基于模糊綜合評判的國有企業整體上市風險因素測評

梁瑩

摘 要： 隨著證券市場的不斷發展，以及國家政策的大力支持，國有企業整體上市步伐加快。雖然，國有企業整體上市能夠提高企業經營效率實現規模效應，優化企業融資結構，減少關聯交易等，但是不能盲目開展，要認真分析整體上市對企業發展的影響，理清風險因素，構建科學的風險因素指標體系，運用模糊綜合評判法進行綜合評定，實現對企業整體上市風險因素的科學評價與判斷，確保整體上市工作有效落地。

關鍵詞：國有企業；整體上市；風險因素；模糊綜合評判

一、引言

2004年以前，國有企業進行的以上市為目的國有企業改制一般采取“分拆上市”的方式，即大型國有企業集團將旗下某塊主要業務的優良資產進行股份制改造并推向一級市場交易，而集團則成為改造后成立的股份制公司的第一大股東。這種模式在國有企業上市中普遍運用。如今，在中央企業改革的長期探索中，“整體上市”已成為國資委推動央企上市的主要方向。所謂整體上市，是企業集團的整體上市而非只是操作下屬公司進行上市，或是將企業集團的主營業務進行整合從而達到主營業務整體上市而非只剝離出優良資產進行股份制改造。國資委在強調國有大型企業實現產權多元化發展，混合所有制經濟方向不變的同時，表示將會創造條件讓更多的中央企業實現整體上市。可見，在中小型國有企業改革接近尾聲，國有大型企業步入攻堅階段的時期，“整體上市”是國有大型企業改革的著力點。

推進國有企業整體上市有利于發揮企業集團的產業優勢、產品優勢與管理優勢，降低企業與市場的交易成本，進而有利于提升市場的資源配置功能與產業整合功能，提高運行效率與運行質量。但是“挑戰與機遇并存”，整體上市本身具有一定的風險性。目前，對整體上市風險性的判斷主要依賴于人們的主觀意識和經驗理論，具有很強的模糊性、綜合性，難以用數據指標進行量化。因此，本文在全面分析國有企業整體上市的必要性和重要性的基礎上，建立風險因素多級模糊綜合評判模型，提高風險評判的準確性、規范性，為管理者認清企業整體上市風險大小并做出有效決策提供科學依據。

二、國有企業整體上市風險因素實證分析

際華集團股份有限公司是經國務院國有資產監督管理委員會批準，由新興際華集團有限公司和新興發展集團有限公司出資，于2009年6月26日設立的。經中國證券監督管理委員會批準，于2010年8月16日，際華集團（601718）A股在上海證券交易所掛牌上市。截至2013年底，員工總數近4萬人， 2戶分公司，41戶二級全資或控股子公司、26戶三級全資或控股子公司、4戶參股三級子公司，分布在全國22個省、直轄市、自治區。資產規模超百億。是中國最強最大的軍需品生產保障基地，中國最強最大的職業裝研發生產基地，中國最強最大的職業鞋靴研發生產基地。

現以際華集團為例，經過深入研究和分析，影響其整體上市的風險因素可歸納為五個方面：政策風險、市場和經營風險、管控風險、財務風險、其他風險，遵循指標體系構建的科學性、有效性、系統性、客觀性等原則，筆者建立了多層次、多指標的際華集團整體上市風險因素測評體系。

際華集團重組上市風險因素及權重表

三、風險因素模糊綜合評價模型構建

1.建立綜合評價指標集

根據建立的綜合評價指標體系，建立描述整體上市風險因素的評價指標集U，設指標集U中有m個因素，則，代表表1所示的一級評價指標。對，設是如表所示的二級評價指標集。

2.測評指標的權重確定

權重是一個相對的概念，是針對某一指標而言。某一指標的權重是指該指標在整體評價中的相對重要程度，是被評價對象的不同側面的重要程度的定量分配。在此采用層次分析法（AHP法）確定指標權重。通過運用T.L.Saaty教授提出的1-9比例標度法，根據際華集團整體上市風險因素指標體系，構造兩兩比較矩陣，再用方根法或和積法求矩陣的特征向量和特征根，滿足一致性的判斷矩陣對應的特征向量的各分量即為各指標對上層的權重（見表）。

3.建立評語集

評語就是對評價對象優劣程度的定性描述，評語集對各層次指標都是一致的。設是一個評語集，表示由高到低的各級評語。評語集各級名稱和數量可依據實際情況及計算量的大小來確定。在這里我們采用李克特（Likert）五分量表，把風險劃分為五個等級（風險很大，風險大，風險中等，風險小，風險很小）。

