負債率特征，而速動比率與業績關聯持續不顯著，只能說明房地產上市公司存貨流動資產對企業業績有顯著關聯。此外，2012年房地產企業長期負債率及股權集中度對業績的關聯顯著，而2011年不顯著，可能由于2012年長期負債率整體上升而股權集中度整體下降，又加上房地產行業不景氣，導致高長期負債率和弱股權集中度資本結構在一定程度上拖累企業業績。

四、結論分析

綜上可得到以下結論。首先，房地產上市公司資本結構指標普遍表現出與一般合理經驗值的顯著不同，2012年相對2011年企業流動比率及速動比率普遍提高，且企業間分化加大，短期流動性風險顯著提高，長期負債率上升而股權集中度微降，業績普遍下滑，且各公司業績分化變小。其次，績優企業表現出低流動比率、低速動比率、高資產負債率、高長期負債率、高股權集中度的特征；績差企業的資本結構指標則相反。最后，卡方獨立性檢驗進一步證實2011年及2012年均表現出流動比率、資產負債率與企業業績的顯著關聯，速動比率與業績關聯不顯著，這表明房地產公司的存貨流動資產與業績存在顯著關聯，而不是全部的流動資產，績優企業不是因為低流動比率或低速動比率，而是由于存貨與流動負債的低比率，存貨比率差異是導致不同企業業績差異的重要因素；房地產上市公司相對較高的資產負債率對其業績有一定的促進作用，這與西方資本結構理論相符合，適度運用財務杠桿有利于凈資產收益率的提高。此外，2012年較2011年，房地產企業長期負債率普遍上升而股權集中度普遍下降，并對業績產生了顯著影響，表現出高長期負債率及弱股權集中度企業在面對房地產市場景氣下滑時的劣勢。

由此可見，資產負債率、存貨占流動負債的比率、長期負債率、股權集中度等資本結構指標對房地產上市公司凈資產收益率存在顯著影響，選擇相對最優資本結構有助于提高企業業績和應對房地產市場風險。當前績差房地產上市公司資本結構是不合理的，面對房地產市場供給不斷增加以及業績下滑，應進一步優化資本結構，積極去庫存，適當提高股權集中度和資產負債率，降低長期負債率。

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[8] 白朝麗.資本結構與公司績效關系文獻綜述[J].會計之友，2011（9）：79-80.endprint

對指標獨立性進行卡方檢驗如表4。2011年及2012年度流動比率、資產負債率與企業業績持續存在關聯，進一步證實了企業業績好的低流動比率及高資產負債率特征，而速動比率與業績關聯持續不顯著，只能說明房地產上市公司存貨流動資產對企業業績有顯著關聯。此外，2012年房地產企業長期負債率及股權集中度對業績的關聯顯著，而2011年不顯著，可能由于2012年長期負債率整體上升而股權集中度整體下降，又加上房地產行業不景氣，導致高長期負債率和弱股權集中度資本結構在一定程度上拖累企業業績。

四、結論分析

綜上可得到以下結論。首先，房地產上市公司資本結構指標普遍表現出與一般合理經驗值的顯著不同，2012年相對2011年企業流動比率及速動比率普遍提高，且企業間分化加大，短期流動性風險顯著提高，長期負債率上升而股權集中度微降，業績普遍下滑，且各公司業績分化變小。其次，績優企業表現出低流動比率、低速動比率、高資產負債率、高長期負債率、高股權集中度的特征；績差企業的資本結構指標則相反。最后，卡方獨立性檢驗進一步證實2011年及2012年均表現出流動比率、資產負債率與企業業績的顯著關聯，速動比率與業績關聯不顯著，這表明房地產公司的存貨流動資產與業績存在顯著關聯，而不是全部的流動資產，績優企業不是因為低流動比率或低速動比率，而是由于存貨與流動負債的低比率，存貨比率差異是導致不同企業業績差異的重要因素；房地產上市公司相對較高的資產負債率對其業績有一定的促進作用，這與西方資本結構理論相符合，適度運用財務杠桿有利于凈資產收益率的提高。此外，2012年較2011年，房地產企業長期負債率普遍上升而股權集中度普遍下降，并對業績產生了顯著影響，表現出高長期負債率及弱股權集中度企業在面對房地產市場景氣下滑時的劣勢。

由此可見，資產負債率、存貨占流動負債的比率、長期負債率、股權集中度等資本結構指標對房地產上市公司凈資產收益率存在顯著影響，選擇相對最優資本結構有助于提高企業業績和應對房地產市場風險。當前績差房地產上市公司資本結構是不合理的，面對房地產市場供給不斷增加以及業績下滑，應進一步優化資本結構，積極去庫存，適當提高股權集中度和資產負債率，降低長期負債率。

【參考文獻】

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[8] 白朝麗.資本結構與公司績效關系文獻綜述[J].會計之友，2011（9）：79-80.endprint