量化寬松難解歐洲經(jīng)濟(jì)困局

向松祚

虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)背離的大背景下，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制基本完全失效。

歐央行出人意料地宣布，自9月10日起，將所有利率全部降低10個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)宣布準(zhǔn)備啟動(dòng)購(gòu)買(mǎi)銀行發(fā)行的資產(chǎn)抵押債券和擔(dān)保債券。

其實(shí)三個(gè)月前，歐央行已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施史無(wú)前例的負(fù)利率政策。歐央行兩度出手全面降息和宣布資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，事實(shí)上已經(jīng)開(kāi)啟了歐元區(qū)版本的量化寬松貨幣政策。

今年上半年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎縮，預(yù)計(jì)歐元區(qū)今年全年都將負(fù)增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)。失業(yè)率一直處于令人恐怖的水平。今年6月，歐元區(qū)平均失業(yè)率仍然高達(dá)11.5%，南歐國(guó)家失業(yè)率超過(guò)23%，年輕人失業(yè)率甚至高達(dá)50%。令人困惑的是，盡管歐央行不斷降息、購(gòu)買(mǎi)債券，通貨收縮卻持續(xù)惡化。目前歐元區(qū)通脹率僅為0.5%，離2%的通脹目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。持續(xù)通縮的根本原因是投資和消費(fèi)需求極度疲弱。

究竟應(yīng)該采取什么政策？各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)者卻難以達(dá)成一致意見(jiàn)。南歐各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人強(qiáng)烈要求放松財(cái)政，允許擴(kuò)大赤字以增加政府投資，實(shí)施盡可能寬松的貨幣政策。然而，北歐領(lǐng)導(dǎo)人始終堅(jiān)決反對(duì)放松財(cái)政約束，各國(guó)應(yīng)該繼續(xù)緊縮財(cái)政，全力實(shí)施結(jié)構(gòu)改革。他們擔(dān)心貨幣過(guò)度寬松會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格泡沫和惡化通脹預(yù)期。

兩派幾乎水火不容的觀點(diǎn)讓歐央行行長(zhǎng)德拉吉進(jìn)退兩難。德拉吉明確表示即使歐央行實(shí)施量化寬松，也不是解決歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)困境的萬(wàn)應(yīng)靈丹，必須有財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)改革的有力配合才能奏效。

德拉吉的憂慮合情合理。量化寬松能否刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？歷史經(jīng)驗(yàn)一點(diǎn)兒也不樂(lè)觀。日本算是量化寬松的發(fā)明者，搞了多少年不見(jiàn)成效。美聯(lián)儲(chǔ)全力實(shí)施量化寬松長(zhǎng)達(dá)五年之久，經(jīng)濟(jì)雖然有所復(fù)蘇，卻仍然屬于二戰(zhàn)之后最弱的一次復(fù)蘇。量化寬松絕非萬(wàn)應(yīng)靈丹，德拉吉出身投行，對(duì)此心知肚明。

關(guān)鍵是量化寬松釋放的貨幣流動(dòng)性如何刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸增長(zhǎng)，這就是困擾各國(guó)中央銀行家的“貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”大難題。假若企業(yè)和家庭個(gè)人沒(méi)有好的投資機(jī)會(huì)，或者沒(méi)有借貸能力，或者急于去杠桿化，造成總體信貸需求極度疲弱，就算是商業(yè)銀行將利率降低到零，企業(yè)和家庭個(gè)人還是不愿意申請(qǐng)貸款以增加投資和消費(fèi)。此時(shí)貨幣政策就完全失效，此所謂“流動(dòng)性陷阱”。

如此一來(lái)，坐擁近乎無(wú)限流動(dòng)性的銀行和金融機(jī)構(gòu)，就只好去購(gòu)買(mǎi)安全資產(chǎn)—國(guó)債或AAA級(jí)公司債，膽子大的就去炒股票和金融衍生品。所以我們看到各國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)降低并維持極低水平，股票市場(chǎng)卻高歌猛進(jìn)，甚至出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，股市漲幅卻高達(dá)兩位數(shù)的奇怪景象。

IMF的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，歐美各國(guó)真實(shí)利率已經(jīng)持續(xù)下降了30年，表明投資者更愿意購(gòu)買(mǎi)和持有安全性資產(chǎn)，卻不愿意冒險(xiǎn)去投資實(shí)體資產(chǎn)，所以歐美各國(guó)實(shí)體投資增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于虛擬金融資產(chǎn)擴(kuò)張速度。虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)背離的大背景下，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制基本完全失效。

這就是當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)面臨的真正困境。能否擺脫這個(gè)困境？是否還能重創(chuàng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的往日輝煌？茲事體大，筆者新書(shū)《新資本論》即將出版，旨在回答上述問(wèn)題，敬請(qǐng)讀者諸君留意。endprint