我國汽車生產企業最優資產結構研究

周武

摘要：資產是公司價值創造和抵御各項風險的源泉，而資產結構決定了公司價值創造和風險抵御的能力。因此，本文嘗試從實證角度來評價資產結構與企業價值之間的關系。在基本理論框架闡釋的基礎上，首先建立了營業收入與資產成本五要素之間的回歸模型，然后分別將單一要素與營業收入進行曲線擬合，在此基礎上找出我國汽車生產企業的資產最優配置值。

關鍵詞：資產結構 企業價值 最優配置

一 、引言

資產是一個特定會計主體從事經營所需的經濟資源，是可以用于或有益于未來經營的服務潛能總量（AAA，1957），而資產結構是指在資產規模一定的情況下公司各項資產的構成情況以及占總資產的比重。企業固定資產一定程度上代表了一個企業的生產經營實力，其數量的多少和質量的高低將直接影響企業的銷售收入，進而影響經營績效；而流動資產更多的是作為輔助以實現銷售收入，并在最終形態上形成企業的銷售資產，也對企業最終財務成果的形成具有重要影響；無形資產、長短期投資和其他資產等也會對企業利潤表的構成產生影響，并最終影響企業的價值。因此，企業資產結構的合理與否必然會影響到企業的生產經營活動，并對企業的經營績效產生影響。有效的資產結構安排，有助于提高公司各項資產的營運能力，降低公司的風險，充分發揮各項資產創造價值的能力。

二、研究動機

吳樹暢（2003）選取上市公司數據，采用回歸分析，分析了融資結構、資產結構與企業績效的關系，得出了“與融資結構相比，資產結構對企業績效的貢獻系數更大，融資結構對企業績效的貢獻其實為偏小”的結論。劉百芳等（2011）研究了資產結構的優化路徑，實證結果表明：資產結構弱依賴于公司的資本結構，資產結構的優化顯著依賴于管理層選擇的權衡系數。尹陽英（2010）采用面板數據分析，從產能性資產占比、周轉性資產占比、消耗性資產占比三個方面分析并對比中美鋼鐵企業上市公司的資產結構與企業經營績效的關系，從而提出了優化我國鋼鐵行業資產結構的相關建議。以上研究在資產結構與企業價值創造、經營績效等關系方面做出了有價值的研究，值得借鑒與參考。

企業是一個以追逐利潤為目的的組織，利潤表反映的是一個企業最終的財務成果，而資產負債表反映的則是創造這一財務成果的能力，其中的資產與企業的獲利能力直接相關，負債和所有者權益則說明了企業資產的來源渠道。企業資產由各資產項目構成并呈現出一定的比例關系，由此導致不同的行業、同行業不同企業之間經營績效存在差別，那么就應該存在一種最優構成及其比例關系，也就是說存在一個最優資產結構以實現企業價值最優。眾多的研究著重于資產結構與企業價值創造、經營績效等關系，并在此基礎上提出優化資產結構的路徑，而缺乏對具體行業最優資產結構的實質性探索。本文以汽車生產企業為例，探討怎樣的流動資產、固定資產以及無形資產配置比例才能實現企業價值最大。

三、理論框架

成本可以分為兩部分，其中已消耗的成本為費用，未消耗的成本為資產（佩頓·利特爾頓，1940）。由于企業經營就是對各種資產的運用，并導致不同的成本消耗形式和價值創造模式，因此，不同的資產結構對企業的生產經營和企業價值就會產生不同的影響。企業價值理論認為，企業的價值是其未來現金流量的現值，公司的未來現金流由其經營能力決定，而企業經營能力的大小受其資產構成及其規模的支配。因此，最優的資產結構配置能實現公司未來現金流的最大化，也能實現企業價值最優。