4.風險因素綜合評判

對于，對每一組二級評價指標和評價等級之間的關系，即從Y到V的模糊關系，可用模糊評價矩陣R來描述：

其中表示對第i個評價指標做出的第j級評語的隸屬度。

利用模糊矩陣的合成運算，得單因素評價模型，其中，

。表示與比較取最小值，表示在的幾個最小值中取最大值。若則采用“歸一化”處理， 。

經過多層次模糊綜合評判，得到向量B是一個具有5個數據集的評價指標集，筆者已經對際華集團上市風險因素進行了實際計算，得出了合理結果。這些數據反映了整體上市風險等級出現的概率，概率的大小最終決定了風險大小。

四、結論

國有企業實現整體上市是企業生存發展的必然選擇，其重要性與必要性不言而喻。然而部分問題值得思考：一是中央企業整體改制上市雖然是國資委首推模式，大部分央企也在積極探索，但真正一次性實現整體上市的仍然較少。二是上市風險評價體系是一個多級遞階結構，系統復雜，本文構建的風險因素評價指標體系并不能用于所有企業，具有局限性，各企業應根據實際情況提出適合本企業的風險因素評價模型。綜上所述，國有企業整體上市道路復雜曲折，需要運用科學理論和方法進行指導，在推行重組上市之前，做好可行性分析和風險因素分析至關重要，有利于管理者做出科學決策，推動整體上市工作有效開展。

參考文獻：

[1]陳水利，李敬功，王向公.模糊集理論及其應用，科學出版色，2005.9

[2]瑞銀證券有限責任公司.際華集團股份有限公司首次公開發行A股股票招股意向書

[3]張蕾.淺議國有企業整體上市[j].東方企業文化，2013，（21）：112endprint

摘 要： 隨著證券市場的不斷發展，以及國家政策的大力支持，國有企業整體上市步伐加快。雖然，國有企業整體上市能夠提高企業經營效率實現規模效應，優化企業融資結構，減少關聯交易等，但是不能盲目開展，要認真分析整體上市對企業發展的影響，理清風險因素，構建科學的風險因素指標體系，運用模糊綜合評判法進行綜合評定，實現對企業整體上市風險因素的科學評價與判斷，確保整體上市工作有效落地。

關鍵詞：國有企業；整體上市；風險因素；模糊綜合評判

一、引言

2004年以前，國有企業進行的以上市為目的國有企業改制一般采取“分拆上市”的方式，即大型國有企業集團將旗下某塊主要業務的優良資產進行股份制改造并推向一級市場交易，而集團則成為改造后成立的股份制公司的第一大股東。這種模式在國有企業上市中普遍運用。如今，在中央企業改革的長期探索中，“整體上市”已成為國資委推動央企上市的主要方向。所謂整體上市，是企業集團的整體上市而非只是操作下屬公司進行上市，或是將企業集團的主營業務進行整合從而達到主營業務整體上市而非只剝離出優良資產進行股份制改造。國資委在強調國有大型企業實現產權多元化發展，混合所有制經濟方向不變的同時，表示將會創造條件讓更多的中央企業實現整體上市。可見，在中小型國有企業改革接近尾聲，國有大型企業步入攻堅階段的時期，“整體上市”是國有大型企業改革的著力點。

推進國有企業整體上市有利于發揮企業集團的產業優勢、產品優勢與管理優勢，降低企業與市場的交易成本，進而有利于提升市場的資源配置功能與產業整合功能，提高運行效率與運行質量。但是“挑戰與機遇并存”，整體上市本身具有一定的風險性。目前，對整體上市風險性的判斷主要依賴于人們的主觀意識和經驗理論，具有很強的模糊性、綜合性，難以用數據指標進行量化。因此，本文在全面分析國有企業整體上市的必要性和重要性的基礎上，建立風險因素多級模糊綜合評判模型，提高風險評判的準確性、規范性，為管理者認清企業整體上市風險大小并做出有效決策提供科學依據。

二、國有企業整體上市風險因素實證分析

際華集團股份有限公司是經國務院國有資產監督管理委員會批準，由新興際華集團有限公司和新興發展集團有限公司出資，于2009年6月26日設立的。經中國證券監督管理委員會批準，于2010年8月16日，際華集團（601718）A股在上海證券交易所掛牌上市。截至2013年底，員工總數近4萬人， 2戶分公司，41戶二級全資或控股子公司、26戶三級全資或控股子公司、4戶參股三級子公司，分布在全國22個省、直轄市、自治區。資產規模超百億。是中國最強最大的軍需品生產保障基地，中國最強最大的職業裝研發生產基地，中國最強最大的職業鞋靴研發生產基地。