按照資產存在及周轉形態，企業資產可以劃分為四種類型：一是周轉性資產，主要指報表中的流動資產；二是產能性資產，包括報表中的固定資產和無形資產；三是消耗性資產，即成本和費用；四是投資性資產，包括交易性金融資產、金融性長期股權投資、可供出售金融資產等。周轉性資產表示企業在一個經營周期內變現或者運用的資產，它是企業資產轉化為成本費用、經營活動產生收入過程中價值創造的直接來源；產能性資產是企業經營實力的體現，產能性資產的價值以折舊與攤銷方式進入產品，產品通過銷售形成收入；消耗性資產則是企業資產在一個會計年度中轉化為費用與支出的總額，即企業經營資產的已耗用部分；投資性資產是指企業持有的用于經營性目的之外以獲取投資收益或資本增值的資產，是資產中不穩定的部分，不具有一貫性和可比性。總之，在資產的使用過程中，一方面產生收入，另一方面導致成本的發生，二者相互作用從而形成利潤，最終形成了企業的價值。因此，本文定義下列方程式，用于表達企業中這樣一種資產結構與經營績效的關系，以達到實現企業價值最大化的目的。

利潤=收入-成本 （1）

其中利潤表示企業當期的會計利潤，也即由于過去的事項所導致的現時財務成果。

利潤+利潤未來=（收入+收入未來）-（成本+成本未來） （2）

此方程表示，在一定時間和空間范圍內，企業可以創造的財務成果總額。其中：收入未來表示利用現有資產創造的未來收入；成本未來則表示相應發生的未來成本，即周轉性資產和產能性資產的消耗代價；利潤未來則表示未來的財務成果，由于利潤是收入和成本的差額，則又可對上述函數式作以下設定：

設定1：利潤=收入-成本=0 ，那么將得到方程：

收入=成本=消耗性資產=營業成本+期間費用 （3）

設定2：企業具有持續經營能力，不考慮壞賬、投資收益、營業外收支等不穩定因素的影響，不考慮投資性資產對企業價值的影響。那么，由：利潤未來=收入未來-成本未來=0，可推導出方程：

收入未來=成本未來=周轉性資產+產能性資產 （4）

其中函數式的左邊（因變量）表示經營績效，右邊（自變量）表示資產的消耗或配置。因為利潤由收入與費用間接得出，究其產生原因是受收入與費用的影響。那么，若能證明收入和成本之間的相互關系，也就證明了經營績效與資產的消耗或資產配置之間的相互關系，以及周轉性資產、產能性資產的比例關系，并最終獲得最優的資產配置結構，即最優資產結構，也就同時達到了企業價值的最大化。endprint

四、實證研究

本文選取了我國76 家上市汽車生產企業，其中主板市場43家，中小板28 家（已剔除一家ST企業），創業板5家，從各企業2012年年報中提取相關數據進行分析。

首先對貨幣資金、存貨、產能性資產（包括固定資產和無形資產）、營業收入、營業成本、期間費用（包括銷售費用和管理費用）進行了相關性分析，以便得到各要素與營業收入之間的相關關系，結果見表1。

由相關性分析可知，營業收入與貨幣資金、存貨、產能性資產、營業成本、期間費用之間存在較強的相關關系，貨幣資金和存貨與營業收入呈正相關關系，營業成本和期間費用也與營業收入呈正相關關系。

那么，汽車生產企業資產結構內部要素之間的關系如何，它們各自對企業績效和價值的貢獻又如何，接下來進行回歸分析。營業收入與貨幣資金、存貨、產能性資產的回歸分析結果和營業收入與營業成本、期間費用的回歸分析結果見上頁表2。

由表2得到兩個回歸方程：

Y=-491 003.272+4.897X1+7.988X2-1.140X3 （5）

Y=5 523.803+1.135X4+0.521X5（6）

其中，Y表示營業收入，X1表示貨幣資金，X2表示存貨，X3表示產能性資產，X4表示營業成本，X5表示期間費用。由分析結果可知，回歸方程（5）、（6）通過檢驗。

由方程（5）可知，營業收入與貨幣資金、存貨呈正相關關系，與產能性資產呈負相關關系，而且存貨對營業收入的貢獻相對較大。產能性資產的價值以折舊與攤銷方式進入產品，通過產品銷售形成收益，因此可以認為產能性資產與營業收入存在正相關關系。但是從實際分析來看，情況剛好相反，合理的解釋是，汽車生產企業產能性資產對企業經營績效的作用沒有有效發揮。

由方程（6）可知，營業收入與營業成本、期間費用呈正相關關系，營業成本對銷售收入的貢獻約是期間費用對銷售收入的2倍。

將營業收入與貨幣資金、存貨、產能性資產、營業成本、期間費用5個變量之間進行曲線擬合，分析結果見表3。

由表3得到回歸方程：

Y=3 337.934+0.236X1-0.519X2+0.09X3+1.119X4+0.555X5 （7）

方程（7）顯示了營業收入與所選擇的所有變量之間的一種構成關系，在這種全部擬合的情況下，貨幣資金、存貨、產能性資產對營業收入的貢獻下降明顯，同時存貨、產能性資產與營業收入的相關關系也發生了根本性的變化，而營業成本和期間費用對營業收入的貢獻比例幾乎沒有發生什么變化。存貨、產能性資產與營業收入的相關關系發生變化的原因可以從兩方面來解釋，一是從數據可以看到，企業期末持有存貨數量占資產比重較大，較大的存貨降低了其對收入的敏感程度；二是汽車生產企業產能性資產利用效率不高，其對經營績效的作用沒有充分發揮。

五、資產最優化配置分析

為了得到最有效的資產配置結構，選取6個自變量的行業最大值和最小值，求得模擬方程最大值為 47 844 656.05萬元 ，這與實際最大值47 843 257.63萬元非常接近，求得模擬方程最小值為16 989.94萬元 ，這與實際最小值12 042.43萬元較為接近，這從某種程度上說明前面的假設研究基本上是合理的。

5個分析變量與營業收入的一元回歸結果見表4。

將模擬方程最大值47 844 656.05萬元和最小值16 989.94萬元分別代入以上5個一元回歸方程，得到表5。

從表5可以看出，在營業收入最大化條件下，在我國現有的汽車生產行業條件下，貨幣資金維持在6 233 735.31萬元，存貨維持在2 544 263.05萬元，產能性資產維持在3 577 685.48萬元，企業價值可以達到最大。依照以上數據，認為貨幣資金與產能性資產比例為1.74∶1，存貨與產能性資產比例為0.71∶1，貨幣資金的配置是存貨配置的2.45倍。這一配置滿足營業收入最大化的條件，并盡可能使成本費用最小，可以達到我國汽車生產企業資產最優配置，從而能夠實現企業價值最優。

參考文獻：

1.齊峰.金山股份公司資產效率管理研究[D].華北電力大學，2011.

2.吳樹暢.融資結構、資產結構對企業績效的影響[J].統計與決策，2003，（8）：61-62.

3.劉百芳，隋立秋，周欣雨.基于路徑依賴的資產結構優化研究[J]商業研究，2011，（9）：14-15.

4.尹陽英.基于面板數據的資產結構與經營績效的相關性分析——以中美鋼鐵上市公司為例[D].東華大學，2011.

5.王濤.資產結構對企業經營的影響研究[J].四川經濟管理學院學報，2010，（6）：7-8.

6.張俊瑞，張健光，高杰.資產結構、資產效率與企業價值[J].管理評論，2012，（1）：127-137.endprint

四、實證研究

本文選取了我國76 家上市汽車生產企業，其中主板市場43家，中小板28 家（已剔除一家ST企業），創業板5家，從各企業2012年年報中提取相關數據進行分析。

首先對貨幣資金、存貨、產能性資產（包括固定資產和無形資產）、營業收入、營業成本、期間費用（包括銷售費用和管理費用）進行了相關性分析，以便得到各要素與營業收入之間的相關關系，結果見表1。

由相關性分析可知，營業收入與貨幣資金、存貨、產能性資產、營業成本、期間費用之間存在較強的相關關系，貨幣資金和存貨與營業收入呈正相關關系，營業成本和期間費用也與營業收入呈正相關關系。

那么，汽車生產企業資產結構內部要素之間的關系如何，它們各自對企業績效和價值的貢獻又如何，接下來進行回歸分析。營業收入與貨幣資金、存貨、產能性資產的回歸分析結果和營業收入與營業成本、期間費用的回歸分析結果見上頁表2。