現以際華集團為例，經過深入研究和分析，影響其整體上市的風險因素可歸納為五個方面：政策風險、市場和經營風險、管控風險、財務風險、其他風險，遵循指標體系構建的科學性、有效性、系統性、客觀性等原則，筆者建立了多層次、多指標的際華集團整體上市風險因素測評體系。

際華集團重組上市風險因素及權重表

三、風險因素模糊綜合評價模型構建

1.建立綜合評價指標集

根據建立的綜合評價指標體系，建立描述整體上市風險因素的評價指標集U，設指標集U中有m個因素，則，代表表1所示的一級評價指標。對，設是如表所示的二級評價指標集。

2.測評指標的權重確定

權重是一個相對的概念，是針對某一指標而言。某一指標的權重是指該指標在整體評價中的相對重要程度，是被評價對象的不同側面的重要程度的定量分配。在此采用層次分析法（AHP法）確定指標權重。通過運用T.L.Saaty教授提出的1-9比例標度法，根據際華集團整體上市風險因素指標體系，構造兩兩比較矩陣，再用方根法或和積法求矩陣的特征向量和特征根，滿足一致性的判斷矩陣對應的特征向量的各分量即為各指標對上層的權重（見表）。

3.建立評語集

評語就是對評價對象優劣程度的定性描述，評語集對各層次指標都是一致的。設是一個評語集，表示由高到低的各級評語。評語集各級名稱和數量可依據實際情況及計算量的大小來確定。在這里我們采用李克特（Likert）五分量表，把風險劃分為五個等級（風險很大，風險大，風險中等，風險小，風險很小）。

4.風險因素綜合評判

對于，對每一組二級評價指標和評價等級之間的關系，即從Y到V的模糊關系，可用模糊評價矩陣R來描述：

其中表示對第i個評價指標做出的第j級評語的隸屬度。

利用模糊矩陣的合成運算，得單因素評價模型，其中，

。表示與比較取最小值，表示在的幾個最小值中取最大值。若則采用“歸一化”處理， 。

經過多層次模糊綜合評判，得到向量B是一個具有5個數據集的評價指標集，筆者已經對際華集團上市風險因素進行了實際計算，得出了合理結果。這些數據反映了整體上市風險等級出現的概率，概率的大小最終決定了風險大小。

四、結論

國有企業實現整體上市是企業生存發展的必然選擇，其重要性與必要性不言而喻。然而部分問題值得思考：一是中央企業整體改制上市雖然是國資委首推模式，大部分央企也在積極探索，但真正一次性實現整體上市的仍然較少。二是上市風險評價體系是一個多級遞階結構，系統復雜，本文構建的風險因素評價指標體系并不能用于所有企業，具有局限性，各企業應根據實際情況提出適合本企業的風險因素評價模型。綜上所述，國有企業整體上市道路復雜曲折，需要運用科學理論和方法進行指導，在推行重組上市之前，做好可行性分析和風險因素分析至關重要，有利于管理者做出科學決策，推動整體上市工作有效開展。

參考文獻：

[1]陳水利，李敬功，王向公.模糊集理論及其應用，科學出版色，2005.9

[2]瑞銀證券有限責任公司.際華集團股份有限公司首次公開發行A股股票招股意向書

[3]張蕾.淺議國有企業整體上市[j].東方企業文化，2013，（21）：112endprint

摘 要： 隨著證券市場的不斷發展，以及國家政策的大力支持，國有企業整體上市步伐加快。雖然，國有企業整體上市能夠提高企業經營效率實現規模效應，優化企業融資結構，減少關聯交易等，但是不能盲目開展，要認真分析整體上市對企業發展的影響，理清風險因素，構建科學的風險因素指標體系，運用模糊綜合評判法進行綜合評定，實現對企業整體上市風險因素的科學評價與判斷，確保整體上市工作有效落地。

關鍵詞：國有企業；整體上市；風險因素；模糊綜合評判

一、引言

2004年以前，國有企業進行的以上市為目的國有企業改制一般采取“分拆上市”的方式，即大型國有企業集團將旗下某塊主要業務的優良資產進行股份制改造并推向一級市場交易，而集團則成為改造后成立的股份制公司的第一大股東。這種模式在國有企業上市中普遍運用。如今，在中央企業改革的長期探索中，“整體上市”已成為國資委推動央企上市的主要方向。所謂整體上市，是企業集團的整體上市而非只是操作下屬公司進行上市，或是將企業集團的主營業務進行整合從而達到主營業務整體上市而非只剝離出優良資產進行股份制改造。國資委在強調國有大型企業實現產權多元化發展，混合所有制經濟方向不變的同時，表示將會創造條件讓更多的中央企業實現整體上市。可見，在中小型國有企業改革接近尾聲，國有大型企業步入攻堅階段的時期，“整體上市”是國有大型企業改革的著力點。