由表2得到兩個回歸方程：

Y=-491 003.272+4.897X1+7.988X2-1.140X3 （5）

Y=5 523.803+1.135X4+0.521X5（6）

其中，Y表示營業收入，X1表示貨幣資金，X2表示存貨，X3表示產能性資產，X4表示營業成本，X5表示期間費用。由分析結果可知，回歸方程（5）、（6）通過檢驗。

由方程（5）可知，營業收入與貨幣資金、存貨呈正相關關系，與產能性資產呈負相關關系，而且存貨對營業收入的貢獻相對較大。產能性資產的價值以折舊與攤銷方式進入產品，通過產品銷售形成收益，因此可以認為產能性資產與營業收入存在正相關關系。但是從實際分析來看，情況剛好相反，合理的解釋是，汽車生產企業產能性資產對企業經營績效的作用沒有有效發揮。

由方程（6）可知，營業收入與營業成本、期間費用呈正相關關系，營業成本對銷售收入的貢獻約是期間費用對銷售收入的2倍。

將營業收入與貨幣資金、存貨、產能性資產、營業成本、期間費用5個變量之間進行曲線擬合，分析結果見表3。

由表3得到回歸方程：

Y=3 337.934+0.236X1-0.519X2+0.09X3+1.119X4+0.555X5 （7）

方程（7）顯示了營業收入與所選擇的所有變量之間的一種構成關系，在這種全部擬合的情況下，貨幣資金、存貨、產能性資產對營業收入的貢獻下降明顯，同時存貨、產能性資產與營業收入的相關關系也發生了根本性的變化，而營業成本和期間費用對營業收入的貢獻比例幾乎沒有發生什么變化。存貨、產能性資產與營業收入的相關關系發生變化的原因可以從兩方面來解釋，一是從數據可以看到，企業期末持有存貨數量占資產比重較大，較大的存貨降低了其對收入的敏感程度；二是汽車生產企業產能性資產利用效率不高，其對經營績效的作用沒有充分發揮。

五、資產最優化配置分析

為了得到最有效的資產配置結構，選取6個自變量的行業最大值和最小值，求得模擬方程最大值為 47 844 656.05萬元 ，這與實際最大值47 843 257.63萬元非常接近，求得模擬方程最小值為16 989.94萬元 ，這與實際最小值12 042.43萬元較為接近，這從某種程度上說明前面的假設研究基本上是合理的。

5個分析變量與營業收入的一元回歸結果見表4。

將模擬方程最大值47 844 656.05萬元和最小值16 989.94萬元分別代入以上5個一元回歸方程，得到表5。

從表5可以看出，在營業收入最大化條件下，在我國現有的汽車生產行業條件下，貨幣資金維持在6 233 735.31萬元，存貨維持在2 544 263.05萬元，產能性資產維持在3 577 685.48萬元，企業價值可以達到最大。依照以上數據，認為貨幣資金與產能性資產比例為1.74∶1，存貨與產能性資產比例為0.71∶1，貨幣資金的配置是存貨配置的2.45倍。這一配置滿足營業收入最大化的條件，并盡可能使成本費用最小，可以達到我國汽車生產企業資產最優配置，從而能夠實現企業價值最優。

參考文獻：

1.齊峰.金山股份公司資產效率管理研究[D].華北電力大學，2011.

2.吳樹暢.融資結構、資產結構對企業績效的影響[J].統計與決策，2003，（8）：61-62.

3.劉百芳，隋立秋，周欣雨.基于路徑依賴的資產結構優化研究[J]商業研究，2011，（9）：14-15.

4.尹陽英.基于面板數據的資產結構與經營績效的相關性分析——以中美鋼鐵上市公司為例[D].東華大學，2011.

5.王濤.資產結構對企業經營的影響研究[J].四川經濟管理學院學報，2010，（6）：7-8.

6.張俊瑞，張健光，高杰.資產結構、資產效率與企業價值[J].管理評論，2012，（1）：127-137.endprint

四、實證研究

本文選取了我國76 家上市汽車生產企業，其中主板市場43家，中小板28 家（已剔除一家ST企業），創業板5家，從各企業2012年年報中提取相關數據進行分析。

首先對貨幣資金、存貨、產能性資產（包括固定資產和無形資產）、營業收入、營業成本、期間費用（包括銷售費用和管理費用）進行了相關性分析，以便得到各要素與營業收入之間的相關關系，結果見表1。

由相關性分析可知，營業收入與貨幣資金、存貨、產能性資產、營業成本、期間費用之間存在較強的相關關系，貨幣資金和存貨與營業收入呈正相關關系，營業成本和期間費用也與營業收入呈正相關關系。

那么，汽車生產企業資產結構內部要素之間的關系如何，它們各自對企業績效和價值的貢獻又如何，接下來進行回歸分析。營業收入與貨幣資金、存貨、產能性資產的回歸分析結果和營業收入與營業成本、期間費用的回歸分析結果見上頁表2。

由表2得到兩個回歸方程：

Y=-491 003.272+4.897X1+7.988X2-1.140X3 （5）

Y=5 523.803+1.135X4+0.521X5（6）

其中，Y表示營業收入，X1表示貨幣資金，X2表示存貨，X3表示產能性資產，X4表示營業成本，X5表示期間費用。由分析結果可知，回歸方程（5）、（6）通過檢驗。

由方程（5）可知，營業收入與貨幣資金、存貨呈正相關關系，與產能性資產呈負相關關系，而且存貨對營業收入的貢獻相對較大。產能性資產的價值以折舊與攤銷方式進入產品，通過產品銷售形成收益，因此可以認為產能性資產與營業收入存在正相關關系。但是從實際分析來看，情況剛好相反，合理的解釋是，汽車生產企業產能性資產對企業經營績效的作用沒有有效發揮。

由方程（6）可知，營業收入與營業成本、期間費用呈正相關關系，營業成本對銷售收入的貢獻約是期間費用對銷售收入的2倍。

將營業收入與貨幣資金、存貨、產能性資產、營業成本、期間費用5個變量之間進行曲線擬合，分析結果見表3。

由表3得到回歸方程：

Y=3 337.934+0.236X1-0.519X2+0.09X3+1.119X4+0.555X5 （7）

方程（7）顯示了營業收入與所選擇的所有變量之間的一種構成關系，在這種全部擬合的情況下，貨幣資金、存貨、產能性資產對營業收入的貢獻下降明顯，同時存貨、產能性資產與營業收入的相關關系也發生了根本性的變化，而營業成本和期間費用對營業收入的貢獻比例幾乎沒有發生什么變化。存貨、產能性資產與營業收入的相關關系發生變化的原因可以從兩方面來解釋，一是從數據可以看到，企業期末持有存貨數量占資產比重較大，較大的存貨降低了其對收入的敏感程度；二是汽車生產企業產能性資產利用效率不高，其對經營績效的作用沒有充分發揮。

五、資產最優化配置分析

為了得到最有效的資產配置結構，選取6個自變量的行業最大值和最小值，求得模擬方程最大值為 47 844 656.05萬元 ，這與實際最大值47 843 257.63萬元非常接近，求得模擬方程最小值為16 989.94萬元 ，這與實際最小值12 042.43萬元較為接近，這從某種程度上說明前面的假設研究基本上是合理的。

5個分析變量與營業收入的一元回歸結果見表4。

將模擬方程最大值47 844 656.05萬元和最小值16 989.94萬元分別代入以上5個一元回歸方程，得到表5。

從表5可以看出，在營業收入最大化條件下，在我國現有的汽車生產行業條件下，貨幣資金維持在6 233 735.31萬元，存貨維持在2 544 263.05萬元，產能性資產維持在3 577 685.48萬元，企業價值可以達到最大。依照以上數據，認為貨幣資金與產能性資產比例為1.74∶1，存貨與產能性資產比例為0.71∶1，貨幣資金的配置是存貨配置的2.45倍。這一配置滿足營業收入最大化的條件，并盡可能使成本費用最小，可以達到我國汽車生產企業資產最優配置，從而能夠實現企業價值最優。

參考文獻：

1.齊峰.金山股份公司資產效率管理研究[D].華北電力大學，2011.

2.吳樹暢.融資結構、資產結構對企業績效的影響[J].統計與決策，2003，（8）：61-62.

3.劉百芳，隋立秋，周欣雨.基于路徑依賴的資產結構優化研究[J]商業研究，2011，（9）：14-15.

4.尹陽英.基于面板數據的資產結構與經營績效的相關性分析——以中美鋼鐵上市公司為例[D].東華大學，2011.

5.王濤.資產結構對企業經營的影響研究[J].四川經濟管理學院學報，2010，（6）：7-8.

6.張俊瑞，張健光，高杰.資產結構、資產效率與企業價值[J].管理評論，2012，（1）：127-137.endprint