推進國有企業整體上市有利于發揮企業集團的產業優勢、產品優勢與管理優勢，降低企業與市場的交易成本，進而有利于提升市場的資源配置功能與產業整合功能，提高運行效率與運行質量。但是“挑戰與機遇并存”，整體上市本身具有一定的風險性。目前，對整體上市風險性的判斷主要依賴于人們的主觀意識和經驗理論，具有很強的模糊性、綜合性，難以用數據指標進行量化。因此，本文在全面分析國有企業整體上市的必要性和重要性的基礎上，建立風險因素多級模糊綜合評判模型，提高風險評判的準確性、規范性，為管理者認清企業整體上市風險大小并做出有效決策提供科學依據。

二、國有企業整體上市風險因素實證分析

際華集團股份有限公司是經國務院國有資產監督管理委員會批準，由新興際華集團有限公司和新興發展集團有限公司出資，于2009年6月26日設立的。經中國證券監督管理委員會批準，于2010年8月16日，際華集團（601718）A股在上海證券交易所掛牌上市。截至2013年底，員工總數近4萬人， 2戶分公司，41戶二級全資或控股子公司、26戶三級全資或控股子公司、4戶參股三級子公司，分布在全國22個省、直轄市、自治區。資產規模超百億。是中國最強最大的軍需品生產保障基地，中國最強最大的職業裝研發生產基地，中國最強最大的職業鞋靴研發生產基地。

現以際華集團為例，經過深入研究和分析，影響其整體上市的風險因素可歸納為五個方面：政策風險、市場和經營風險、管控風險、財務風險、其他風險，遵循指標體系構建的科學性、有效性、系統性、客觀性等原則，筆者建立了多層次、多指標的際華集團整體上市風險因素測評體系。

際華集團重組上市風險因素及權重表

三、風險因素模糊綜合評價模型構建

1.建立綜合評價指標集

根據建立的綜合評價指標體系，建立描述整體上市風險因素的評價指標集U，設指標集U中有m個因素，則，代表表1所示的一級評價指標。對，設是如表所示的二級評價指標集。

2.測評指標的權重確定

權重是一個相對的概念，是針對某一指標而言。某一指標的權重是指該指標在整體評價中的相對重要程度，是被評價對象的不同側面的重要程度的定量分配。在此采用層次分析法（AHP法）確定指標權重。通過運用T.L.Saaty教授提出的1-9比例標度法，根據際華集團整體上市風險因素指標體系，構造兩兩比較矩陣，再用方根法或和積法求矩陣的特征向量和特征根，滿足一致性的判斷矩陣對應的特征向量的各分量即為各指標對上層的權重（見表）。

3.建立評語集

評語就是對評價對象優劣程度的定性描述，評語集對各層次指標都是一致的。設是一個評語集，表示由高到低的各級評語。評語集各級名稱和數量可依據實際情況及計算量的大小來確定。在這里我們采用李克特（Likert）五分量表，把風險劃分為五個等級（風險很大，風險大，風險中等，風險小，風險很小）。

4.風險因素綜合評判

對于，對每一組二級評價指標和評價等級之間的關系，即從Y到V的模糊關系，可用模糊評價矩陣R來描述：

其中表示對第i個評價指標做出的第j級評語的隸屬度。

利用模糊矩陣的合成運算，得單因素評價模型，其中，

。表示與比較取最小值，表示在的幾個最小值中取最大值。若則采用“歸一化”處理， 。

經過多層次模糊綜合評判，得到向量B是一個具有5個數據集的評價指標集，筆者已經對際華集團上市風險因素進行了實際計算，得出了合理結果。這些數據反映了整體上市風險等級出現的概率，概率的大小最終決定了風險大小。

四、結論

國有企業實現整體上市是企業生存發展的必然選擇，其重要性與必要性不言而喻。然而部分問題值得思考：一是中央企業整體改制上市雖然是國資委首推模式，大部分央企也在積極探索，但真正一次性實現整體上市的仍然較少。二是上市風險評價體系是一個多級遞階結構，系統復雜，本文構建的風險因素評價指標體系并不能用于所有企業，具有局限性，各企業應根據實際情況提出適合本企業的風險因素評價模型。綜上所述，國有企業整體上市道路復雜曲折，需要運用科學理論和方法進行指導，在推行重組上市之前，做好可行性分析和風險因素分析至關重要，有利于管理者做出科學決策，推動整體上市工作有效開展。

參考文獻：

[1]陳水利，李敬功，王向公.模糊集理論及其應用，科學出版色，2005.9

[2]瑞銀證券有限責任公司.際華集團股份有限公司首次公開發行A股股票招股意向書

[3]張蕾.淺議國有企業整體上市[j].東方企業文化，2013，（21）：112endprint